负利率政策谜题

王立荣

2016年以来，“负利率”成为了国际社会广泛关注的词汇，中国人民银行在5月6日发布的《中国货币政策报告（2016年第一季度）》中，更是以专栏的形式介绍了欧日等部分央行的负利率政策。什么是负利率，负利率政策是如何实施的，它可以发挥什么作用？要理解这些问题，首先要弄清楚两个概念，即名义利率和实际利率。

名义利率和实际利率

最早区分这两个概念的是美国经济学家欧文·费雪，他指出名义利率、实际利率与通货膨胀率三者之间的关系是：名义利率=实际利率+通货膨胀率，这个公式揭示了利率与通货膨胀预期的关系，人们通常把这个公式称作费雪效应。名义利率是以货币为标准计算出来的利率，通常是借贷合同和有价证券上载明的利率。实际利率是指货币购买力不变条件下的利率，也就是名义利率剔除物价变动因素后的真实利率。

区分名义利率和实际利率有重要的意义。在现实生活中，各种利率都是名义利率，但实际利率反映了资金真实的价值与报酬，对经济生活和经营决策更为重要，而且实际利率的变化趋势也会对资金供求关系产生影响，从而影响人们的投资消费行为。一般来说，在实际利率为正值时，有利于吸收储蓄，有助于降低通货膨胀率；在实际利率为负值时，则会减少储蓄，刺激金融投机，恶化通货膨胀。

在日常生活中，名义利率通常都是正值，人们所说的负利率指的是实际利率为负，也就是名义利率低于了物价的上涨率，这种情况经常发生，不足为奇。而我们今天所提到的负利率政策中所说的负利率则是指的名义利率为负。假如我们所说的负利率是名义存款利率，那么就意味着，存款人不但得不到利息收入，还要向银行缴纳一部分利息支出。这似乎有些不可思议，那么，为什么又会出现这种情况呢？

零利率下限

之所以名义利率通常都是正值，主要是因为零利率下限的存在。零利率下限是指名义利率下降的极限为零，当名义存款利率为零时，存款人可以将存款取出变为现金。“零利率下限”的问题最早也是由费雪提出的，他于1896年指出，如果一种商品可以无成本地持有，那么以这种商品计价的利息就不能为负。但是，保存现金是有成本的，比如有运输成本和被偷窃、盗抢的风险等，因此，零利率下限是有可能被突破的。另外，当现金货币不再被使用时，也就是货币完全无纸化或电子化时，零利率下限更容易被突破。但是现实中零利率下限被突破的情况在零售端市场并没有出现过，而是出现在了中央银行的利率政策上。

央行利率体系

一般而言，利率政策是一个国家的中央银行调节货币的一个重要手段，实现了利率市场化的国家，央行主要控制该国的基准利率体系，市场化程度不高或完全没有市场化的国家，央行控制的利率则更多。这里我们主要讨论市场化的情况。央行通常会选择一个或几个利率作为基准利率，然后通过对这些利率的调节来影响市场上其他利率的走向，进而影响投资和消费。可以作为央行基准利率的利率，称为政策性基准利率，大多是央行在银行间市场使用的利率，但各国在具体利率选择上有所差异，例如美联储使用的是“联邦基金利率”，欧洲中央银行使用的是“主导再融资利率”，日本银行使用的则是“短期利率”等。中国人民银行主要使用再贷款利率、再贴现利率和存款准备金利率，但这些利率事实上并没有发挥出其他市场化国家的政策基准利率的作用。

2016年日本实施负利率政策所使用的对象是央行的超额存款准备金利率，也就是央行对商业银行存在中央银行的超出法定存款准备金的存款使用的利率，目的是鼓励商业银行将超出法定存款准备金的存款贷放出去。

负利率政策的实施

事实上，日本并非率先使用负利率政策的国家，日本长期以来实施的是零利率政策，只是在2016年1月才引入超额准备金存款三级利率体系，即对银行的现有超额准备金余额使用正利率0.1%、对法定存款准备金使用零利率、对于未来新增的超额准备金使用负利率-0.1%。

欧洲国家则是负利率政策的主要实施国。早在美国金融危机爆发后的次年即2009年，瑞典便已经开始使用负利率政策。2009年7月，瑞典央行将隔夜存款利率减至-0.25%，1年后恢复为零水平。2015年2月，瑞典央行再次将瑞典回购利率下调至-0.1%，并于3月和7月两次分别下调0.1和0.15个百分点，2016年2月再进一步将基准利率下调0.15%降至-0.50%，隔夜存款和隔夜借贷利率也降至-1.25%和0.25%。

丹麦是近期实施负利率政策时间最长的国家。2012年7月，丹麦央行将可转让大额定期存单的利率下调至-0.05%，到2014年4月结束为期近两年的负利率实验。2014年9月，丹麦再度实施负利率政策。欧元区是实施负利率政策的最大经济体。欧洲央行于2014年6月将隔夜存款利率下调至-0.1%，随后于2014年9月和12月各下调隔夜存款利率10个基点至-0.3%。另外，瑞士央行于2014年12月，将隔夜存款利率下调为-0.25%，2015年1月，进一步将隔夜存款利率降低到-0.75%。

负利率政策的作用

各国之所以在近几年相继使用负利率政策，原因在于2008年国际金融危机以来，世界各国普遍放松货币政策，降低利率，一些国家央行则在利率降至零点之后采取了非常规的量化宽松政策，释放了大量的流动性，但是经济起色仍不尽人意。因此，有些国家的央行希望通过实施负利率政策促使商业银行加大对实体经济的信贷投放，最终促进消费和投资。当然也有央行基于汇率的考虑，希望通过负利率抑制资本流入和本币升值。

那么，这些实施负利率政策的国家是否实现了最初的愿望呢？中国人民银行在2016年第一季度货币政策执行报告中这样总结到，负利率政策对消费、投资和通胀的提振作用有待观察，负利率对汇率的作用存在不确定性。国际清算银行（BIS）近期在报告中也指出，负利率在货币市场的传导较为顺畅，但如果负利率持续时间较长或者利率水平进一步下降，个人和金融机构的行为将存在很大的不确定性。国际货币基金组织（IMF）总裁拉加德近日表示，在全球经济下行风险加大的背景下，负利率对经济的影响总体而言利大于弊，但需密切关注负利率可能带来的“副作用”。

就目前而言，负利率政策的实施有其可行的一面，但是，一定程度上，负利率政策也是央行的无奈之举。从实践中看，负利率还仅限于央行层面，零售端市场还无法接受这一事实，因此，有些商业银行可能会将负利率成本以增加贷款利率的方式转嫁给资金使用者，而这样必将使负利率政策效果大打折扣。负利率这个看似不可思议的事物，有它存在的理由，零利率下限并非不可能突破，但是，负利率政策到底能走多远，负利率是否存在下限，这些问题还需要理论上的探讨和实践中的检验。

（作者单位：北京信息科技大学）