外汇储备下降糟糕吗？

魏枫凌

外汇储备降至新低，人民币或正成为资本外流的新渠道，预计人民银行对此仍会加以干预，但人民币贬值压力和换汇的需求或将下降。

11月7日，人民银行公布了截至10月末的中国官方外汇储备余额为3.12万亿美元。这一规模环比下降457亿美元，为近9个月来单月下跌最多的月份。

外汇储备下降值得担忧吗？

10月，人民币对美元贬值1.51%，但同期人民币汇率指数（CFETS）累计上升0.15%，因此人民币贬值主要是对美元，对其他货币并不弱。因此，相比于上半年欧元和日元的强势阶段，9月以来的资本外流主要是考虑美元。

人民币贬值预期和实际发生贬值是相互促进的。从国际收支平衡的角度看，中国有资本外流的倾向，外流渠道无论是美元还是人民币，均可能引发人民银行加以干预。人民银行在三季度货币政策执行报告中否定了“弃汇率，稳房价”的思路。

在外汇市场资深人士看来，从投资收益的角度看，国内普通投资者并无换汇的必要。

外储降幅实际收窄，外汇供需存改善希望

对于外汇储备规模大幅下降并创出新低，主流悲观的观点无需赘述，但市场还有一些不同看法。招商证券宏观研究主管谢亚轩称，扣除汇率折算因素的外汇储备降幅环比出现收窄，而非扩大。

谢亚轩估计，10月汇率折算因素的影响为-289亿美元，如果扣除该因素，人民银行官方外汇储备下降168亿美元，9月该值下降241亿美元。从这个角度来看，10月外汇储备的降幅环比收窄而非扩大。

虽然资本持续外流，人民币汇率贬值1.5%，但本月的外汇市场供求并未加速恶化，人民币汇率指数在10月基本平稳。

随着美元走强，10月外汇市场成交量显著增加。部分市场人士认为，在人民币正式入篮SDR后央行对人民币贬值的容忍度将提高；这种预期使人民币进一步承压。10月在岸外汇日均交易量也创下2015年9月以来的新高，从二三季度月均200亿美元左右上升至约280亿美元。

谢亚轩称，这是由于英国坚持脱欧等风险因素导致居民购汇意愿的显著上升，还是由于市场活跃度提高，还需要观察外汇占款和结售汇数据加以判定。

但是尽管如此，隐含的外汇流出并没有上升。

中金公司首席经济学家梁红认为，如果央行借入外汇以暂时充实外储，那么可以解释实际外汇流出可以与外储数据隐含的规模发生较大背离。9月央行外汇远期空头头寸增加了164亿美元，使央行在干预外汇市场的同时可减缓外储下降。在进一步数据发布之前，目前并不能排除央行在10月采取了相同策略的可能性。

谢亚轩预计，四季度初外汇市场供给状况仍有望改善。“企业偿还外债的需求保持稳定，从外汇市场的供给来看，人民币正式加入SDR货币篮子、中国债券市场对外开放，都将带来外汇市场供给的改善。”他说。

人民币成为资本外流新通道

本刊曾经刊登CF40高级研究员管涛的观点，他认为，中国还将经历资本外流，只要贸易顺差还在扩大，这就是一个不可避免的长期国际收支均衡的一部分。不过在短期来看，资本外流体现出了一些新的特征——从美元流出转向人民币流出。

自2015年10月银行涉外人民币收付款转为逆差，至今累计净支付额已高达2.0万亿元。跨境贸易人民币结算是影响涉外人民币收付的主要因素。在2012年至2014年间，人民币通过跨境贸易结算净流出2.2万亿元。

2015年以来，跨境贸易人民币收付数据不可得，但中金公司从人民币流出总额及直接投资项下人民币流入额反推认为，在过去12个月中，贸易项下人民币流出规模约为2.6万亿元。直接投资人民币结算一直以来都处于顺差状态，是人民币回流的主要渠道之一。

数据还显示，直接投资项下人民币净流入已从2015年四季度高点的2902亿元显著下滑82.1%至2016年三季度的520亿元。同时，RQFII额度在2015年10月至2016年9月间增加了998亿元，同比少增284亿元。简而言之，2015年以来，经常项下人民币流出加大，而资本项下回流减少。

这些外流的人民币又有何去向呢？梁红指出，流出的人民币并未形成离岸人民币资产。

从历史数据看，在2015年9月之前，人民币对外净支付额与香港人民币存款呈现同步、同向变化，表明流出的人民币相当一部分转化为离岸人民币存款。

但这种关系似乎已不复存在。2015年10月以来，在人民币净流出加速的同时，香港离岸人民币存款却在快速萎缩，从2015年9月底的8954亿元下降了25.7%至2016年9月底的6655亿元。根据中金公司的不完全统计，其他离岸中心人民币存款同期也下降了至少1393亿元。自2015年10月以来，境外共发行人民币债券822亿元，而债券存量实际减少了383亿元。总体来看，离岸人民币资产规模是收缩的。

人民币流出是否会成为资本外流的通道呢？这种可能性不能被排除。

自2015年“8·11”汇改以来，离岸人民币汇率一直弱于在岸汇率，而且一度较为显著，而两地利差扩大很大程度上已是汇差的反映。离岸人民币并不比在岸人民币更有吸引力，由于缺乏实际融资的需求，离岸市场难觅高息的人民币产品——即便是有，考虑融资主体接下来的行为，也应看到离岸人民币存款等资产增加。

因此，套利机制似乎不足以解释人民币的加速流出。梁红认为，在人民币贬值预期挥之不去而在岸外汇管理趋严的情况下，人民币流出可能已成为规避外汇管理、实现资本跨境并最终转为外汇资产的重要渠道。

在过去一年间，人民币在银行代客涉外支出中的份额继续攀升，而在涉外收入中的份额却大幅下降。 “这种分离在历史数据中并不多见。如果没有理由认为境外市场参与者在人民币贬值预期下更愿意接收人民币，那么这可能是资本漏出的一个间接印证。” 梁红称。

人行仍会干预，理性看待换汇

澳新银行大中华区首席经济学家杨宇霆指出，随着越来越多的贸易商将美元收入留存在手中，同时用人民币来进行贸易支付，这样的变化一方面是可以减轻境内交易商在银行间市场的购汇压力，同时会让中国的外汇储备和贸易顺差脱钩。

相比于换汇资本流出，人民币流出看起来并不消耗外汇储备。但是如果人民银行依然将稳定汇率作为政策目标之一，那么也会在随后的干预当中使汇率承压或导致外汇储备下降。

当私人部门向境外输出人民币并在离岸换汇，离岸人民币供给增加，人民币汇率必将承压。在汇率联动机制的影响下，在岸汇率也将受到一定的拖累。若要抵消该影响，人民银行必须在离岸市场卖出美元，回笼人民币。这一干预措施可稳定汇率，但将消耗外汇储备。因此，人民币流出亦会导致汇率贬值或外储下降，与外汇流出并无二致。

对于境内金融市场而言，人民币的资本外流直接收缩了流动性。杨宇霆认为，未来人民银行将在四季度增加6-12个月期限的MLF工具的使用频率，为市场注入流动性。

总之，人民币流出对汇率稳定的影响不容小觑。人民币跨境流动是人民币国际化的应有之义，但对本外币资本管理的差异可能引发监管套利。这在贬值周期中可能增加实现汇率稳定目标的难度。

梁红认为，央行在短期内有必要而且可能也会保持人民币汇率基本稳定，面对两难选择，可能会加强对人民币流出的管理，将其纳入本外币一体化的宏观审慎监管框架。“这可能给离岸人民币市场发展造成一定短期影响，但无论如何，一个健康而有韧劲的中国经济才是人民币国际化中长期的根本支撑。”她说。

最后还值得考虑的是，这种资本外流的因素在什么情况下会不传导至人民币汇率贬值压力呢？

有外资投行人士指出，尽管海外资产配置有很多选择，但是中国投资者最偏爱的是中资企业发行的离岸美元债。

“对于这一偏好，如果放在前两年或许是个不错的选择。以一笔典型的3年期大型综合企业集团美元债为例，票面利率略高于6%，加上美元升值预期可以获得接近10%的年收益。但是未来2-3年，不排除存在人民币对美元转向升值，加上发行美元债的部分企业本身的去杠杆风险，这些头寸的安全性值得警惕。”该人士称。

川普当选美国总统后，美元走弱或将中止人民币贬值。

该人士并表示，如果不是高净值投资者为了实现自身资产的综合配置，对于国内普通投资者来说，并没有必要换美元。“国内依然有足够的资产能提供高收益率的回报，就算是低利率的人民币债券在海外投资者看来也有吸引力。”该人士称，“而且对于普通中国居民来说，生活在国内，挣人民币花人民币，有什么必要换美元呢？”