股权激励的制度意义

张良　李远哲

一、研究背景

党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称《决定》）提出，紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用深化经济体制改革。以“决定性”来表述市场在资源配置中的作用，这表明经济体制改革的市场化取向更加明显。《决定》强调，必须积极稳妥从广度和深度上推进市场化改革，大幅度减少政府对资源的直接配置，推动资源配置依据市场规则、市场价格、市场竞争实现效益最大化和效率最优化。

《决定》的做出反映我国的市场化改革有待进一步深化，尤其是要素市场的市场化改革严重滞后。可以预期，随着中央决定的落实，三大要素市场中最为重要的首当是人力资源市场，如何用市场规则推进人力资源的优化配置，将是一个重要的改革方向。三中全会《决定》还提出，混合所有制股份制企业可以允许员工持股。不仅仅意味着劳动者的财产性收入的增加，更重要的是我们逐渐意识到，企业利润是靠物质资本和人力资本的结合创造的，人力资本应当参与利润的分配。人力资源市场的市场化改革的方向，应当是强调市场机制决定人力资源要素的价格；而员工参与利润分配，享有剩余索取权，正是利用市场对员工的人力资本进行定价。可以预计，在接下来的进一步改革实践中，人力资本分享剩余索取权的制度将会得到大力的推广。这类制度中，最具有代表性的就是股权激励制度（员工持股计划属于广义的股权激励制度）。

二、股权激励的起源与应用

股权激励让经理人在一定时期内持有股权，可以获得一部分剩余收益以及股权的增值收益，同时经理人将按照持股比例承担企业的风险，这样将经理人的利益与企业的利益捆绑在一起，可以使经理人在日常经营中更加关心企业的长期价值，引导经理人进行长期行为，减少短期行为。

股权激励制度起源于上世纪30年代的美国，直至80年代获得了长足的发展。美国证券交易委员会的抽样调查显示，2007年，美联社对世界500强CEO薪酬做了不完全统计，基本工资收入仅占他们总薪酬的9.5%；这一比例在总薪酬超过3000万美元的11位CEO中仅为2.7%。在硅谷，股权激励更是成就了众多的年轻千万富翁和大量的新型的知识企业。可以这样说，美国硅谷之所以有今天的繁荣，股权激励制度功不可没。

企业实行股权激励主要采取以下方式：（一）现股激励：公司将股份直接赠与或以低于市场价格出售给经理人，经理人在一定时期内不得出售。（二）期股激励：让经理人在未来某一时间内以一定价格购买一定数量的股权，同样也要求经理人在购买股权后的一定时期内不得出售股票。（三）股票期权：赋予激励对象根据股权激励合约的规定，以一定价格购买公司股票的权利，但没有必须购买的义务。

三、对股权激励制度的质疑与探索

如今，国内外经营实务界正在大力推行股权激励计划，这促使理论界对股权激励合约的制订以及对经理人持股效应展开深入研究。在股权激励声名鹊起的同时，也不时传来质疑之声。2008年金融危机发生后，华尔街那些以股权激励为主的薪酬体系也曾被视为罪魁祸首，被指他们的股权激励反而助长短期行为。雷曼兄弟的股权激励方案被称为“失衡的激励体系”，使得CEO们为股票期权铤而走险，进行各种放大效应的套利行为。这样的股权激励已经完全违背了初衷，只和股价挂钩的激励模式受到越来越多的质疑。

然而，股权激励作为一种长期激励制度，其积极意义仍然不可否认。金融危机后，国外高管的股权激励机制设计的基本思路并没有发生改变，即吸引、激励和保留住稀缺的管理人员，只是更加重视激励的真实业绩导向，强化股权激励的约束条件。比如，瑞银集团在承担了460亿美元次贷相关减计项目并接受了瑞士政府的注资救援之后规定，2009年激励性股票的发放，与经过风险核算后的经济利润和与行业比较后的全面股东回报挂钩，而不再与忽略资本风险的利润挂钩。

四、股权激励对当前改革的意义

在我国，多年以来工资加奖金或年薪制这类一直是上市公司经营者的主要薪酬形式。这类模式不具有长期激励效应，更重要的是无法反映人力资本在企业价值创造中的贡献，并且包含了大量的非市场因素，激励与约束的目的难以完全实现。近年来社会舆论对国企高管超高年薪的非议正说明这一点。

随着上市公司股权分置改革的顺利进行，上市公司针对管理层的股权激励真正开始并得到迅速的发展。2006年1月1日，中国证监会发布实施《上市公司股权激励管理办法（试行）》；2006年9月30日，国资委和财政部联合发布并实施《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，标志着我国正式引入股权激励制度。2008年证监会陆续发布3份《股权激励有关事项备忘录》，国资委、财政部颁布了《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》。上述有关股权激励的政策法规，对股权激励制度的各个方面都做出了较为明确的规定，在政策法规层面上已经为股权激励制度的推广营造了一个成熟的制度环境。截至2015年12月，推出股权激励计划的上市公司已超过600家。

但是，社会对于股权激励的质疑声从来没有停止过。股权激励到底应该激励谁，应该激励多少，股权激励如何发挥“金手铐”的作用等等一系列问题成为研究者与实践者现阶段关注的焦点。

笔者认为，只有在市场决定性作用之下，把人力资本像其他资本一样纳入企业资本的范畴，激励机制才能真正激发企业人力资本的潜力，才能落实十八届三中全会决定精神。一方面，人力资本作为一种资本参与企业收益的分配，可以协调所有者与经营者之间的矛盾，使两者利益趋向一致，以股东价值最大化为目标。另一方面，用未来的权益收益来激励员工，能够激发其工作的积极性，将自身的知识、技能投入到为企业创造价值的活动中去，促使企业实现自身的最佳利益。

目前，我国上市公司股权激励制度建设正处在一个探索阶段。我们需要对股权激励相关理论进行梳理，对已实施的上市公司股权激励方案进行重新审视，探寻股权激励的本质，进而完善股权激励制度，以实现市场机制在企业人力资源配置中的决定性作用。（作者单位：1.成都大学旅游与经济管理学院；2.成都七中）

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