浅谈近两年人民币对美元贬值的成因与启示———兼与东亚金融危机比较

美国罗切斯特大学西蒙商学院 王佳希

浅谈近两年人民币对美元贬值的成因与启示
———兼与东亚金融危机比较

美国罗切斯特大学西蒙商学院 王佳希

伴随着中国经济的发展和国际地位的提高，人民币的国际化步伐不断加快，中国经济动态和人民币汇率波动受到了世界的广泛关注。自2005年人民币汇率改革以来，人民币长期保持着对美元单边升值的状态，但2008年爆发的次贷危机以及紧随其后的欧洲主权债务危机使全球经济形势发生了巨大的变化。从2012年开始，人民币在持续数年的升值后突然出现贬值，2014至2015年伴随着美国结束QE货币政策，经济强劲复苏，同时欧洲、澳大利亚、加拿大等其他经济体开启降息、降准等宽松的货币政策，人民币对美元汇率出现连续贬值的现象。影响一国货币汇率的因素十分复杂，包括国际收支、利率水平、投机资本、各国财政货币政策等等，但最根本的决定因素是国家的经济发展。2014、2015年人民币汇率贬值是国内外因素共同作用形成的，也能一定程度上反映出中国经济的现状。

一、人民币对美元贬值的深层原因——兼与东亚金融危机比较

回顾1997年的东亚金融危机，中国和当时货币大幅贬值的东亚国家之间存在着许多相似的经济环境和背景，认真分析这些相似之处，便于我们深层次揭示人民币贬值的原因，以防患于未然，及时采取有效措施,促进经济可持续增长。

（一）创新不足导致结构调整缓慢

上世纪七八十年代，东亚国家依靠“出口导向”的经济发展模式在相当长的时间内保持了高速的经济增长。在1990年至1995年期间，泰国的对外出口年均增长19. 6%，GDP年均增长9.1%，马来西亚年均经济增长率高达9.5%，而印尼和韩国的年均经济增长率也保持在7%以上，伴随着高速经济增长的还有高储蓄率和低失业率，经济形势一片向好。然而，这种快速的经济发展是建立在以劳动密集型为主的、粗放的经济增长模式之上。以泰国为例，服装、鞋类、珠宝、农副产品等是其对外贸易的主要出口产品，而电脑部件、机械制造产品、重工业产品等所占的比重小，多为发达国家向海外转移的相对落后、利润含量低的产品和技术。东亚国家的企业普遍缺乏创新意识，过分依赖发达国家的技术，而不注重创新产品和技术开发。同时,一些行业存在过度投资、生产过剩的现象，政府出于各种利益因素而不对此改革，反而继续予以扶持，导致产业升级和经济结构调整迟缓。当货币升值或低劳动力成本不再持续，对外贸易的竞争力下降时，这些国家的经济会迅速滑落，这也是导致东亚金融危机最终爆发的原因之一。

在这一方面，中国也存在着类似的情况。自从中国加入世界贸易组织后，逐步发展成为一个出口大国。在2005年后，中国贸易与经常项目顺差超过千亿美元，并在此后大幅增长，2014年中国经常项目差额达到了2197亿美元，同时资本项目也长年保持顺差。在过去十多年里，出口和投资带动了中国经济的飞速发展，GDP总量跃居世界第二位。但中国的贸易与经常项目顺差大多来自于低附加值的加工贸易，依赖生产劳动密集型和资源密集型产品，获得的利润十分微薄，所以中国虽是贸易大国却难以称得上是贸易强国。2008年金融危机前，出口和投资拉动经济增长形成的双顺差模式已显现出弊端，过高依赖海外市场和低廉的人力成本，经济持续增长乏力，经济结构转型需求凸显。2008年次贷危机爆发后，美国、欧洲等海外的进口需求持续萎缩，中国传统的出口贸易受到严峻打击，而新的主要依靠科技进步、劳动者素质提高、管理创新驱动的模式还未形成。从科技创新能力来看，虽然我国研发总支出已位居世界第二位，但创新整体能力并不强，很多行业主要还是依靠低水平重复建设和价格战来争夺国内外市场。同时，很多产业发展所需要的核心技术严重依赖发达国家。2013年，我国进口集成电路的总价值超过原油，高达2313亿美元。创新能力的不足不仅制约经济增长，也阻碍了中国经济结构调整和转型升级。

（二）放松资本管制导致盯住美元的汇率制度失效

东亚国家选择盯住美元的汇率制度有利于东亚各国稳定本国货币，减少对外贸易和偿还外债（多以美元计算）中的汇率风险。然而东亚国家曾经一边奉行与美元挂钩的固定汇率制，一边却过早地放开资本项目管制，使其丧失了货币政策的独立性，不能灵活的调节本国的汇率政策。1995年后随着美元开始升值，东亚国家的货币相对于其他非美元货币也随之升值，出口竞争力逐渐下降。泰国1995年前出口年均增长可达到19.6%，但到了1996年增长仅为-1.9%，经常项目赤字大幅增加。衰退的对外贸易和高企的债务使得东亚国家最终难以维系盯住美元的固定汇率，致使货币大幅贬值，危机爆发。

中国虽然实施的参考一揽子货币进行调节的汇率制度，但据瑞士银行估算美元在人民币货币篮中占比60%～70%，占据主导地位，实际还是实行的盯住美元的汇率制度，与东亚各国相似，美元汇率的变动对人民币影响较大。人民币虽然相对美元贬值，但盯住美元的汇率政策使得人民币对于其他非美元货币依旧保持升值状态，出口竞争力下降，而中国经济近来走势也引发外界担忧，外资不断撤离，人民币贬值压力增大（刘静，2014）[8]。不同的是中国未完全放开资本项目管制。

（三）高额负债引发金融危机

东亚金融危机引发企业高额负债，大量短期投机资本推高了资本市场价格泡沫，泡沫破灭易引发债务危机。当时的东亚国家面临出口减退、经常项目逆差增大的处境，迫使企业大量借贷以维持生产和发展。1990至1996年，泰国的贷款增长率为52%，菲律宾更高达152%，其他东亚国家也普遍存在较高的负债率。当国内银行的资金规模难以满足快速增长的负债，这些企业便依赖于国外借款来扩大生产。同时国内的高利率也引来国际短期投机资本的大量流入。这些热钱主要流入了房地产市场和股票市场，推高了东亚国家资产价格，产生价格泡沫，引发了整个金融体系的不稳定，最终导致资产泡沫破裂，企业和资产投资者无力还债，最终引发债务危机，迫使东亚国家货币大幅贬值。

在2008年之前，中国债务水平一直保持着低且平稳的状态，但次贷危机爆发后，中国高投资、低产出的经济模式导致企业债务高筑，地方政府也面临高额的债务压力。中国债务主要来自于企业，特别是房地产行业。中国企业债务高达GDP的125%，成为企业债占GDP比重最高的国家之一。同时人民币常年升值的状况增加了人们对人民币升值的预期，短期投机资本大量涌入中国，进入房地产行业，催生了房地产价格泡沫。2012年后，由于国家对房地产市场的调控力度增大，房地产市场开始趋冷，引发外界对房地产泡沫破裂而导致银行债务危机的担忧，人民币也因此受到了贬值压力。

二、人民币对美元贬值问题的对策及东亚金融危机的启示

对东亚金融危机的分析和比较可以给中国经济未来的发展带来启示，对促进中国经济健康可持续发展、有效规避金融风险具有借鉴意义。

（一）加快经济转型发展，夯实人民币汇率基础

中国如果不能实现经济的成功转型和可持续发展，中国将陷入中等收入陷阱，那么具竞争力的人民币汇率或保持人民币汇率的基本稳定就是一句空话。经济结构转型，就是要大规模淘汰落后产能，加快制造业升级。一是深化落实“长江经济带”和“一带一路”等国家战略实施，有效缓解国内产能过剩的窘境。顺应全球新一轮科技革命和产业变革趋势，大力发展战略性新兴产业，加快改造提升传统产业，大幅提高服务业比重，引导产业合理布局和有序转移，培育形成具有国际水平的产业集群，增强长江经济带区域企业的竞争力。发挥金融引领作用，支持企业通过兼并、设立研发中心、招商引资等方式，开创全面“走出去”的新局面。二是鼓励技术创新，增强中国在对外贸易中的竞争力。节能环保、循环经济、资源综合利用是企业新一轮创新发展的方向。只有通过提高出口产品的技术含量和不可替代性，才能使中国最终成为出口强国，使中国外汇政策拥有更大的自主权。同时，加大节约型产业的投入，避免重复性低水平的建设和扩张，从而降低中国经济发展的成本，提高经济运行的效率。三是大力发展内需，使消费成为拉动中国经济新的增长点。积极稳妥推进新型城镇化建设，增强城镇综合承载能力，提高土地节约集约利用水平，有序推进农业转移人口市民化，从而拉动综合需求；持续开展“大众创业、万众创新”活动，增加要素收入，释放消费潜力，激发消费需求，并通过创造新产品，引导消费需求，最终增加消费支出；顺应21世纪全球人口老龄化的发展趋势，重视少儿群体的教育需求、劳动适龄人口群体的培训和科技创新就业需求以及老龄人口的医疗和养老服务需求，把经济结构调整重点转向第三和第二产业，满足不同年龄群体的需求，不仅可以扩大内需，而且有利于促进社会经济结构的调整和产业转型。

（二）完善汇率形成机制,降低美元对人民币的影响

完善人民币汇率形成机制的改革方向是重归真正的以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度，其基本内涵体现在市场供求、有效管理与浮动汇率三个方面。主要做法是加大市场决定汇率的力度，增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。同时，适度放宽人民币汇率的波动区间，及时根据全球经济状况进行汇率调整，这对中国保持出口贸易的竞争力和抵抗外部危机的冲击有着重要作用。目前人民币的适度贬值一定程度上打破了2005年到2012年间对美元单边升值的预期，呈现出双向波动的趋势，对于中国发挥汇率对宏观经济的调节作用和更好地实现金融自由化具有积极作用。

（三）稳定推进资本项目改革，降低热钱对人民币的冲击

东亚金融危机中东亚国家的经验表明，如果没有稳定的经济环境、完善的金融监管体系和灵活的汇率制度，过早放开资本项目管制，国内金融机构将难以应对资本的自由流动，特别是短期投机资本的冲击。目前，中国虽然已经放开了经常项目的自由兑换，但依然对资本项目进行管制，因此在多次金融危机中没有受到严重的冲击。放开资本项目的自由兑换是人民币走向国际化的必要步骤，但根据东亚金融危机的经验教训，中国要密切关注国际形势变化对资本流动的影响，完善对跨境资本流动的宏观审慎管理，谨慎放开资本项目管制。随着美国QE退出的启动，人民币汇率双向波动的形成，就需要审慎推进资本项目开放，避免因开放而强化人民币贬值预期。同时，还要尽快建立和完善应对跨境资金在短期内大规模进出的机制，构建完善的风险监管体系和灵活的人民币汇率制度，提高对短期境外资本的监控和应对危机的能力，为资本项目的最终自由化创造条件。

（四）完善金融市场管理体系，提高市场应对汇率波动的能力

根据东亚金融危机的经验，如果资本市场的开放速度和国家金融市场的监管能力不匹配，就很可能造成货币的大幅贬值，给国家经济带来动荡。为了避免货币贬值给中国经济带来较大的冲击，中国政府一要完善金融市场体系，切实发挥好金融市场在稳定经济增长、推动经济结构调整和转型升级、深化改革开放、防范金融风险方面的作用；二要加强对金融市场的监管和控制能力，加快外汇衍生品市场的发展，丰富资本市场金融工具，帮助企业学会运用外汇期权和期货来对冲风险，提高自主管理外汇风险的能力，减少汇率波动对外贸企业的影响；三是政府和企业应当保持合理的债务结构，控制外债总额在合理范围内，避免汇率风险给企业和政府带来债务危机。四是加强银行体系对风险的识别和抵抗力，保持合理的贷款结构，减少不良贷款等给银行和金融系统带来的危机。只有建设健康、完善的金融市场管理体系，才能将人民币汇率波动的影响降到最低，使中国更好地融入全球资本市场，促进经济健康、可持续发展。