内幕交易中的预定交易计划抗辩事由研究

齐萌

[内容摘要]我国“内幕交易司法解释”第四条规定了不属于内幕交易的免责抗辩事由，该规定标志着内幕交易行为人的抗辩权得到了立法确认。其中的预定交易计划抗辩条款是参照美国lOb5—1规则设立，但该条款过于简单，既无法为行为人的合法交易提供有效地法律依据，也无法有效的惩治违法交易。鉴于此，本文在探讨预定交易计划抗辩的法律依据、判例沿革的基础上。发现该抗辩事由可能存在的法律漏洞，并针对我国立法提出相应的完善建议。

[关键词]内幕交易；抗辩事由；lOb5-1规则；预定交易计划

我国自证券市场设立伊始就将控制和监管内幕交易作为证券监管的目标之一，并且针对内幕交易的规制出台了一系列法律法规以及部门规章，但是关于内幕交易抗辩事由的法律规定却一片空白。直至2012年3月，最高人民法院和最高人民检察院联合颁布了《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称《内幕交易司法解释》）第4条规定，具有下列情形之一的，不属于《刑法》第一百八十条第一款规定的从事与内幕信息有关的证券和期货交易：（1）持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他组织收购该上市公司股份的；（2）按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的；（3）依据已被他人披露的信息而交易的；（4）交易具有其他正当理由或者正当信息来源的。该规定的出台也标志着内幕交易抗辩事由正式进入立法范畴。其中，该条第二款效仿了美国lOb5-1规则建立了预定交易计划抗辩，但其内容较为原则和笼统，可操作性不强且仅适用于刑事司法。美国证监会（以下简称SEC）制定Rule lOb5-1，认为知悉内幕信息而进行证券交易即构成内幕交易，但为了避免打击范围过大，遂为行为人设置了免责抗辩条款，即只要行为人能够证明该交易并非基于内幕信息，即可依据抗辩条款主张免除责任，也就不构成内幕交易罪。此外，从现有研究来看，国内外学界对于预定交易计划的研究成果都非常有限。钟维结合美国的先进立法和我国的现行立法研究了期货市场的内幕交易，认为虽然10b-1规则所规定的预定交易计划在美国主要适用于证券市场，但因为其内容详细、可操作性强，确实值得我国期货市场法律制度借鉴。谢杰指出，最新内幕交易犯罪司法解释相关条款存在实质性缺陷，有必要在深度反思的基础上提出规则优化建议，并建议司法解释应细化排除内幕交易犯罪行为属性的预设交易计划抗辩事由的规范要素。Karl T.Muth认为，预定交易计划有可能被滥用，如当无法避免被滥用时可以通过增加交易计划透明度的方式减轻被滥用机率。交易计划越透明，越能增加计划执行的效率，并由此可以增强公司遵守法律的主动性。Stanley Veliotis的研究表明，预定交易计划可以为当事人提供是否依据重大未公开信息进行交易的机会，即可以按照自身意愿随时终止交易计划，以实现自身利益的最大化。Alan D.Jagolinzer认为，采用预定交易计划的当事人所获得利润更高并有违常规，原因在于SEC的规则放任当事人可以随时选择性的终止预定交易计划。而Jesse M.Fried更是指出，应该禁止当事人在知悉重大未公开信息之后随意终止预定交易计划以此来减少信息获取的不公正性。本文在现有立法和研究的基础上将预定交易计划抗辩事由作为研究中心，考察该抗辩事由的立法依据和典型判例，并发现该抗辩可能存在的问题，针对我国立法提出完善建议。

一、预定交易计划抗辩事由的法律依据和判例沿革

（一）预定交易计划抗辩事由的法律依据

SEC为缓和法院之间针对内幕交易采用不同认定标准的争议，并为维护知悉持有说的基本立场，于2000年8月发布了Rule 10b5-1。SEC认为，之所以将知悉作为内幕交易的判断标准，主要是为禁止内幕交易，保护投资人的利益，维护证券市场的公平，而且知悉持有的标准比利用的标准更容易达到规制内幕交易的目标。Rule 10b5-1规定，1934年《证券交易法》Section 10（b）及SEC制定的Rule 10b5-1所禁止的操纵与欺诈行为，包括以发行人或其有价证券的非公开消息为基础，违反对于发行人及其股东或者为内幕信息来源人的直接、间接负有的信赖或者保密义务而进行的任何有价证券交易。

然而，为了避免该规定打击范围过于宽泛，Rule 10b5-1（c）也规定了相应的免责条款给证券交易行为人免责抗辩（affirmative defense）的机会。根据规定，当行为人可以证明其具有抗辩事由所规定的情形时，该交易就不属于依据重大非公开信息，也并未违反其对于发行人及其股东或者消息来源者的忠实或保密义务。具体包括以下情形：

1.行为人在买卖有价证券时如果能证明以下几点，即未基于重大未公开信息买卖有价证券：当交易人在知悉内幕信息之前，已经签订买卖有价证券的合同；或者指示他人买卖有价证券；或者已经制订书面的买卖证券的计划。

2.上述合同、指示、书面计划必须载明买卖股票或者其他证券的数量、交易金额、价格以及交易日期，或者明确买卖数量、金额、价格与交易日期的计算公式或者电脑程序，而且不得允许他人对于是否交易、何时交易以及如何交易进行操作，进而影响买卖的结果；任何人在依据合同、指示、书面计划进行证券交易时，必须尚未知悉重大未公开的信息。此外，Rule10b5-1（c）（1）还对本条规定中的数量、价格、交易日期做了界定。数量是指特定数目的股票或者其他有价证券，或者有价证券的特定市值；价格是指特定日期的市场价格、一定范围内的价格或者某特定价格；交易日期是指交易下单履行之日或者交易限制下单之日。

3.预定交易计划必须按照原定计划执行；对于已经发生的证券交易行为，应该依据上述合同、指示、书面计划完成。但如果任意改变证券买卖的数量、时间或者价格，甚至进行套利交易，则属于未依据预定合同、指示或者书面计划进行证券交易的行为，也就不能享有预定交易计划免责抗辩的保护。

4.上述规定必须基于诚实或者善意，或者非出于规避本规则禁止规定的目的才能适用。换言之，如果上述合同、指示、书面计划的制订者将其作为一种规避法律的手段，则不能再使用事先制订的合同、指示、书面计划作为内幕交易指控的抗辩事由。

由上文可知，如果行为人要符合Rule 10b5-1所规定的预定交易计划豁免情形，必须满足以下4个条件。第一，行为人必须是善意的，行为人在制订交易计划时并非为规避法律制裁和法律责任；第二，行为人在制订交易计划时确实并不知悉与拟进行证券交易相关的内幕信息；第三，行为人不能再对该证券交易是否交易、何时交易以及如何交易施加任何不利影响，如确需施加影响时，行为人须不知悉内幕信息；第四，在制订预定交易计划之后，行为人原则上不能修改证券交易的买卖数量、金额、价格与交易日期。为满足以上条件，行为人通常应将预定交易计划制订时间设置在公司披露定期报告（例如年报、半年报、季度报等）后的“窗口期”，并将交易时间、买卖数量、金额、价格等信息放在公司定期信息披露报告之中。因为，在披露定期报告之后通常被认为与公司证券交易相关的主要内幕信息已经披露，此时制订交易计划将更容易满足Rule 10b5-1中“制订交易计划时，行为人必须确不知悉与拟交易证券有关的任何内幕信息”的条件。

（二）预定交易计划抗辩的典型判例

Rule 10b5-1颁布之后，美国的司法实践中就出现了一些利用预定交易计划作为抗辩事由的判例，主要包括：

1.Elam V.Neidorff。本案被告Michael Neidorff为Centene公司（主要从事医疗保健服务）的董事长兼总裁；J.Perbrolin为该公司副总裁兼首席财务官（CFO）；Karey L.Witty为该公司的副总裁，主要负责该公司的健康计划业务的运作。这三人被指控在2006年4月25日、2006年6月20日发布公司第一季度和第二季度的虚假财务报告，夸大公司的营利状况，导致投资人受误导而购买该公司股票，而这三人却于2006年4月25日一2006年7月18日大量出售该公司股票，获取高额利益。

一审法院认为，被告是根据Rule 10b5-1相关条件来制订预定交易计划。该计划设置了预定交易日期、价格，并允许当Centene公司的股票价格在每股25美元及以上时就可以出售该公司股票。所以，Neidorff在2006年4月27日和4月28日分别以每股25.2l美元和每股25.35美元卖出40000股；Witty在2006年4月28日以每股25美元的价格卖出5000股是在执行预定交易计划。法院认为，预定交易计划是允许公司内部人操作的“自动销售程序”（automatic sellingprogram）。被告可以在该公司股票25美元及以上时自动执行该计划，所以在2006年2月一4月进行的股票卖出行为，也是由于当时股票价格超过25美元所致。而此后并未执行预定交易计划不是因为被告故意终止执行该计划，而是因为该公司股票价格并未达到25美元。此外，法院还认为，Rule 10b5-1的立法目的在于保护企业的合法交易行为，维护法律的公平公正。所以，除非原告发现被告所制订的预定交易计划和重大未公开信息具有因果关系，并有合理的推论和证据证明被告知悉重大未公开信息，否则不能认定被告从事内幕交易。同时，投资人对于公司吹捧性的言论应有基本的判断能力，因为该言论可能是该公司对其前景的一种理想愿景和判断，但尚不足以证明该公司有欺诈的意图。美国第八巡回上诉法院也同意地方法院的见解，认为原告没有充足的证据证明被告是在知悉重大未公开信息的情况下所为的预定交易计划，故支持被告所提出的预定交易计划的抗辩事由，遂判决原告败诉。

2.in re Miva。Inc.Miva公司（该公司原名为Findwhat公司，2005年6月更名为Miva公司）是一家互联网公司，主要业务包括点击付费业务、具有关键词的针对性广告服务等。投资者指控Miva公司的Pisaris-Henderson等高级经理人在2003年9月-2005年3月，向社会多次发布虚假信息、实施误导性陈述等违法行为，并多次买卖本公司股票且其买卖时间和数量存在问题。

地方法院认为，Rule 10b5-1使得公司内部人可以通过预先设定的交易方法进行公司股票的交易，Pisaris-Henderson等人的股票买卖行为属于预定交易计划。Pisaris-Henderson等人是在未知悉重大未公开信息时制订的交易计划，而且在交易之后他们仍然持有本公司股票，从而直接驳斥了Pisaris-Henderson等人明知内幕信息而进行股票交易的推论。法院指出，要证明被告从事了内幕交易，必须证明被告明知内幕信息仍然进行交易，所以被告在执行预定交易计划之后仍然还持有公司股票可以主张抗辩免责。其原因在于，如果被告知悉内幕信息，皆会从事有利于自身的股票交易，而不是仍然执行原有制订的交易计划并继续持有剩余股票。美国第十一巡回上诉法院也赞同上诉法院的判决。

二、预足交易计划存在的法律漏洞

预定交易计划本身也存在一定的法律漏洞，有可能被滥用。主要表现为以下几种形态：

（一）当事人选择性地终止预定交易计划

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由于SEC并未禁止当事人在制订预定交易计划之后不能终止该交易计划。换言之，当事人在知悉内幕信息作出权衡之后可以选择终止预定交易计划。比如，某公司的高管在不知悉内幕信息的情况下制订了卖出股票的预定交易计划，但在执行交易计划之前知悉了公司重大未公开的利多信息（Outperform the market）。此时，当事人可以终止执行预定交易计划，并保留该公司股票直到利多信息公开；相反，如果当事人知悉公司重大未公开的利空信息（underperformthe market），当事人可以按照预定交易计划在利空信息公开之前卖出股票，而且有安全港的保护，当事人并不会承担法律责任。

有学者研究了美国1241家的3426位公司高管实施预定交易计划的情形。依据预定交易计划的证券交易在6个月内的市场回报率比同期未依照预定交易计划的证券交易高出6%，因此，可以推断出采用预定交易计划的当事人所获得利润更高并有违常规。究其原因，公司高管可以随时选择性地终止预定交易计划。此外，也有学者指出，SEC的安全港规则允许内部人在知悉重大未公开信息之后根据预定交易计划买入或卖出公司股票，为内部人获取高额利益提供了可能。可取的做法是，SEC应禁止内部人在知悉重大未公开信息之后终止预定交易计划。

（二）当事人知悉内幕信息后，利用预定交易计划抗辩

由于内幕交易的操作和执行都比较隐蔽，因此，对于内幕交易的查处往往发生在内幕交易发生之后。假如当事人已经知悉内幕信息，但为了获取不正当利益且意欲主张免责，可以制订预定交易计划作为抗辩事由。同时，还需要判断预定交易计划的制定时间以及当事人在知悉内幕信息之后的预定交易计划的抗辩效力问题。笔者认为，预定交易计划的抗辩效力主要源自当事人对重大未公开信息并不知情，如果当事人已经知悉内幕信息，已经违反了公平和诚信原则，并且符合内幕交易的构成要件，再主张预定交易计划就不具有抗辩效果。

实践中的案例也可以支持本观点，如sEC V.Lipson案。本案是2001年由美国联邦第七巡回法院所作出的民事判决。Lipson是Supercuts公司（一家美发沙龙上市公司）的总裁，SEC主张被告Lpson知悉公司营利状况较差，为避免消息发布导致股价下跌带来的损失，遂于公司公布该消息之前以每股9美元的价格出售该公司365000股股票，而在消息发布后导致股价下跌至每股6.5美元（后又涨至7.6美元），Lipson因此减少了62万美元的损失。此后，SEC控告Lipson违反了Rule 10b5一l的规定。一审法院认为，Lipson作为Supe～uts公司的总裁持有su.percuts公司超过10%的股票，通过卖出股票避免了巨额损失。Lipson辩称其交易是在执行两年前为子女利益所制订的预定交易计划，并非是为故意规避信息公布所带来的股价下跌损失，但法院并不认同Lipson，所提出的预定交易计划抗辩，认为Lipson是知悉重大未公开信息，并利用该信息谋取了不正当利益。Lipson不服遂提出上诉。上诉法院同样不认同Lipson的抗辩主张，指出内部人依据预定交易计划出售股票，须在买卖时并不持有重大未公开的信息才可以主张抗辩事由免责。也就是说，被告在所持有的重大未公开消息与交易之间没有任何因果关系的条件下，才可主张免责。

在我国[（2011）57号岳选斌]一案中，当事人称根据自己对“三爱富”基本面的长期跟踪关注与走势图及技术指标的分析，已经预订了买入“三爱富”的交易计划并告诉其家人；但是，由于某种特定原因导致自己直至6月3日下午才有时间交易股票，在当时“三爱富”的基本面、技术面均支持买人，且在当事人持仓股票持续亏损的情况下买入“三爱富”，既是执行预定交易计划，也是别无选择。但证监会认为，当事人关于执行事先预定的交易计划的辩解缺乏证据支持，其只能在6月3日下午交易股票且“别无选择”的说法，也与其本人早就看好“三爱富”的说法存在矛盾之处，这些辩解尚不足以推翻其交易时点与电话联系时点与“三爱富”重组进程比较吻合的判断。更重要的一点，“三爱富”6月3日成交量的统计显示，岳远斌买入“三爱富”的时间早于“三爱富”成交量明显放大的时间，因此当事人提出的辩解理由不足以推翻关于其间接获悉内幕信息的推断。

（三）策略性操控信息的公开时间

依上文所述，当事人在订立预定交易计划之后不能随意修改交易计划的数量、时间、价格等要素，即在上述交易要素被变更后当事人则无法主张预定交易计划抗辩。但当事人可以通过变更重大未公开信息披露时间的方式规避法律规定，达到获取不正当利益的目的。比如，与前文事例相似，当事人在不知悉内幕信息的情形下制订了预定交易计划，但当获知公司有重大未公开的利多信息时可以加速该信息的披露进程，使得信息披露后自身持有的股票价格大涨从而获利；反之，如果获知公司有重大未公开的利空信息时，可以将该信息的披露时间延迟到预定交易计划执行之后，从而避免利空信息公布导致盈利减少。因此，不可回避的问题是，要证明当事人确实操控了重大未公开信息的披露进程或时间，但是要证明此点非常困难，因为公司很少公布信息披露的具体时间。

此外，当事人加速或延迟信息披露是否构成欺诈，SEC对此问题并没有做相应的规定。笔者认为，当事人操控披露时间的行为虽从形式上看不构成典型意义上的内幕交易，但其实质是通过操控时间获取不当利益，也就违背了制订预定交易计划的善意原则，因此，不能将其作为抗辩事由。比如，在台湾地区“琨诘公司一案”中，被告A在2005年6月-2007年4月曾担任琨诘股份有限公司（以下简称琨诘公司）的董事长，同时也是琨诘公司的子公司琨诘材料公司的董事长；被告B是琨诘公司的董事，也是该公司的副总经理；被告c是琨诘公司董事长的妻子，也是该公司的董事。A等认为由D担任实际控制人的司峰电子股份有限公司（以下简称司峰公司）所生产的磁性元器件有较好的市场前景，为提升琨诘公司的营业额遂与司峰公司签订了合作计划。2005年10月27日，两家公司签订“营业业务推广计划”等合作计划，从而使琨诘公司正式进入电子行业，代理销售司峰公司的元器件使得琨诘的营业收入大幅增加。但由于司峰公司一直拖欠着琨诘公司的应付款项，琨诘公司也只是在公司账面的营业收入有所增加，实际上却处于亏损状态，而且加之司峰公司香港分公司的大额到期应收款项无法收回，因而导致琨诘公司遭受严重亏损。A、B均在2006年1月12日和2006和2月20日参加了公司的董事会，并知悉了琨诘公司与司峰公司谈判失败，准备解除合作关系的信息。2006年5月5日，公司发布与司峰公司解约的重大信息。被告A、B、c于2007年3月20日一2007年5月5日大量出售琨诘公司的股票。

本案中，被告及其辩护人辩称自己是在执行预定交易计划，从2003年至今从未间断，即使在重大信息公布后仍然出售股票，所以公司解约一事对自身出售股票没有因果关系。但法院认为，依照被告提供的交易资料明细显示，被告出售琨诘公司股票的时间、金额、数量均非固定，并非通常认为的预定交易计划所规定的定期定额买卖或者依据固定公式所做的交易，而是被告在权衡之下选择较好的信息披露时间和买卖时点所做的股票交易，所以认定被告内幕交易罪名成立。

（四）利用各种手段编造或散布虚假信息

除前述法律漏洞之外，当事人还可能利用各种手段编造或散布虚假信息。其一，依照规定，当事人在不知悉内幕信息的情形下制订预先交易计划，即使事后获知内幕信息，也可以依据预定交易计划免责。影响公司股价涨跌的重要因素即是财务会计报告的发布，由于当事人事后知悉内幕信息并无不可，会诱使当事人在预定交易开始之前编造或散布虚假信息，借此提升股票价格。其二，公司的董事、高管等人可能会较早地获知重大未公开信息，公司在发布公司盈亏信息之前当事人可以通过自身的关系或者人脉影响股评师，利用股评师在公开场合作出有

.利于公司股价的评论，借此提升投资者的信心和认同。因此，当事人可能利用股评师提升公司股价以配合预定交易计划卖出股票获取不当利益。

三、设立和完善预定交易计划的立法建议

我国《内幕交易司法解释》第4条第2款借鉴了美国SEC的Rule 10b5-1（C）条款，规定当事人执行预定交易计划并不构成刑法上的内幕交易犯罪。但该规定只有简单的一句话，相关的制度构成并未在条文中体现，这也可能为公司内幕知情人逃避法律制裁提供合法的理由。我国在内幕交易的行政执法实践中，已经出现诸如[（2011）57号岳远斌]、[（2013）59号光大证券股份有限公司、徐浩明、杨赤忠等人]，当事人以预定交易计划作为抗辩事由的案例。鉴于此，可以在借鉴和汲取境外经验的基础上设立和完善我国的预定交易计划制度。

（一）在预定交易计划的主观状态方面，应为“善意+不知悉”。具体而言，行为人必须是善意的，预定交易计划必须具有合理且合法的目的，行为人在制订预定交易计划时并非为规避法律制裁和法律责任。同时，行为人在制订交易计划时应不知悉与拟进行证券交易相关的内幕信息，否则，预定交易计划就无抗辩免责效力。此外，当事人应在预定交易计划当中作出承诺，保证预定交易计划所记载的信息不存在自相矛盾、不同表述且无实质性差异，并不涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。如果存在以上问题致使投资者在证券交易中遭受损失的将依法赔偿投资者损失，就不能主张预定交易计划抗辩免责。

（二）在预定交易计划的内容方面，应详细记载交易计划的制定日期和存续期间，交易证券的数量、交易金额、交易价格和交易日期，受委托执行之人等。以上事项如果需要依照演算规则、电脑程序决定的，还应于交易计划之中记载相关的公式或电脑程序等内容。同时，以上事项皆应以书面形式订立，一方面可以作为监管机构证明当事人涉案的合理证据；另一方面可以消除当事人对订立交易计划的可信度及有无证据效力的疑虑。

（三）在预定交易计划的修改和终止方面，依照上文可知，当事人可以通过影响股评师以及编造虚假信息影响预定交易计划的实施。因此，为了加强监管，对于预定交易计划中订立的相关内容在交易计划制订并公开之后，应严禁对交易计划所涉及的期间、数量、金额、价格等事项作出修改，并严格限制当事人选择性地终止预定交易计划。如果有正当理由确需修改或终止的，应当经过公司董事会特别多数通过，并经过监事会会议认可，报证券监管机关批准之后方可实施。而且当事人修改或终止预定交易计划，应该参照上市公司定期报告的信息披露要求及时修改信息披露文件的内容，补充财务会计报告等相关数据，并向社会公开说明理由以加强对交易计划制定者和执行者的法律约束，减少预定交易计划被滥用的可能。

（四）在预定交易计划的透明度方面，应加强预定交易计划的透明度。透明度越高，公司为了自身信誉和避免纠纷考虑，其交易行为会越发谨慎。同时，透明度的增强可以使证券监管机构和社会公众更好地监管预定交易计划的实施。建议当事人应于交易计划订立之后两日内将交易计划副本报送下列机构：（1）标的证券在证券交易所上市交易的，应向证券交易所申报；（2）标的证券在其他场所交易的，应向相关主管部门或机构申报。证券交易所或其他部门应于交易计划存续期间届满后的10日内，将该交易计划的主要内容在其官方网站上予以披露。

（五）在预定交易计划的具体认定上，为了防止泛抗辩化的困境出现，应注重以下几个方面：其一，审查预定交易计划的个性化。交易计划的制订因人而异，要综合考察当事人的投资经历、教育背景、资金总量、交易记录以及风险承受能力等。在实践中，如果当事人提出自己是根据预定交易计划执行的交易，但根据其背景认定其没有制定和执行的可能，则可认定该抗辩无法律效力。其二，假如当事人终止原交易计划并未依据重大未公开信息，且其终止原交易计划有正当理由，应该认定其终止交易属于法律允许的范畴；反之，假设当事人在终止原交易计划之后又设立一个新的交易计划，如两者之间间隔过短且新交易计划执行期限过快，可以认定当事人违反了善意原则，排除其行为具有抗辩效力。其三，与第二点相似，如果当事人修改或变更预定交易计划的内容，应考察其是否知悉内幕信息；如果当事人在知悉内幕信息之后再修改或变更交易计划，应不属于善意的范畴，可以认定其无抗辩效力。