消费支出、投资支出对外汇储备变动的影响研究——基于我国1978-2014年数据的实证分析

胡 智

(西北政法大学 经济学院， 陕西 西安 710063)



消费支出、投资支出对外汇储备变动的影响研究
——基于我国1978-2014年数据的实证分析

胡 智

(西北政法大学 经济学院， 陕西 西安 710063)

长期以来，我国巨额外汇储备规模持续备受关注，影响外汇储备变动的因素日益复杂。通过构建实证研究模型，利用我国1978—2014年的年度数据，实证研究了消费支出与投资支出对外汇储备变动的影响。结果表明：(1)消费支出增加有助于抑制外汇储备增加，投资支出增加则有助于促进外汇储备增加，二者对外汇储备变动的影响在一定程度上意味着均衡；(2)消费支出增加对外汇储备增加的抑制作用较小，投资支出增加对外汇储备增加的促进作用相对较大。研究结果解释了新常态下我国外汇储备下降的消费投资变化因素，对我国供给侧改革政策和需求侧改革政策调整及其对外汇储备的影响有一定意义。

金融研究；消费支出；投资支出；外汇储备

一、引 言

外汇储备可用于维持本国货币汇率稳定，间接实现影响金融市场信心和促进国家出口的目的(马野驰等，2015)[1]。改革开放之前，我国外汇储备规模非常小，1950年我国外汇储备规模仅有1.57亿美元，到了1978年外汇储备规模也才达到1.67亿美元。改革开放之后，随着我国经济快速增长，经济对外开放程度不断加大*从货物进出口总额与GDP的比值所表示的外贸依存度来看，我国外贸依存度从1978年的9.73%上升到2014年的41.77%。，我国外汇储备规模在快速增加。尤其是自1993年之后，我国经常项目和资本与金融项目连续多年出现双顺差，由此导致我国外汇储备快速增加。我国外汇储备从1993年的211.99亿美元增加到2014年的38430.18亿美元，是1993年的181.28倍。2015年9月，我国外汇储备规模出现一定程度的下降，但仍达到3.51万亿美元。我国外汇储备是在现行外汇市场管理体制和人民币汇率形成机制下，中央银行借以影响人民币汇率和维护外汇市场稳定的结构性调节手段(贺力平，2015)[2]。

我国巨额外汇储备规模的现实状况引发了学者们的思考：一是如何合理利用巨额外汇储备规模；二是研究影响外汇储备变动的因素，从而制定合理措施以便更好地发挥其促进经济增长的作用。对于前者，在当前“一带一路”发展战略的指引下，我国可以通过增加新的基础设施、电力和交通运输项目，帮助减轻我国的产能过剩问题，减少外汇储备，通过有效地鼓励把对海外的外国直接投资(FDI)作为输出资本的一种重要方式，从而合理利用巨额外汇储备。对于后者，我国外汇储备规模的变动会受到什么因素的影响？学者们从多角度进行了研究，但基本围绕经济增长、汇率等视角展开。作为拉动一国经济增长的三驾马车之二的消费与投资，在拉动一国经济增长的同时是否会对本国外汇储备的变动产生影响？现有学者鲜有文献对这一问题开展研究。探究消费支出与投资支出对外汇储备变动的影响，既是对内部与外部是否均衡问题的探讨，也符合当前我国宏观经济运行的现实需求，对保持适度外汇储备规模及优化外汇储备结构，充分发挥外汇储备在调节国际收支、稳定汇率、确保国民经济健康长远发展具有重要意义。

二、相关文献回顾

关于国际储备问题的理论研究，最早可以追溯到20世纪60年代。国际储备理论主要包括国际储备的适度规模理论、国际储备多元化理论和国际储备资产组合平衡理论等三大理论。在国际储备适度规模理论中，以储备对进口比例法为典型代表。美国著名经济学家R.Triffin(1960)[3]在《黄金和美元危机——自由兑换的未来》中提出，一国外汇储备与其贸易进口额之比应保持一定的比例，即以40%为标准，以20%为下限。20世纪60年代后期，针对单一化国际储备体系的弊端，国际储备多元化理论应运而生。这一理论包含国际储备资产多元化和储备货币多元化两个方面，核心在于通过增加国际储备资产的种类来增加储备资产的供给，以解决单一化储备体系中出现的“特里芬两难”问题。在20世纪70年代末80年代初，基于J.Tobin(1958)[4]的“资产组合选择理论”，国际储备资产组合平衡理论被提出并运用于国际储备结构管理。按照风险和收益标准对储备资产进行分类，并根据分类情况进行投资组合决策。在不违背储备资产的流动性、安全性和营利性相统一的原则之下，针对各种储备资产的收益和风险大小，进行多样化、分散化的组合搭配，以获得一个风险程度最低、收益率最高的最佳投资组合。

依托国际储备理论，国内外大量学者更加关注外汇储备变动的实际状况，并从多层面开展研究，其中对外汇储备变动影响因素方面的研究成为重点研究之一。尤其是自20世纪90年代之后，全球外汇储备规模非旦没有减少，反而大幅度增加，这一现象尤其是在发展中国家最为明显。Dooley，Folkerts Landau & Garber(2003)[5]针对东亚国家(地区)高额的外汇储备，提出了现代重商主义观点。他们指出，高额储备是东亚新兴经济体刻意实施出口导向型发展战略的必然结果，借助货币低估促进出口和吸引FDI从而促进经济增长。为了阻止本币对美元升值，这些国家的货币当局对外汇市场频繁干预，必然造成储备增加。在以金砖四国为对象的研究中，发现金砖国家外汇储备波动存在协动性是由国际冲击因子和新兴大国特征因子共同作用的结果(汤凌霄等，2014)[6]。随着我国外汇储备规模的不断扩大，对我国外汇储备增长影响因素的研究越来越受到关注。我国外汇储备增长的影响因素主要归纳为经济规模因素和汇率影响因素，其中经济规模因素是主导因素(段洁新，王志文，2013)[7]。汇率的变化尤其是汇率制度改革，也会影响外汇储备的变动(杜方舟，2014)[8]。此外，国内生产总值、外商直接投资、利率、出口依存度也是决定外汇储备可持续性的主要因素(罗素梅，张逸佳，2015)[9]。2008年国际金融危机之后，国际货币体系非均衡性对我国外汇储备产生了重要影响，其中全球流动性增长、汇率、美元资产与欧元资产的占比、对外贸易以及中美利差成为影响我国外汇储备增长率变动的重要因素(路妍，林乐亭，2014)[10]。除了正面影响之外，由于金融风险增大，使出口增长放缓、贸易条件恶化，重商主义动机中出口增长率和贸易条件对外汇储备的贡献逐渐减弱，而预防性动机中资本账户开放指数和外商直接投资净流入波动对外汇储备的正向效应则逐渐增强(陈创练等，2015)[11]。

纵观现有学者的研究不难发现，关于对外汇储备变动影响因素的研究主要集中在汇率、经济增长等方面，对消费支出与投资支出的关注则较少。按照支出法，一国GDP可以由消费、投资、政府购买和净出口这四个部分构成。由于经济增长对外汇储备的变动会产生重要影响，作为拉动一国经济增长的最重要马车的消费支出与投资支出，是否会对外汇储备的变动产生重要影响？下面，本文就这一问题进行深入研究。

三、模型构建、数据来源说明

(一)模型构建

Frenkel(1974)[12]利用C-D生产函数形式构建了最优外汇储备模型。在这一模型中，主要考虑三种影响因素，即国际收支波动(σ)、经济开放度(m)和进口规模(M)。外汇储备具有充当缓冲外来交易波动所带来的国际收支波动，扮演着重要的缓冲器的作用，国际收支波动会影响外汇储备变动。外汇储备规模与一国经济开放度(进口与GDP之比)之间呈正相关关系，也与该国外贸部门的进口规模正相关。因此，将这三个影响因素作为解释变量，外汇储备(CB)作为被解释变量，可以构建如下形式的C-D模型：

CB=Amβ1σβ2Mβ3eε

(1)

与投资需求和出口需求相比较，消费需求是最基础、最不可替代的需求，消费支出额增长可以缓解外汇储备余额的快速增长。对于投资支出而言，凯恩斯(1936)[13]考察了投资需求对经济增长的影响作用，提出了著名的投资乘数理论，深入表达了二者之间的关系。扩大投资需求会拉动经济增长，缩小投资需求则会抑制经济增长。经济增长意味着国际收支会出现顺差，而这直接导致外汇储备资产增加。因此，借鉴Frenkel(1974)的研究思想，结合本文的研究思路，将消费支出(XF)与投资支出(TZ)作为解释变量，代替模型(1)中的解释变量，于是有：

CB=A×XFβ1TZβ2eε

(2)

由于消费支出包括居民消费支出和政府消费支出，于是进一步细化(2)式，将居民消费支出与政府消费支出均作为独立的解释变量，得到：

CB=A×JMβ1ZFβ2TZβ3eε

(3)

对(2)、(3)式两边取自然对数，有：

lnCB=lnA+β1lnXF+β2lnTZ+ε

(4)

lnCB=lnA+β1lnJM+β2lnZF+β3lnTZ+ε

(5)

由于本文考虑的是消费支出增加、投资支出增加对外汇储备变动的影响，因此在实证中，用增量代替对数值，于是有：

ΔCB=C+β1ΔXF+β2ΔTZ+ε

(6)

ΔCB=C+β1ΔJM+β2ΔZF+β3ΔTZ+ε

(7)

(二)数据来源

在实证中，历年外汇储备数据均来自于国家外汇管理局网站，单位为亿美元；消费支出、居民消费支出、政府消费支出和投资支出(采用固定资本形成总额表示投资支出)的数据均来源于国家统计局网站，单位为亿元。其中，投资支出的数据为固定资本形成总额。原始数据的研究区间为1978—2014年，因而对原始数据求增量，则增量数据区间为1979—2014年。

四、实证检验

(一)单位根检验

利用ADF法，对外汇储备变动、消费支出、居民消费支出、政府消费支出、投资支出的数据进行单位根检验，结果见表1。可以看出，在5%的显著性水平下，所有变量的原始数据都是不平稳的，而其对应的一阶差分全部通过检验，因此这5个变量具有一阶单位根过程。

表1 ADF单位根检验结果

(二)Granger因果关系检验

根据表1的检验结果，在检验上述变量之间的Granger因果关系时直接采用一阶差分数据进行，检验结果见表2。可以看出，在1%的显著性水平下，消费支出、居民消费支出、政府消费支出和投资支出都是外汇储备变动的Granger原因，这意味着随着我国消费支出和投资支出增加，将会导致外汇储备增加。

(三)模型估计与结果分析

估计模型(6)，得到(8)式：

(8)

估计中R2=0.8505，D.W=1.8938，MA(1)表示一阶移动平均，括号中的值为p值。可以看出，消费支出与投资支出对外汇储备变动的影响表现出明显差异。消费支出的系数为-0.0157，投资支出的系数为0.1684，消费支出增加将抑制外汇储备增加，投资支出增加将促进外汇储备增加。从理论上来看，消费作为重要的内需，扩大内需可以通过发行国债等积极财政货币政策，启动投资市场，通过信贷等经济杠杆，启动消费市场，以拉动经济增长，从而增加外汇储备。然而，我国消费支出增加却减少外汇储备，投资支出增加却增加外汇储备，二者对外汇储备变化的影响具有一定程度的抵消作用。

表2 Granger因果关系检验结果

考虑居民消费支出和政府消费支出这两个解释变量，重新估计消费支出与投资支出对外汇储备变化的影响，得到(9)式：

(9)

估计中R2=0.8520，D.W=1.8929。可以看出，居民消费支出的系数为-0.064，政府消费支出与投资支出这两个解释变量的系数为正，分别为0.1083和0.1694。无论是在(8)式还是在(9)式，投资支出对外汇储备的作用均为正，但居民消费支出与政府消费支出对外汇储备的作用却表现出明显差异。长期以来，在我国最终消费支出中，居民消费支出占绝对比重，所占比重超过70%。相比之下，政府消费支出所占比重低于30%(见表3)。居民消费支出与政府消费支出二者所占比重表现出较大悬殊，但居民消费支出所占比重表现出一定程度的下降，政府消费支出表现出一定程度的上升。实际上，政府消费支出对居民消费支出是挤出的(Coenen & Straub，2005)[14]，消费抑制通过投资影响经济增长(袁奥博，蔡春春，2015)[15]。政府消费支出是政府宏观调控的重要手段和途径，它与经济增长具有密切的关系。政府消费支出不能直接形成资产，但是却可以间接影响到经济增长，促进经济又快又好发展，即政府消费支出在很大程度上表现出投资的性质。

表3 1978-2014年居民消费与政府消费占消费支出的比重 (单位：%)

五、主要结论与建议

本文实证研究了改革开放以来我国消费支出、投资支出对外汇储备变动的影响，发现消费支出增加有助于抑制外汇储备增加，投资支出增加则有助于促进外汇储备增加。二者对外汇储备变动的影响具有一定程度的抵消作用。然而，消费支出增加对外汇储备增加的抑制作用较小，投资支出增加对外汇储备增加的促进作用相对较大。这一研究成果解释了中国新常态下经济增长方式转变下的外汇储备下降因素。当人民币成为国际货币后，中国外汇储备必然还会下降，这一趋势，必将带动中国消费的进一步增加。未来中国经济增长将向依靠消费拉动为主的经济增长方式过渡。

今后一段时间，我国需要从消费支出、投资支出和外汇储备等角度出发，制定相应措施，从而更加合理地保持和运用外汇储备，实现增长方式的转变。

第一，调整消费结构，加大消费抑制外汇储备变动的作用。从实证结果可以看出，消费支出增加将减少外汇储备变动，但与投资支出相比，消费支出的系数相对较小，因而需要通过调整消费结构，进一步发挥消费抑制外汇储备变动的作用。目前，我国消费结构已经在悄然发生改变，城乡居民的物质型消费需求基本得到满足，服务型消费需求不断增长。1990—2013年，城镇居民现金消费支出中发展型消费需求的支出比重从32.39%提高到54.42%；农村居民现金消费支出中发展型消费需求的支出比重从33.43%提高到55.72%。我国城乡居民消费结构正在由生存型消费向发展型消费升级、由物质型消费向服务型消费升级、由传统消费向新型消费升级，升级趋势越来越明显，升级速度越来越快(匡贤明，2015)[16]。在这样的背景趋势之下，我国居民消费结构的调整势在必行。通过适当引导和调整消费结构，更大程度发挥消费支出对抑制外汇储备增加的作用。反过来说就是减少外汇储备，扩大居民消费。

第二，保持合理的结构投资支出，控制投资增速。研究结果表明，减少投资会引起外汇储备减少，但这一趋势与我国结构调整和人民币国际化相一致。众所周知，投资在中短期稳增长方面具有重要的决定性作用，经济增长依赖于能否实现和促进必要的投资。但过度依赖投资增长的传统方式需要调整。一方面，需要保持合理的投资支出速度。避免长期依赖投资型增长带来的弊端。从近十年来我国全社会固定资产投资状况来看，投资额从2005年的88773.62亿元增加到2014年的512760.7亿元，年均增速达到21.63%。城镇固定资产投资规模也从2005年的75095.10亿元增加到2014年的502004.9亿元，年均增速达到23.57%，超过全社会固定资产投资增速，更是高于同期我国GDP(9.98%)的年均增速。另一方面，我国需要保持合理的投资领域，调整投资结构。政府需要进行合理组织和规划，通过PPP等方式加大引导民资参与基础设施领域投资。通过市场化方式投资发展战略性新兴产业。对装备制造、“一带一路”等供给侧改革进行精准投资。

第三，调整外汇储备结构。我国需要继续坚持外汇储备多元化的政策。Dooley M. et al.(1989)[17]研究发现，一国外汇储备的货币结构是由贸易对象、外汇结构和汇率安排等因素共同作用的成果。我国外汇储备期限结构仍比较单一，主要集中于长期国债和长期政府机构债券。美国财政部国际资本流动报告指出，截至2015年5月我国投资者持有美国国债高达1.27万亿美元，是我国外汇储备存量的主要部分。其中，90%以上投资于长期国债，短期国债持有规模仅为8.55亿美元(黄晓薇等，2015)[18]。外汇储备是国际货币体系的核心，也是国际金融领域的重要问题。在外汇储备构成中，我国应适当降低美元持有比例，保持日元现有持有水平，并适当增持欧元资产。同时，需要适当调整持有美国长期国债与短期国债的比例。进一步增加黄金储备，积极应对外汇储备下降的趋势和机遇。

第四，合理应对外汇储备下降，调整和优化国际收支结构。一方面，需要审视当前我国外汇储备出现的下降现象。自2015年1月开始，我国外汇储备规模就已经开始出现下降，即从2015年1月的38134.14亿美元下降到9月的35100亿美元(见表4)，这在很大程度上源于人民币国际化战略的实施和推进，全球资本配置格局发生变化，以及外国直接投资(FDI)和国际游资都将出现净流出状态(李怀军，2015)[19]。正如2014年5月国务院总理李克强在非洲访问时表示：“中国巨额的外汇储备实际上是国家的一个沉重负担。”当储备积累到一定规模、经济发展到新的历史阶段之时，外汇储备下降便是一个新的趋势。2015年以来，我国外汇储备规模下降是经济发展的必然结果。我国需要正视这一现实，防止外汇储备规模下降带来的恐慌以及由此带来的金融不稳定。另一方面，当前我国外汇储备出现了下降趋势已经成为必然，但外汇储备的来源更大程度上来自国际收支中的经常项目顺差和资本与金融项目顺差，巨额外汇储备的存在意味着国际收支结构不合理。实际上，自1994年之后我国经常项目就一直保持顺差，尤其是进入2005年之后，顺差额均超过1000亿美元。而自1993年以来，我国资本与金融项目也保持了较长时期的顺差(除了1998年和2012年之外)。在经常项目和资本与金融项目双顺差的推动作用下，我国外汇储备快速增加。从理论上来看，国际收支需要保持均衡。然而，现实中的国际收支非均衡却是常态。由于我国仍然处于发展中国家行列，因而采用经常项目顺差和资本与金融项目逆差的搭配更符合实际要求。

表4 2015年1—9月我国外汇储备规模 (单位：亿美元)

[1] 马野驰，于珊，姜晓琴.金融市场发展、外汇储备积累与经济增长——基于国别(地区)门限面板模型的分析[J].经济问题，2015(6)：57-63.

[2] 贺力平.论中国外汇储备的性质[J].学术研究，2015(8)：63-71.

[3] 特里芬.黄金与美元危机——自由兑换的未来[M].北京：商务印书馆，1997.

[4] TOBIN J.Liquidity preference as behavior towards risk[J].Review of Economic Studies，1958，25(2)：65-86.

[5] DOOLEY，FOLKERTS-LANDAU & GARBER.An essay on the revived Bretton Woods system[R].NBER Working Paper，2003:9971.

[6] 汤凌霄，欧阳哓，皮飞兵.金砖国家外汇储备波动的协动性及其影响因素[J].经济研究，2014(1)：112-126.

[7] 段洁新，王志文.我国外汇储备增长的影响因素分析——基于因子分析的实证研究[J].金融理论与实践，2013(5)：77-79.

[8] 陈其安，杜方舟.外汇储备与人民币汇率的联动影响机制——基于汇改前后中国货币政策和国际贸易的实证研究[J].经济问题探索，2014(7)：162-170.

[9] 罗素梅，张逸佳.中国的高额外汇储备可持续吗？[J].国际金融研究，2015(4)：22-33.

[10]路妍，林乐亭.危机后国际货币体系非均衡性对中国外汇储备的影响研究[J].宏观经济研究，2014(1)：75-88.

[11]陈创练，黄楚光，陈创波.资本账户开放、金融风险与外汇储备的非线性关系研究[J].财经研究，2015(8)：64-78.

[12]FRENKEL J A. The demand for international reserves by developed and less-developed countries[J].Economica,1973(41):14-24.

[13]凯恩斯.就业、利息和货币通论[M].北京：商务印书馆，1994.

[14]COENEN G，STRAUB.Does government spending crowd in private consumption? Theory and empirical evidence for the Euro area[J]. International Finance，2005(8)：180-190.

[15]袁奥博，蔡春春.消费抑制与经济增长——基于中国省际面板的实证分析[J].上海金融，2015(4)：29-34.

[16]匡贤明.我国消费结构升级：生存型消费转向服务性消费[N].上海证券报，2015-04-04.

[17]DOOLEY M，J LIZONDO，D MATHIESON. The currency composition of foreign exchange reserves[R]. IMF Staff Papers，1989，36：1-60.

[18]黄晓薇，贾君怡，郭敏.宏观事件冲击与我国外汇储备的期限结构管理——基于美债上限调整的事件研究[J].财经研究，2015(10)：45-57.

[19]李怀军.中国外汇储备下降趋势已然形成[EB/OL].[2015-10-09].财新网.

(责任编辑：马红鸽)

Study on the Influence of Consumer Spending,Investment Spending on the Changes of Foreign Exchange Reserves

HUZhi

(School of Economics, Northwest University of Political Science and Law, Xi’an 710063, China)

China’s substantial foreign exchange reserves has kept drawing attention for a long time, and factors influencing has become increasingly complex. By constructing empirical research model and analyzing annual data of China from 1978 to 2014, the research practically studied how consumer spending and investment spending affect foreign exchange reserves. The results showed: (1) the increasing consumer spending is beneficial for restraining the augment of foreign exchange reserves, while the growing investment spending helps to promote foreign exchange reserves. The influences of them on foreign exchange reserves changes are balance to a certain extent. (2) The restraining effect of consumer spending increasing on foreign exchange reserves is weaker when the encouraging influence of investment spending increasing is relatively stronger. The research results explained the changing factors of consumption and investment on foreign exchange reserves decreasing under the new normal of China. There has certain significance of how the adjustment of China's side reformation policies of supply and demand impacts on the foreign exchange reserves changes. And the research illustrated the changing relationship between consumption, investment and foreign exchange reserves.

financal study; consumer spending；investment spending；foreign exchange reserves changes

2015-05-18

胡智(1963-)，男，陕西乾县人，西北政法大学经济学院教授，经济学博士，硕士生导师，陕西省改革发展研究会副会长，陕西省金融学会常务理事，研究方向为金融学。

F832.6

A

1672-2817(2016)04-0046-06