M1、M2月度同比增速剪刀差：成因、影响与应对

娄飞鹏

摘 要：从2015年10月起，我国M1与M2月度同比增速剪刀差现象再次出现并延续至今，且剪刀差在逐步扩大。这次剪刀差的出现是近几年来货币扩张带来较多的资金沉淀，增加了流动性，但充裕的流动性并未有效流向实体经济所致。剪刀差的持续存在对宏观经济长短期走势存在不同的影响。为有效应对剪刀差，需要降低实体经济投融资成本，提高投融资效率；推动房地产市场健康发展，扩大各类主体的投资渠道；灵活运用各种宏观调控政策，通过政策配合提高调控效果。

关 键 词：狭义货币；广义货币；准货币；剪刀差

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：2096-2517（2016）05-0003-07

Abstract： Since October 2015， the monthly growth rate of M1 exceeds M2 again and continues till today， and during this period the scissors are gradually expanding. This is because monetary expansion brings more capital precipitation， but increasing liquidity doesnt effectively flow to the real economy in recent years. There are different effects of the M1 and M2 scissors on macroeconomic between long-term and short-term. To effectively cope with the M1 and M2 scissors， we need to reduce investment and financing costs and improve the efficiency of investment and financing； promote the healthy development of the real estate market and expand the main types of investment channels； flexible use of various macro-control policies， through policy coordination to improve control effect.

Key words： M1； M2； quasi money； scissors

M1、M2作为货币政策的中介目标，其数量和结构变化对宏观经济走势均有较大影响。 我国从2015年10月开始，M1、M2月度同比增速再次出现剪刀差，具体表现为M1月度同比增速高于M2月度同比增速。 这是我国自1996年采用货币供应量作为货币政策调控中介目标以来，除去偶然性因素导致单月剪刀差以外， 第7次出现M1月度同比增速高于M2月度同比增速而引发剪刀差现象。 目前这次剪刀差已经持续11个月， 并且呈现逐步扩大的趋势。在我国经济处于转型发展的关键时期，讨论M1、M2月度同比增速剪刀差出现的成因，对宏观经济发展的影响，以及如何有效应对就显得尤为必要。基于上述考虑，文章从M1、M2月度同比增速剪刀差的表现、成因、影响和应对四个方面进行分析，以期对理论和实务界有所启示。

一、M1、M2月度同比增速剪刀差的表现

M1为狭义货币供给量，包括流通中的现金和单位活期存款，M2为广义货币供给量，包括M1和准货币，准货币包括单位定期存款、个人存款、其他存款。目前，其他存款主要包括信托存款、保证金、证券公司客户保证金、非存款类金融机构在存款类金融机构的存款及住房公积金存款等[1] 。从2015年10月开始，M1月度同比增速开始超过M2月度同比增速并且一直延续至今。从图1可以发现，M1、M2月度同比增速剪刀差主要表现为，M1月度同比增速快速提高，而M2月度同比增速稳步下降，导致剪刀差越来越大。

如果考虑剪刀差出现所处的宏观经济形势，以及与之前6次剪刀差相比，从表1可知，这次M1、M2月度同比增速剪刀差的特点十分鲜明， 具体表现为：首先，这次剪刀差是在我国经济增速降低时期出现的， 宏观经济增长和M1增长走势相反；其次，这次剪刀差的出现基数效应明显，从2013年下半年开始，M1增速相对较低且呈略微下降态势，M2增速相对较高，2014年1月至2015年9月剪刀差出现之前的21个月中，M1月度同比增速均值为5.69%，而M2月度同比增速均值为12.55%，导致之后M1月度同比增速显著高于M2月度同比增速，且前者呈快速增长态势， 后者呈稳步略微下降态势；再次，这次剪刀差出现后，M1、M2增速迅速分化，从2016年4月开始增速差开始超过10个百分点，最大增速差距达到15.2个百分点；最后，这次剪刀差持续的时间相对较长，目前已经延续11个月，并且还没有明显的短期内终结的迹象。

二、M1、M2月度同比增速剪刀差的成因

M1、M2月度同比增速变化代表着货币供应结构发生变化。 从2015年10月以来M1、M2的走势看，剪刀差出现是因为M1月度同比增速大幅度提高，而M2月度同比增速平稳并略有下降。为更具针对性地分析剪刀差出现的原因，需要分析M1、M2组成部分的分项增速，以及M2中的准货币增速。从表2可以发现，2015年9月以来，M0月度同比增速除了2016年1、2月份波动较大外， 其余月份大致呈小幅上升趋势，相对较为平稳；单位活期存款月度同比增速大幅快速上升，从2015年9月的13.05%快速攀升至2016年8月的28.76%；准货币月度同比增速呈下降趋势，从2015年9月的13.78%下降至2016年8月的6.27%，特别是2016年以来下降趋势更明显，2016年7月甚至低至4.85%。至此，可以认为2015年10月以来，M1、M2月度同比增速出现剪刀差是由于单位活期存款快速提高，准货币增速下降所致[2]。

（一）单位活期存款快速提高

首先，商品房销售额快速增长，资金从个人存款转变成单位活期存款，推动M1月度同比增速快速提高。从2015年下半年开始，房地产市场开始发力，商品房销售额开始快速增长，无论是期房还是现房，其累计销售额增长率都超过10%，进入2016年以来甚至超过50%的增速（见表3）。 居民购买商品房需要支取存款或者从金融机构贷款，并将款项支付给房地产开发商或者销售机构，资金从居民个人账户流向房地产开发商或者销售机构的活期账户。尤其值得注意的是，商品房累计销售额增长率高位运行的月份，与M1、M2月度同比增速剪刀差快速扩大的月份高度重合。由于个人存款计入M2，而单位活期存款计入M1， 从而导致M1增加，M2减少。事实上，不仅是剪刀差出现后如此，过去十多年，商品房销售额月度累计增速与M1月度同比增速一直呈现比较显著的正相关关系[2] 。因此，商品房销售额快速增长很可能是M1增速快速上升的最主要原因。

其次，地方政府债务置换过程中，政府发债获得的资金在拨付企事业单位后，没有及时用于偿还债务的部分短期内就转变成单位活期存款，提高了M1的月度同比增速。2015年5月，财政开始以发行国债和地方政府债券的方式对地方政府债务进行置换。从理论上看，财政性存款在央行账户上，不计入M2也不计入M1，不会影响货币供应量。但就实际情况看，在地方政府债务置换过程中，通过发债筹集的资金在拨付给相关平台公司等企事业单位后，部分并未立即用于偿还债务，短期内形成了企事业单位的活期存款，从而导致M1增加[3] 。中央财政自2015年5月启动地方政府债务置换后， 当年三批置换额度为3.2万亿元，2016年债务置换额度预计将达到5.57万亿元[4] 。从数据上看， 地方政府债务置换加速发展的时期也正好与M1月度同比增速快速上升的时期一致[5] 。因而， 从理论分析和实际数据方面看，地方政府债务置换短期内沉淀在企事业单位的资金推动了M1快速增长。与此同时，就财政方面而言，2016年中央和地方财政预算赤字规模分别比2015年增加5600亿元、5800亿元[4] ，增长幅度较大， 在财政资金流入企事业单位账户后，也会对货币供应产生一定的影响。

再次，在企业投资意愿下降的同时，活期存款和定期存款利率差距缩小，企业持有活期存款的机会成本降低，导致其持币观望态度浓厚，增加了M1供给。2015年6月以来，工业企业利润总额累计同比跌幅不断收窄，并于2016年2月转负为正，表明企业盈利能力有所提升，会有较多的现金流入，短期内应该有助于提升企业活期存款规模[1] 。受投资回报率下降、政策支持力度不足以及政府基建投资的挤出效应等因素影响，进入2015年以来，民间资本固定资产累计投资增速持续下滑，特别是进入2016年以来增速低至个位数并持续下降，2016年8月民间固定资产投资累计增长率仅为2.1%（见表4）。企业单位资金相对充裕而投资规模较低，这意味着其拥有大量的流动性资金。与此同时，连续降息降低了企业单位持有活期存款的机会成本。从2012年6月8日人民币存款利率进入降息通道后，先后经历8次降息，特别是2015年全年5次降息中，活期存款利率降幅相对较小，而定期存款利率降幅较大，活期存款利率降低30%，而3个月、6个月、一年、二年、三年期定期存款利率分别降低64.52%、60.61%、57.14%、52.27%、45%，最终导致活期存款利率与3个月、6个月、一年、二年、三年期定期存款利率的绝对差距分别降至0.75%、0.95%、1.15%、1.75%、2.4%，从而很大程度上使得企业持有活期存款的机会成本降低。为保持较好的流动性，应付各种临时性的资金支付需要，特别是2016年1月某商业银行票据案发生后，利用票据支付结算的规模下降，使得企业单位对货币支付的依赖性更高[3] ，多种因素综合作用引起企业单位大规模持有活期存款， 从而导致M1快速增长。国外也有相关的先例，美国1990～1992年发生的M1、M2增速剪刀差，美联储分析认为也是由于长短期利率下降造成的。

（二）准货币总体相对下降

准货币包括三个部分，即单位定期存款、个人存款和其他存款。由表5可知，准货币中单位定期存款和个人存款占比较高， 合计占85%左右。其中，单位定期存款占比最高，一直在55%以上。2015年9月至2016年7月， 单位定期存款除了2016年第一季度有所波动外， 其余时间月度同比增速呈基本稳定的态势。因此，虽然单位定期存款在准货币中的占比较高，但通过数据分析发现，其并不是M2月度同比增速下降的原因。从中可以推断，M2月度同比增速下降应该主要是个人存款和其他存款下降所致。

就个人存款而言，其月度同比增速从2015年9月的9.69%下降至2016年7月的2.98%。这与同期内居民个人大规模从事商品房购置的判断相互印证。中国人民银行《2016年第二季度货币政策执行报告》指出：“从人民币贷款部门分布看，住户贷款增长较快， 尤其是个人住房贷款增长进一步加快。上半年个人住房贷款增加2.3万亿元，同比多增1.2万亿元，6月末增速达32.2%，月度增量也屡创新高，这主要是因为上半年商品房销售增速较高，带动个人住房贷款较快增长。”[5] 不可否认的是，个人购买商品房的过程中虽然大量使用了住房贷款，同时也支用了不少个人存款，因为购买商品房需要有一定比例的首付，从而导致个人存款减少。

就其他存款而言，其主要包括信托存款、保证金、证券公司客户保证金、非存款类金融机构在存款类金融机构的存款及住房公积金存款等[1] 。具体而言，导致其他存款下降主要有两个因素：（1）非银行业金融机构存款增长速度明显下降。非银行业金融机构存款占准货币中其他存款的80%以上，而从2015年9月以来， 非银行业金融机构存款环比增速在低位徘徊并且多次出现较大幅度负增长的情况（见表6）。根据中国人民银行《2016年第二季度货币政策执行报告》，2016年上半年“非银行业金融机构存款同比少增较多， 上半年同比少增3.7万亿元，其中证券及交易结算类存款同比少增约3.6万亿元，这主要是因为2015年上半年股市上涨较快，大量存款转化为证券公司客户保证金抬高了基数。”[5]非银行业金融机构存款占其他存款的比例从2015年9月至2016年7月这段时间有所降低也可以从一个侧面说明其总量在下降。2015年7月股灾发生后，大量救市资金的涌入也提高了当时的证券及交易结算类存款，但之后大幅下滑从而引起其他存款增速下滑[6] 。资金从股市回流也有可能增加企业活期存款，从而提高M1月度同比增速，并且其对剪刀差的作用是双向的，促进M1增长的同时抑制M2增长[1] 。（2）商业银行对票据融资的策略调整。在银行票据案接连发生后，受到监管政策趋严和商业银行经营策略调整的影响，票据融资规模增速趋缓甚至是负增长，导致票据融资过程中派生的保证金存款减少甚至是负增长，从而影响其他存款增长速度[3] 。虽然中国人民银行从2015年1月起不再逐月公布企业和个人保证金存款规模，没有具体数据的支持，但从票据融资增速可以推断出保证金存款也会因此而下降。

总之，M1、M2月度同比增速剪刀差持续存在并扩大， 主要是由于M1快速增长所致。 从货币层面看， 这是近几年来货币扩张带来较多的资金沉淀，增加了流动性，但充裕的流动性并未有效流向实体经济所致。从深层次因素看，是我国经济的结构性矛盾在货币层面的再现，具体是除了个人住房贷款以外的长期贷款增速较低， 房地产销售大幅上升，而长期投资和民营资本投资不振，货币和信贷创造机制出现了偏差[7]。

三、M1、M2月度同比增速剪刀差的影响

M1、M2月度同比增速剪刀差出现并在2016年以来持续扩大引起了理论和实务界的广泛关注，这种情况出现对宏观经济的影响也成为各界关注的焦点。从理论层面看，在对货币进行不同层次的划分后，M1主要执行交易媒介职能因而流动性较强，M2主要执行资产职能因而流动性较差。M1、M2增速的变化背后是货币结构的变化，而不同的货币结构会形成不同的流动性，进而影响宏观经济[8]。从实践层面看，1996年以来出现的前6次剪刀差， 除1997年以外的其余5次往往伴随着通货膨胀上行、 经济增速提高[1] 。1997年没有出现通货膨胀主要是由于东南亚金融危机后外需不振，国内之前连续采取紧缩性货币政策防止了通货膨胀[7] 。这次剪刀差特点鲜明，其对宏观经济将会有什么影响尤其值得研究。

剪刀差对宏观经济的影响可以从短期和长期两个角度分析。

（一）从短期看剪刀差对宏观经济的影响

首先，宏观经济增速方面，由于M1中单位活期存款占比长期超过80%，可以看作是资金的活性指标，也可以说是企业单位扩大投资的准备金，如果这些资金可以被企业很好地用于投资，则可以为经济稳定增长提供相对较强的支撑。企业逐步扩大投资就会导致商品或服务的需求增加以及价格上涨，从而需持有更多的活期存款用于购买原材料、扩大生产，反之企业活期存款就会下降[6] 。事实上，工业企业利润累计同比增长率从2016年2月开始转为正值且持续提高， 可以在一定程度上印证这一点。加之2016年以来，供给侧结构性改革持续推进，固定资产投资完成额相对较快增长，消费对经济发展的拉动作用明显提高，从这个角度看对M1、M2月度同比增速剪刀差没有必要过于担忧。 但是如果活期存款被企业用于虚拟经济领域，而没有进入实体经济，则会对宏观经济带来负面的影响。

其次，通货膨胀方面，剪刀差出现后在CPI方面没有明显体现，CPI月度同比增速在2016年第一季度有所上涨， 但在2016年4月之后明显下降并且未明显高于剪刀差出现初期（见表7）。但从PPI方面看，全部工业品PPI、 生产资料PPI当月同比降幅在稳步收窄， 这是生产资料和大宗商品价格上升的结果[1] 。从利率的角度分析，剪刀差的出现也是实体部门应对货币政策宽松以及银行定期存款利率下行的结果。从理论上看，货币政策宽松和银行定期存款利率下降，对资产价格和实体经济有积极的影响[2] 。2015年10月至2016年8月， 期货市场开始出现反弹， 南华商品指数从878.7点上升至1074.25点， 涨幅达22.25%[1] 。这也与M1增长速度较高通常会导致大宗商品价格提高的说法一致。随着剪刀差的扩大， 未来国内资产价格可能上涨[9] ，但应该不会带来大规模的通货膨胀。 这是因为，依据费雪方程式中货币数量和价格的关系，价格上涨一般需要有产出缺口，即商品的供给不足，而当前我国的商品供给相对充裕，因而不会因为货币增加而导致商品价格持续明显上涨从而引发大规模的通货膨胀。总之，短期来看，M1、M2月度同比增速剪刀差对经济增长具有一定的预示作用，但也没有必要过于担忧[1]。

（二）从长期看剪刀差对宏观经济的影响

剪刀差意味着资金滞留在虚拟经济领域，未能有效进入实体经济领域，从而加剧资金的脱实向虚问题， 不利于实体经济的增长[10] 。这是由于，M1代表货币的交易性需求， 与通货膨胀的关系更密切，M2代表居民把货币以存款的形式让渡给企业开展投资，与商业银行货币派生、投资的关系更密切，并且M2与GDP增长的关系更密切[7] 。M1高速增长特别是企业单位活期存款高速增长，意味着资金并未得到有效利用，资金利用效率在下降，而M2增速平稳意味着商业银行货币创造不足以及对实体经济投资不足，而投资又是经济长期发展的主要推动因素之一。特别是把M2增速与GDP增速综合起来分析，与经济高速增长时期相比，M2增速并未明显下降，而GDP增速下降却较为明显，这也在一定程度上说明货币利用效率较低[3] 。因而，若M1、M2月度同比增速剪刀差长期存在并且持续扩大，对宏观经济的长期发展可能会存在一定的负面影响。对此，也没必要过于悲观，原因在于投资对我国宏观经济增长的作用正在逐步减弱，而消费对宏观经济增长的作用正在凸显，经济增长动力的转变一定程度上可以弱化这种负面影响。

四、M1、M2月度同比增速剪刀差的应对

1.降低实体经济投融资成本，提高实体经济投融资效率。剪刀差的出现不仅说明企业投资意愿较低，也间接说明企业融资难、融资贵问题仍然存在，资金进入实体经济的渠道仍然不够通畅。 对此，需要在稳定基础设施建设投资的同时， 通过财政、金融政策降低实体经济融资成本，着力提高政策的连续性、稳定性、透明度和可预见性，稳定民间投资主体的预期，进一步优化改善民间投资主体面临的外部环境，鼓励并为民间投资提供政策支持。在鼓励更多资金流向投资领域的同时，对投资的具体流向进行合理引导和控制， 推动M1的高增长更好地传导至M2，从而达到减少经济周期波动，推动经济增长的目的。

2.推动房地产市场健康发展，扩大各类主体的投资渠道。在房地产市场调控中，应着力降低房地产的投资属性。对于实施限购政策的城市，根据市场发展情况强化限购政策执行， 稳定居民的房价预期。 做好对房地产市场的相机调控和灵活调控，把握好政策调控的时机、重点、节奏、力度，通过对房地产市场的政策调控，引导更多的货币资金流向实体经济。推动资本市场建设，发展多层次资本市场，丰富居民的投资渠道，引导居民扩大投资范围，减少对房地产的过度依赖。采取有效措施稳定股票市场，推动股票市场平稳运行，防止发生系统性风险。加快债券市场建设，增加债券供给，增强债券收益率曲线对市场无风险利率的导向作用。规范理财产品发展，严防以理财名义开展非法集资活动。

3.灵活运用各种宏观调控政策，通过政策配合提高调控效果。从货币政策方面看，货币政策的实施可以推动货币总量和货币结构同时变化[8] ，因而需要优化完善货币政策中介目标，合理灵活使用货币政策工具对M1、M2增速剪刀差进行合理干预。货币政策在稳增长中还有较大的政策空间，可以考虑通过不定期下调法定存款准备金率， 公开市场操作等措施，稳定优化基础货币的供应。在货币供应量作为货币政策中介目标存在较多争议的情况下，一方面要重视总量、 强化货币结构的分析和调控，另一方面要按照相关性、可控性、可测性的原则丰富完善货币政策中介目标， 强化价格调控中介目标的使用[11] 。由于M1对货币政策反应比较灵敏，而M2对货币政策反应滞后性较大， 需要在政策调控时做好前瞻性研究，提高政策调控的预见性。从财政政策方面看， 要积极发挥财政政策的调控作用，充分利用财政政策引导资金流向。充分利用我国企业税负还有进一步降低的空间，财政赤字率有进一步提高空间的机会， 采用减税等税收优惠方式，鼓励企业单位扩大投资，提高资金利用效率。在此过程中，需要适时做好财政政策和货币政策的协调配合。

参考文献：

[1]李超，王宇鹏. 探析M1和M2逆剪刀差扩大之谜[R]. 华泰证券宏观研究报告，2016-06-23.

[2]高善文. 货币剪刀差背后的秘密 实体经济动能将改善？[EB/OL]. （2016-08-17）. http：//economy. caijing. com. cn/20160817/4163866. shtml.

[3]周艾琳. M1、M2剪刀差与流动性陷阱：成因、对策全解析[EB/OL]. （2016-07-19）. http：//www. yicai. com/news/5045580. html.

[4]董德志，燕翔. 为何M1和M2剪刀差与股市关系失灵？[EB/OL]. （2016-05-11）. http：//mt. sohu. com/20160511/n448876873. shtml.

[5]中国人民银行. 2016年第二季度货币政策执行报告[EB/OL]. （2016-08-05）. http：//www. pbc. gov. cn / zhengcehuobisi / 125207 / 125227 / 125957 /3066656/3115274/index. html.

[6]张斌，邹静娴. M1与M2分叉主要来自周期行业上行[EB/OL]. （2016-08-30）. http：//www. cf40. org. cn/plus/view. php？aid=11210.

[7]明明等. 论M1、M2剪刀差对实体经济和资产价格的影响[EB/OL]. （2016-07-27）. http：//business. sohu. com/20160727/n461181904. shtml.

[8]史欣沂. 货币增速剪刀差与宏观经济的关系[D]. 大连：东北财经大学，2013.

[9]连平. M2与M1剪刀差放大昭示楼市火爆和资产价格走向[EB/OL].（2016-06-16）. http：//money. 163. com/16/0616/08/BPLUP MSO00253B0 H. html.

[10]武学强等. 货币供给剪刀差对虚拟经济和实体经济影响实证研究[J]. 牡丹江师范学院学报（哲社版），2016（2）：38-42.

[11]范立夫，张捷. 货币增速剪刀差与CPI相关性的实证研究[J]. 财经问题研究，2011（6）：57-62.

（责任编辑、校对：卢艳茹）