基于资产证券化模式下的张家界旅游融资产品设计研究

张灿 袁超权

  【摘要】]近年来，随着我国人民生活水平的提高，旅游业呈现出迅猛发展的态势，而与此同时，传统的景区融资模式也暴露出了与景区发展现况不协调的问题。资产证券化作为解决旅游融资难，提高融资效率的有效手段，成为了全国各地旅游景区解决融资发展问题的一种创新性选择。本文基于资产证券化思想，对产品的定价和收益作出计算，并进行效应估计，旨在为张家界旅游景区解决其业务在产生稳定现金流的情况下存在的流动性不足问题，开发创新型融资建设模式，将张家界景区缺乏流动性的资产提前变现，进而改变其单一的融资模式，解决张家界旅游景区的资产流动性风险，实现投资者和管理者的双赢。

【关键词】资产证券化  现金流原理  贴现理论  产品定价  效应估计

一、引言

张家界旅游业发展迅速，面对日益增多的旅游人数，景区的基础设施和服务机构亟待完善和发展，因此景区对资金的需求也越来越强烈。为了解决景区开发资金缺乏问题，本文试图通过科学论证与组织优化相结合的方式，对张家界景区开发融资模式进行探索，构建以景区未来门票收入为支持的资产证券化融资模式，实现张家界旅游景区取得突破性发展，达到优化景区服务建设，促进旅游产业升级的效果。与此同时，本课题着眼于张家界旅游景区的长久健康发展，试图通过引入旅游收入资产证券化的观点，让旅游景区解决其资产或业务在产生稳定现金流的情况下存在的流动性不足问题，实现开创新型融资建设模式，创新旅游景区的经营理念的目的。对张家界旅游景区门票收入实现资产证券化的根本目的在于将张家界景区缺乏流动性的资产提前变现，改变其单一的融资模式，解决张家界旅游景区的资产流动性风险，实现投资者和管理者的双赢。

二、张家界旅游景区资产证券化方案

（一）资产证券化定义

资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券化的一种融资方式。传统的证券发行以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。资产证券化作为一项金融技术，最早起源于美国的住宅抵押贷款类证券。

（二）张家界财务分析

财务分析是企业经营、管理的重要组成部分，通过对企业报表和其他相关资料的分析，对企业的财务状况和经营成果进行剖析，可以反映出企业在经营中的利得损失，为经营决策提供参考依据，对张家界景区的资产证券化具有深远的参考借鉴价值。

1.经营活动现金流量分析。经营活动现金流量代表的是企业投资活动和筹资活动以外的所有的交易和事项产生的现金流量。其数据结果相对于净利润而言，更能直观的反映出企业真实的经营成果。通过对张家界旅游集团股份有限公司现金流量的分析，可以判断出张家界旅游景区的现金流量持续状况。

表1 張家界经营现金流量 （单位：元）

数据来源：上市公司年报。

由张家界经营活动现金流量净额显示结果可知，近几年公司经营有序，现金流入稳定，具有较好的现金流模式。

2.资产负债分析。资产负债表是根据“资产=负债+所有者权益”的原则所编制而成的。反映的是企业在某一特定日期的全部资产、负债和所有者权益情况的会计报表，是企业经营活动的静态体现。对于张家界旅游景区负债情况进行深度分析，可以作为衡量该地未来发展活力和趋势性的重要参考。

表2 张家界负债总额 （单位：元）

数据来源：上市公司年报。

最近四年，张家界负债规模呈现出增长规模，主要是因为景区业务扩张，开发旅游项目所致。负债项目虽然持续增加，但是偿债能力较强，未来收入有望增加。

3.EPS分析。每股盈余（EPS）=盈余/总股本，EPS的数值反应的是公司获利能力的最后结果。EPS的数值越高，表明每单位资本额的获利能力高，代表企业或者公司可以运用较少的的资源创造出较高的获利。

表3 张家界每股收益 （单位：元）

数据来源：上市公司年报。

根据张家界上市公司的EPS结果显示，张家界景区近四年经营状况良好，每股收益稳定，公司经营未出现大幅度波动。说明公司的运营状况良好，获利能力稳定。

（三）基础资产及产品设计

1.基础资产构成。张家界的营业收入构成，主要包括景区门票，酒店住宿，环保车服务，广告代理，房屋租赁等。其中旅行社服务，环保车服务和门票收入服务所占比例均大于10%，是景区现金流收入的主要来源。

2.未来现金流分析。现金流量预测是基于企业现金流量历史数据，对未来时间段内企业资金的流出与流入进行预测。其预测结果可以较为合理的分析企业现金收支情况，反应出企业协调现金收支与经营、投资、融资活动的关系，保持现金收支平衡和偿债能力。

表4 张家界景区旅游2013年～2015年经营现金流量（单位：元）

通过对景区经营活动现金流量分析，我们假设张家界景区的经营活动每年以5%的速度来增长。运用现金流公式，进而可预测出2016～2018年经营活动净现金流。

表5 张家界未来三年经营活动现金流预测（单位：元）

从分析结果来看，我们预测的张家界景区的现金流量呈现出增长的趋势，这表明该地的经营状况良好，发展潜力较大，经营状况处于上升期。

利用静态现金流折现法进行基础资产价值评估的公式如下：

其中：P-Present Value现值，CF——Cash Flow现金流，y- 预期收益率，通过运用MATLAB编程，假设Y值为8%，可算出p值为：

3.产品等级划分。根据基础资产特点，结合张家界模式下的融资方式，将本次发行产品设定为A，B，C三个等级，其中A级优于B级，B级优先于C级。不同等级风险不同，收益不同，可满足不同投资者。其中A级产品为期1年，到期支付本息。B级产品为期24个月，C级产品为36个月，每12个月支付利息。按照每年基础资产池的利润比重，A，B，C三种产品分别发行比重分别为30%，35%，35%。对应发行金额为3000万，3500万，3500万。

表6 各级产品发行金额及比重（单位：万元）

（四）产品收益率的确定

产品收益率的确定，基于我国国情的特点，首先收益率必须优于银行定期利息，投资者的机会成本价值才能得以体现，其次，债券发行方在偿还本息之后必须处于盈利状态。基于国债的收益率三年期4%，五年期4.42%以及企业融资利息高于国债的特点，各级产品收益率如下：

表7 各级产收益率

（五）模型检验下的项目效应估计

基于旅游业的8%的行业折现率，可计算出设计产品到期应支付的本息为11731.4万元。

=（6.4043e+004）-11731.4>0

上式计算结果表明，此款产品的带来的额外效益大于此次募集资金的本息合计。从长远结果看，此款产品可给张家界旅游带来稳定的现金流和收益.

三、结论与建议

长期以来，学术界对旅游业融资存在很大的争议。本项目以张家界旅游区为例，为中国旅游景区提供了全新的融资模式，具有一定的应用价值和可操作性，并以此提高了旅游区资产的流动性，降低了融资成本。本文对资产证券化过程中可能会出现的风险做了详尽全面的估计，并有针对性地提出防范措施，运用数学金融相结合设计出合理模型并定价，为资产证券化融资模式在旅游区的第一次运作做了尽可能详尽的准备。本文对张家界景区开发融资模式进行探索，构建景区未来门票收入支持的资产证券化融资模式，帮助张家界旅游景区取得突破性发展，促进张家界旅游景區门票收入资产证券化模式的设计，达到优化景区服务建设，促进旅游产业升级的效果。但由于景区收入的随机性较大，产品定价存在缺陷，未考虑突发情况下的项目结果，这也是以后的研究方向。

参考文献

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[4]刘元根.中国资产证券化现状及发展探讨[J].经济研究导刊，2013，05：73-74.

基金项目：本项目是吉首大学创新型项目《旅游景区发展的融资模式研究与设计—以张家界景区为例》的研究成果。

作者简介：张灿（1987-），女，汉族，湖南岳阳人，任职于吉首大学，研究方向：金融学。