香港衍生品市场投资者适当性制度研究

王超

摘 要：为维护金融市场的繁荣稳定，保护投资者合法利益，香港金融管理局、证监会等部门逐步加强对投资产品尤其是衍生产品的监管，通过一系列法规、守则、指引等逐步建立了香港地区的证券投资者适当管理制度。应借鉴投资者适当性制度在香港地区的实践经验，加强和完善我国内地的衍生品市场尤其是金融期货市场投资者适当性制度。应从法律层面明确金融期货产品的投资者适当性制度，强化中介机构适当性管理的义务，明确违规机构或个人的法律责任，明确中介机构在开户、客户交易过程中应承担的责任。

关 键 词：金融衍生品；投资者适当性；中介机构；责任

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：2096-2517（2016）05-0061-06

Abstract： After the incident of Lehman Mini-bonds and KODA ， Hong Kong Monetary Authority and Securities Regulatory Commission strengthened its power to regulate investment products， especially derivatives， in order to maintain the prosperity and stability of financial market， as well as protecting the interests of investors. The investor suitability system consists of a series of regulations， codes， guideline and so on. China should draw lessons from the practical experience of the appropriate system in Hong Kong， which may strengthen and improve the derivatives market in the mainland of China， especially the financial futures market investors appropriate system. China should clarify investor suitability system of financial futures products on the legal level， strengthen the appropriate management of intermediary organizations， clear the legal responsibility of illegal organizations or individuals， and clarify the responsibilities of intermediary institutions in the process of opening an account and customer transaction.

Key words： financial derivatives； investor suitability； intermediary institutions； responsibility

一、引言

自1973年香港开始发行认股权证以来，伴随着商品交易所以及期货交易所的成立，香港衍生品市场日渐繁荣，投资者结构逐渐多元化，市场的成熟吸引了境内个人投资者与海外机构投资者的参与。与此同时，衍生品市场投资品种也愈发齐全，不断有风险特殊、 结构复杂的创新产品进入市场。香港衍生品市场的发展经历了一个先有商品期货，后有金融期货、期权，先有恒生指数期货等股指类产品，再到后来货币类、利率类产品逐渐上市的过程。截至2016年8月， 在交易所上市的股指产品就包含“恒生指数期货及期权”“H股指数期货及期权”“小型恒生指数期货期权”“股息期货”“金砖市场期货”等多个产品类型。产品的日益复杂，加重了金融机构与普通投资者之间在信息、知识、技能上的不对称，存在巨大风险。为了加强对投资者合法利益的保护，在香港证券及期货事务监察委员会的主导下，《证券及期货条例（修订）》和《持牌人或注册人操守准则》（以下简称《操守准则》）等规章和指引先后出台，对持牌人、注册人（以下统称“中介机构”）在开展业务过程中应履行的充分了解你的客户、投资者分类、风险揭示等投资者适当性义务予以了明确规定。《操守准则》并没有法律效力，但香港证监会在对中介机构进行检查过程中，会关注其投资者适当性相关制度的执行情况，并在相关考核中予以参考。

二、投资者适当性制度概述

投资者适当性制度是加强对投资者保护的一种基础性法律制度，旨在通过对金融交易机构业务活动的规范[1] ，降低金融机构与投资者之间的信息不对称。实行投资者适当性制度的出发点都是保护投资者的合法利益， 避免中介机构将结构复杂、风险特殊的金融产品提供给风险承受能力与产品并不匹配的投资群体，导致投资者由于误解产品而发生较大风险， 影响到市场稳定与金融创新进程[2]。在全球金融危机以及加强金融监管、鼓励金融创新的背景下，投资者适当性制度被越来越多地关注[3]。

投资者适当性制度的确立与发展，推动了市场理念由“买者小心”向“卖者负责”的转变，纠正了投资者与中介机构等市场主体之间的不平等地位。该制度要求中介机构在提供服务或推荐产品之前，首先要了解投资者资产情况、投资经验、风险偏好等相关信息， 之后再向其推荐适合的金融产品。若推荐或销售行为有不适当的地方，则须承担一定的责任，这能对中介机构产生一定的威慑力，抑制其逐利本性[4]。但制度的实施并不是无成本的，过重的合规义务可能导致中介机构营运成本增加。 此外，若投资者不成熟的话，盲目移植境外的经验，可能导致投资者的不理解，认为交易权利受到投资门槛的限制。

三、香港衍生品市场投资者适当性制度

香港衍生品市场投资者适当性制度，着重对金融机构业务行为进行规范，重视衍生品，尤其是非上市产品销售过程中的行政监管，内容较为全面[5]，主要包括专业投资者的划分、 充分认识你的客户、产品适当性评估和产品风险是否与投资者承受能力相匹配等内容。《证券及期货条例》主要对专业投资者的分类进行了规定，有关适当性制度相关内容主要在香港证监会《操守准则》等规章和指引中进行规定。

（一）《证券及期货条例》中关于投资者分类的规定

专业投资者明确划分为两大类， 具体规定在《证券及期货条例》的附表1以及第571章中：一类是市场专业人士， 即其附表1中列明的金融机构，包括银行、 持牌法团及保险公司等机构专业投资者，一般而言该类投资者具备丰富的金融知识与经验；另一类是高资产净值投资者，指符合其附表1第1部“专业投资者”的定义第（J）段所描述的专业投资者，其投资组合或总资产不少于《证券及期货条例（专业投资者）规则》所规定的适用总值限额（即适用于个人的800万元投资组合最低总额，以及适用于法团的800万元投资组合最低总额限额或4000万元总资产最低总额限额）。此类投资者虽然符合《专业投资者规则》所指明的投资组合或资产最低总值限额，但却未必一定具备丰富的金融知识与经验。

（二）《操守准则》中关于投资者适当性的规定

第一，“认识你的客户”。中介机构“识别适当投资者”的义务，由《操守准则》的“一般原则”第4条和正文第5节予以确立。依据《操守准则》GP4.有关客户的资料，中介机构应当结合其提供的业务向客户索取有关其财务状况、投资经验及投资目标的资料，从而“认识你的客户”。正文第5节则对上述要求进一步细化，“认识你的客户”包括：概论、投资分类、合理的建议、衍生产品等，要求中介机构及销售人员应在了解客户资产情况、风险偏好等信息的情况下推荐和销售金融商品。若是就衍生产品或杠杆式交易向客户提供服务时，应确保其客户已经明白该产品的性质和风险，并有足够的净资产来承担因买卖该产品而可能导致的风险和损失。

第二，投资者分类。《操守准则》第5.1A（a）规定，中介机构在履行适当性管理义务的过程中，为了充分了解客户的金融知识与投资经验，应评估客户对衍生产品的认识，并根据评估结果对客户进行分类。在《〈操守准则〉及〈专业投资者规则〉的建议修订》中，该表述略有不同，为“除非客户为专业投资者，否则持牌人或注册人在执行认识你的客户程序时，应查询每名客户对衍生工具的认识，并将具备相关知识的客户归类为‘对衍生工具具有认识的客户”。由此可见，对于衍生工具的认识不是区分专业投资者与普通投资者的标准，而是依据金融知识对普通投资者进一步细分的标准。

对于中介机构来说，不同类型的投资者意味着其应履行不同的适当性义务。中介机构在向专业投资者提供服务时，其无须遵守适当性规定，无须确立客户的财政状况、投资经验及投资目标，无须根据客户对衍生工具的认识将客户分类等。而如果其面对的是普通投资者， 那么这些义务均应履行。此外，根据普通投资者是否被归类为“对衍生工具具有认识的客户”， 监管部门对中介机构提出了不同要求。如某客户之前并没有被归类为“对衍生工具具有认识的客户”， 中介机构在任何情况下都不应该向该客户推销非上市衍生产品。持牌人或注册人只可在遵从《操守准则》第5.2及5.3段的规定，而做出的建议是适合客户的情况下，才可向“对衍生工具具有认识的客户”推销非上市衍生产品。相较而言， 中介机构对普通投资者应尽的义务最为全面，而专业机构由于其具备自我保护的能力，因此监管部门对于专业投资者部分中介机构的适当性义务予以了豁免。这样中介机构可以依据投资者的交易能力进行差别保护， 一方面节约了规范成本，另一方面在一定程度上会增加投资者参与资本市场的积极性[6]。

第三，产品适当性评估和适当性匹配。与投资者分类相对应的是产品分类。台湾地区将衍生品细分为债券型、利率型、结构型等多个产品类型[7]。香港证监会目前没有对投资品种进行分类，雷曼迷你债券风波的出现，使其意识到了衍生产品的巨大风险，因此对于风险较高、结构复杂的衍生产品，先后出台了专门规则，对中介机构提供此类金融产品应尽的适当性义务予以明确。在金融产品推荐和销售过程中，依据《操守准则》及《有关投资者分类及专业投资者规定的指引》的规定，中介机构应按照“投资者分类”“风险揭示与说明”和“适当性匹配”的适当性管理流程进行。在风险揭示环节，根据投资者对衍生产品的不同认知程度，中介机构应履行适当的风险揭示义务。依据《操守准则》第6.1段及附表3的相关规定，中介机构须与客户订立协议书并提供相关的风险披露声明。 在客户进行交易前，中介机构在向对衍生产品没有认识的客户推荐衍生产品时，应揭示该类型衍生产品潜在的投资风险；持牌人或注册人应结合衍生产品类型的不同做出不同的风险揭示内容；若某类衍生产品风险已被充分揭示，则中介机构无须再向客户说明同类型其他产品的投资风险[8] ；对衍生产品没有认识的客户在场外买卖衍生产品时， 中介机构应就有关交易向客户提出警告，并在经考虑其所察觉的或经适当审查后理应察觉的关于客户的资料（尤其是该客户不了解衍生工具知识）后，就有关交易对客户是否在任何情况下都合适，向客户提供适当的意见。

四、香港中介机构执行投资者适当性制度的实践

《证券及期货条例》与《操守准则》等确立了香港投资者适当性的基本框架与制度内容，在此基础上，中介机构制定了更为严格的审查标准，适用于日常的开户与交易操作中①。

（一）开户要求

以期货为例， 交易账户的开立并无资金门槛。投资者仅需提供有效护照或身份证明、现居住地地址证明（如近三个月的水费单、电费单或银行结单）等，并与证券及期货公司签订期货交易客户协议即可。开户方式上，期货经纪商在给客户开户时，必须采取柜台面对面的形式。这样中介机构能面对面地向投资者介绍和揭示衍生品交易风险，同时，更为全面地了解和感知客户的需求及投资目的。目前，监管机构不允许其他的开户方式。

（二）“认识你的客户”与反洗钱审查

期货经纪商在开户时，特别重视两点：一是认识你的客户，二是认真审查反洗钱嫌疑。在认识你的客户方面，中介机构为了充分了解客户，一般在开户资料表格中， 会要求客户如实填写身份信息（姓名、性别、年龄、证件号码等）、客户财务资料（职业、收入、香港银行账号等）、客户投资目的、客户投资经验等。此外，如果客户较为特殊，如家庭主妇、年长的高净值客户等， 中介机构出于风控的考虑，可能会单独收取资料，例如经济证明、资产证明等确保投资者能够承担风险，并且了解衍生品交易的相关知识，同时会有专门的人员对这类特殊客户进行持续关注。由于期货以及其他金融衍生品风险较高，一般情况下，证券及期货公司还会要求客户在《风险披露声明》上签名。部分公司也会在客户协议中设置《风险披露声明及免责声明》等条款，参照香港交易所衍生产品《风险披露条文》向客户揭示期货的杠杆效应、期权的不同风险程度，以及期货及期权的其他常见风险。此外，按照《操守准则》的要求，持牌人或注册人应依据客户是否对衍生产品具有认识而对客户进行分类。因此，证券及期货公司会要求客户填写《投资风险评估问卷》，主要问题包括：是否接受过有关结构性或衍生产品的培训或修读过相关课程、 过往是否买卖结构性或衍生产品、现时工作是否与结构性或衍生产品有关、以往的工作是否与结构性或衍生性产品有关等。不过，若证券及期货公司预期不向有关客户提供非上市衍生产品的服务， 则无须向该客户查询其对衍生产品的认识。 香港期货经纪商特别重视对反洗钱方面的审查，具体表现在账户开立之初，严格审查投资者资金的来源，是否为本人账户，同时伴随投资者日常交易， 经纪商还会持续追踪投资者账户资金出入，如果发现某个客户在某段时期内，资金有异常的出入，金额可疑，经纪商会及时汇报给相关机构，如财务特别行动组织。

（三）交易环节的建议、警告

交易环节的客户管理，主要体现在合理的投资建议、交易前的警告。所谓合理的投资建议，是指证券及期货公司会在充分评估投资者风险偏好、资产情况、对产品认识等情况，经过透彻分析和考虑其他可行途径的前提下给出建议或推荐。若客户没有衍生工具知识但主动提出有意认购非上市衍生产品，证券及期货公司会就拟进行的交易向客户提出警告，并向客户提出适当的意见，其中包括评估有关交易对客户是否适当。评估投资产品对客户是否合适时，会综合考虑客户资产组合总值、资产集中度及就某市场或资产类别须承担的风险等。

（四）适当性制度的执行情况

由于香港较完善的法律法规及较严厉的处罚措施，绝大多数的香港中介机构会严格遵守开户审查的职责，充分做好风险揭示和反洗钱审查。例如，香港证监会《打击洗钱及恐怖分子资金筹集（金融机构）条例》（简称《打击洗钱条例》）第5条规定：金融机构明知或意图违反打击洗钱条例，最高可判监禁两年及罚款一百万元。金融机构如出于诈骗任何有关当局的意图，而违反指明的条文，即属犯罪。一经定罪，最高可判监禁七年及罚款一百万元。任何涉事雇员或受雇为金融机构工作或受牵涉金融机构的管理人一经定罪，最高可判监禁七年及罚款一百万元。 香港证监会定期对中介机构进行审查，主要审查要素大致包括： 开户环节的文件是否完备，开户申请表中的信息是否填写完整且有客户的签名，是否有对反洗钱进行审查等。 一旦有不规范的行为发生，香港证监会会对问题中介机构相关牌照予以暂停或吊销。

五、香港衍生品不当销售案例分析

（一）雷曼迷你债案

雷曼迷你债事件反映了银行向非专业投资者过度销售复杂衍生工具所引发的问题。迷你债券是以CDS为标的的高风险金融衍生品，2002～2003年起雷曼兄弟通过香港地区的商业银行向普通投资者销售迷你债券，投资者包括了退休人士、销售者相熟的街坊等普通民众。2008年9月雷曼申请破产保护后迷你债的偿付问题成为了关注焦点。2008年10月8日上午， 众多雷曼迷你债的持有人在香港立法会门外聚集，要求立法会着手调查商业银行欺骗以及政府失职行为。9月26日香港金管局正式开始调查21家参与销售雷曼迷你债的银行。最终的处理方案于2011年3月出炉， 投资者可获得相当于最初投资额的85%～96.5%的款项。汇丰私人银行由于在销售雷曼兄弟结构性产品时存在失当， 被香港证监会罚款6.05亿港元并吊销汇丰银行的“4号牌”。

雷曼迷你债券让许多投资者血本无归，之所以会形成如此局面，除了经济危机系统性风险难以预料与投资者风险意识不高外，核心在于银行不当销售。在迷你债券销售过程中，由于过度逐利，银行忽略了了解你的客户、风险揭示、合理建议与推荐等客户管理制度。银行作为中介机构，并没有充分了解客户的财务状况、投资经历、投资目的与风险偏好等，未向客户推荐合适的投资产品。在风险揭示环节中，银行并没有向客户告知结构性产品内含金融衍生产品交易， 未持续说明交易的品种风险。在产品宣传与推荐环节，为了吸引眼球，银行在销售时往往对产品进行包装，看起来像是存款产品但实质并不是[9] 。雷曼迷你债券事件发生后，衍生产品具有结构复杂、风险特殊等特征逐渐为监管部门所认识，此后香港金管局以及证监会加强了对金融机构销售衍生产品的监管，通过一系列规则、指引等明确了中介机构在客户开户、交易或者产品销售环节应尽的义务， 丰富和发展了投资者适当性制度。2008年10月，香港证监会发布《致零售投资产品发行人的通知》， 要求所有零售投资产品发行人对以往交易进行审查，了解投资者能否从发行人披露的金融产品风险和产品说明中获得投资需要的信息，从而做出理智的投资决定。2010年5月，《建议加强投资者保障措施的咨询总结》 由香港证监会发布，该总结要求中介机构提供产品资料概要以概述投资产品的主要特点及风险，为若干非上市结构性产品设立售后的“冷静期”或“平仓期”，以及订立新规定以加强监管中介人操守和投资产品的销售手法。

（二）香港地区私人银行KODA产品案

KODA（Knock Out Discount Accumulator），是一种与股票、贵金属、外汇等投资标的挂钩的复杂衍生产品。KODA事件是2008年香港地区私人银行与客户之间理财产品纠纷的一个典型案例，焦点集中在香港地区银行（星展、汇丰、花旗、恒生及荷兰银行等）对“专业投资者” 的认定标准执行情况和是否提供了合适的投资产品、 充分揭露了产品信息、 提示了风险。KODA事件发生后，对于投资者的投诉，香港金融监管部门并未立即采取行动。 其原因，除了监管部门大量人手被雷曼迷你债事件牵制外，更关键的在于两起事件下遭受损失的投资人的性质不同。 雷曼迷你债事件波及的是退休职工、家庭主妇等普通市民， 而KODA交易影响的是高净值人士。前者为“普通投资者”，为立法与行政监管所特别保护的弱势群体；而后者被视为“专业投资者”，具有一定认知和自我保护能力，一般不需要专门保护。

KODA事件引发了以个人财富值作为衡量投资人成熟度的讨论。KODA事件中的投资者多为各个领域的专业人士，如律师、科学家、企业家、上市公司主席等。该事件显示出，从事不同性质业务的普通投资者，以净资产来衡量其是否成熟到足以理解复杂金融工具，结果可能并不理想，尤其是与普通的股票、债券相比，金融衍生品的性质与结构更加复杂，专业性更强，风险更为特殊，可能无法简单以个人财富达到一定限额作为投资者分类的标准[10] 。此外，KODA事件还反映出，区分专业投资者与普通投资者具有积极意义，但是并不意味着完全豁免中介机构在向投资者销售衍生产品时所应尽的义务。不论有关客户属于哪类投资者，金融机构在衍生产品的销售过程中，都须尽到相应的客户管理义务。

六、香港经验的借鉴与启示

与我国内地相比，香港地区的资本市场更为成熟，衍生品市场发展更为充分，产品类型更加多元与复杂， 但是其投资者结构与内地存在较大差异，香港的机构投资者较多，而内地期货以及衍生品市场以中小投资者为主，其专业知识、投资经验和风险意识相对欠缺。为了促进金融市场，保护投资者利益，我国内地更有必要建立和完善衍生品市场的投资者适当性制度。

以股指期货市场为例，内地通过证监会颁布的《关于建立金融期货投资者适当性制度的规定》（以下简称《规定》）与中金所发布的《金融期货投资者适当性制度实施办法》（以下简称《办法》）《金融期货投资者适当性制度操作指引》（以下简称《指引》）初步建立了投资者适当性制度。股指期货市场的投资者适当性制度， 简要概括就是投资者必须符合“三有一无”的标准，“三有”即有经济实力和风险承受能力， 有金融期货基础知识， 有相关交易经历；“一无”即不存在重大不良诚信记录。此标准的设立将一些不具备相应财务实力、风险承受能力、专业知识能力的客户“拦在门外”，有效地控制了股指期货市场的风险，发挥了积极效果。

近年来，中金所加强了对中介机构执行投资者适当性管理规定的核查。2013年9月，和融期货和东华期货两家公司因违反金融期货投资者适当性制度，而被处以暂停受理申请开立新的交易编码1个月。 但由于制度的不完备以及其他深层次原因，投资者适当性制度的执行效果目前还受到制约。同香港地区相比，内地的投资者适当性制度存在诸多不完善之处。例如，立法层级较低，各级监管部门未能各司其职， 中介机构未能积极落实主体责任等。此外制度设计上尚缺乏衍生产品分类、产品适当性匹配等相关规定。在开户审查中，片面倚重资金门槛对投资者的保护也存在不足。资产限额虽然可以将一部分风险承受能力不高的投资者挤出市场，实现对他们的保护，但高净值人士对投资产品的认识并不一定明显高于普通投资者。

下一步， 有必要参考香港地区的制度实践，对内地的投资者适当性制度予以完善。首先，要完善顶层的制度设计，从证券期货主要法律层面明确投资者适当性制度， 强化中介机构适当性管理的义务，明确违规机构或个人的法律责任。具体制度内容上，以投资者分类为例，结合雷曼迷你债、KODA事件等衍生品不当销售案例的分析，不断优化投资者分类标准确有必要。不过，不宜将富有的投资者当然地归为专业投资者， 而应在考察其对投资产品，尤其是衍生产品的认识之后，评估其具备自我保护能力之后再予确认[11] 。具体操作中，除了关注客户资产情况外，中介机构还应当对客户的金融知识、产品偏好予以考察评估，进而将普通投资者细分，根据产品的复杂程度与风险高低向客户推荐合适的衍生品。此外，中介机构在开户过程中，应当严格按照金融监管相关规定，充分了解客户，对客户的资金流向予以监控，切实防范客户透支交易与洗钱风险。在客户交易过程中，应勤勉尽责与谨慎行事，并确保向客户提供的推荐或建议都是经过透彻分析和考虑过其他替代选择后才做出的。在客户购买衍生产品尤其是场外产品时，应给予警告或者其他风险警示措施等。

参考文献：

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[9]熊玉莲. 香港雷曼迷你债券风波的反思[J]. 社会观察，2009（9）：51.

[10]刘燕，楼建波. 银行理财产品中的金融衍生交易法律问题研究——以KODA血洗大陆富豪为标本[J]. 金融服务法评论，2010（1）：64.

[11]洪艳容. 从雷曼迷你债券看香港证券业专业投资者[J]. 金融服务法评论，2010（1）：119.

（责任编辑：郄彦平；校对：龙会芳）