学区房的价值测度与投资风险

文/陈杰 张牧扬 石

学区房的价值测度与投资风险

文/陈杰 张牧扬 石

近年来，国内主要城市学区房现象持续升温，北京、上海、深 等地相继报道过每平方米二十多万元的天价学区房。学区房的本质是优质教育资源的资本化，学区房的火爆，既反映了优质教育资源稀缺、教育配置空间不平衡等多个重要的公共政策问题，又指向教育不公平、居住分层、社会阶层固化等重大社会隐忧，其本身也是中国城市住宅的投资属性被过度开发的典型案例。

从经济学视角来看，居民对学区房的购买出于多重动机，其决策既基于其他资产预期收益与对孩子人力资本投资预期收益的比对，也有跟风投机的因素。然而，中国城市优质教育资源往往集中在中心城区，即使是天价学区房，其本身的居住价值和所在地段的环境水平通常也并不高。因此，购买学区房经常只是购买房产本身所对应的入学资格，此类房产自住率低，居住功能不足。此外，学区房的价值受所在城市教育政策改革、区片教育质量变动和对口学校搬迁的影响非常大，具有不小的政策风险。这意味着，相对非学区房而言，学区房多了好几重风险因素。这样，承载学区价值资本化任务的学区房，很可能比非学区房更容易出现资产泡沫化问题，有更多潜在风险。

因此，对学区房的价格形成机制和变动规律进行系统研究，不仅有助于深刻理解城市居民对优质教育资源的需求特征，有利于改进教育资源配置和教育政策设计，也将深化对城市居民房地产投资行为特征的全面认识，从而对制定稳定住房市场价格的相关政策有重要的现实意义。

一、研究设计与数据

（一）研究设计

本文用租金收益回报率来衡量学区价值的资本化。租金收益回报率是指房屋（潜在）市场租金与房屋（潜在）价值的比值，一般用年化租金与房屋市价的比值来测度，本文简称其为“租金率”。

本文以租金率为切入点，首先是由于住宅与住宅之间差异大，房价很难直接比较，而租金率是一项衡量资产收益率的标准化指标，不同住房之间可以直接比较，它也是测度住房价格中投资属性与自住消费属性相对含量的重要指标。租金率越低，价格中由未来增值预期所驱动的部分越多，意味着价格泡沫化程度越高。其次，以租金率为切入点可以更准确估计居民对优质教育资源的支付意愿。学区房可以通过未来再出售来收回对溢价的投资成本并获得增值，因此购买学区房时所支付的溢价并不能直接对应入学资格的价值。只有学区房相对非学区房在租金率上的折价，才是学区房持有成本的最好体现。

本文以租金率为研究对象，也抓住了学区房“租买不同权”这一中国特色。目前大城市优质公立学校只向对口小区中有产权的户籍家庭开放，而租户家庭即使在同一小区居住也无法获得子女入学资格，此即“租买不同权”，这不同于西方国家的学区房只要租赁就可就近入学的实际。

由于学区房“租买不同权”，学区房业主为优质教育资源支付高额溢价，在租金率上就表现为学区房的租金率系统性地低于非学区房。学区房和非学区房租金率之间的差距体现了学区房业主为了子女享受优质教育资源所愿意付出的额外支付成本。更确切来说，花费同样的投入去购房，学区房在持有期间所能获得的潜在总租金收入会系统性地低于非学区房，其差额可视为业主对优质教育资源的净支付成本。

本文把学区房和非学区房租金率之间的差额称为“租金率折价”。具体而言，我们首先对挂牌出售和挂牌出租的数据按照小区和房屋特征进行匹配，估算出每套住宅的潜在市场价格与潜在市场租金，计算租金率。随后，我们根据学区边界，区分出学区房（不同等级）和非学区房，并在控制住宅特征、小区特征等变量的基础上，计算出每套学区房相比非学区房的租金率折价。

（二）数据来源与描述

本文所使用的数据包括两个方面。首先是上海市房地产微观数据，包括住宅出售的挂牌数据和出租的挂牌数据。挂牌数据除了总价和月租金这两个价格指标外，还包括住宅建筑面积、卧室数、住宅所在楼层等住宅的特征变量。除了住宅本身的特征，其所在小区的地理位置及其周边交通便利程度也会影响住宅的价格和租金。考虑到这一点，我们基于地理信息系统，测量了小区中心位置与市中心（人民广场）的距离以及与最近地铁站的距离。数据采集时间为2013年7月-2014年11月。所有数据均来自本课题组对官方数据的长期积累与整理，共计1076万条，学区房与非学区房按照最邻近关系进行匹配后，实际使用的数据为652.8万条。

第二个方面的数据是上海市义务教育阶段小学阶段入学对口关系。上海市各区对义务教育小学阶段入学的规定稍有不同，其中黄浦区和徐汇区采用以居委会为单位的对口政策，而其他各区均采用以小区为单位的对口政策。由于黄浦区和徐汇区政策比较特殊，这两个区不作为本文的研究的对象。对口信息来自上海市及各区政府网站的信息公开栏目，经作者整理后与每一个小区进行匹配。将每一所小学按照其级别划分为普通小学、区级示范性小学和市级示范性小学。下文中我们分别将区级示范性小学和市级示范性小学对口小区内的住宅称为区级学区房和市级学区房。

样本共涉及上海市12个区700个小区，挂牌出售信息近653万条，其中对口普通小学的小区350个，对口区级重点小学的小区308个，对口市级重点小学的小区42个。表1a列出了三类学区房的区域分布。不难发现，市级学区房大多集中于浦西老城区，浦东新区较少，郊区一所都没有。

表1b列出了三类小区住宅的平均挂牌出售价格和平均月租金。由于示范性小学大多集中于市中心区，学区房的售价和租金都比普通小区房要高一些，相比挂牌售价的差异，学区房和普通小区房的租金差异略小。例如，市级学区房，其平均单价比普通小学对口小区要高出31%，而平均单位面积月租金仅比普通小学对口小区高28%。这初步说明了学区房存在租金率折价。

我们可以得到每一个小区中挂牌出售住宅的推算租金率。表2按照住宅面积和对应学区的级别，对租金率进行描述性统计。

我们发现：小户型的住宅本身的租金率较高，且学区房和非学区房之间的差异较大；大户型的住宅本身的租金率较低，且学区房和非学区房之间的差异较小。但是，由于描述性统计的差异并没有控制住宅和小区的特性，并不能准确反映租金率之间的真实差异，因此需要通过计量模型对租金率折价进行更准确的估计。

二、研究发现

通过特征价格模型控制了小区特征和地段因素之后，我们发现，整体而言，学区房的租金收益率比非学区房低大约4.5%。具体到市级学区房，其租金率的绝对值比非学区房平均低0.109个百分点，在相对比例上相当于市级学区房的租金收益率比非学区房低约5.2%。表面上看，这似乎不是很大的差距，但仔细查看结果后发现，大户型市级学区房租金率折价并不高，小户型（50平方米以下）市级学区房的租金率折价率则可以高达15%-20%。

对这个结果的解释是，住宅同时具有居住价值和学区价值两个消费属性，这两者的相对重要性会影响租金率折价。一方面，住宅面积的大小很大程度上影响其居住价值；另一方面，入学资格不受住宅面积影响。一些业主购买学区房只是冲着子女的入学资格去的，并不实际居住，为了将购买成本尽可能降低，他们更倾向于购买面积小的住宅，从而形成“面积越小、单价越高”的现象。此外，不少家庭在子女入学后需要租赁同一个小区或邻近小区适合居住的住房以便照顾入学后的子女，由于购买学区房的家庭收入高，对居住质量要求也高，所以学区房小区大户型住宅在租赁市场十分受欢迎。

学区房租金折价的损失到底有多大？样本中市级学区房的平均单价为45234元，一套90平方米的学区房的总价约为407万元，按照租金率折价0.366个百分点计算，相当于每年的租金净损失为14900元。在学区房最为火热的静安区，2014年第一季度的市级学区房均价为49336元，有四分之一的住宅挂牌售价超过53000元，根据我们模型测度的结果，这部分学区房的年租金损失达到2万元左右。

尽管各区对于入学资格的规定有所不同，但在名额供不应求的情况下，各区大多按照户籍登记时间的早晚排定优先级，登记越早，优先级越高。要确保子女进入较好的小学就读，稳妥的方案是入学前好几年就落户。考虑到需要尽早提前购入以及小学的整个周期，学区房需要持有6-10年的时间，那么仅考虑学区房在持有环节的租金率折价，其机会成本总计在8万-12万元之间。一些千万元级别的对口顶级小学的天价学区房，基于租金损失的机会成本将在20万-30万元之间。但总体而言，基于租金率折价视角计算出来的学区房机会成本，比基于学区房溢价算出的多余购买成本低很多。

我们认为，租金率折价才是对优质教育资源支付意愿价值更准确的估计，传统思路计算出来的学区房溢价则会在很大程度上高估。我国大城市学区房之所以能持续火爆、不断刷新天价纪录，很重要的原因在于，学区房持有的机会成本很低，而根源则是我国大城市房地产市场整体泡沫化程度重，租金率普遍偏低，导致租金率折价反映的机会成本不高。

作为稳健性检验，我们用住宅的卧室数替换住宅面积作为解释变量来分析租金率折价的异质性。我们发现，只有一间卧室的市级学区房的租金率折价最高，折价率高达21%。但市级学区房的租金率折价随着卧室数的增加而快速衰减。这一结果进一步说明，小户型学区房的学区价值远远大于居住功能价值，而户型较大的住宅，即使带有学区属性，其居住功能的价值仍然较为明显。此外，我们还研究了地铁附近的学区房和距离地铁较远的学区房在租金率折价上的差别，结果显示附近有地铁的学区房租金率折价幅度较小。

我们还考察了学区房租金率折价在不同时期的差异。结果表明，市级学区房的租金率受政策冲击影响很大。如2014年初教育部办公厅发布了《关于进一步做好重点大城市义务教育免试就近入学工作的通知》，使家长产生“就近入学政策进一步严格执行”的预期，造成学区房热度上升，租金率折价也不断攀升，市级学区房租金率折价一度高达到19%。2014年4月15日，静安区教育局发布了《关于2014年本区义务教育阶段学校招生入学工作的实施意见》，规定从2014年开始每户地址五年内只享有一次同校对口入学机会。这一政策对于学区房的投资形成了打击，使市级学区房的租金率折价下降颇多，这也意味着学区房溢价的显著回落。这一分析表明，由于其居住功能相对较弱，购买者主要看中的是入学资格，房价中所包含的“学区价值”比重较高，一旦政策变动造成入学资格受到影响，房产的总价值会受到较大的影响。因此，这类住宅的投资存在较大的额外政策风险。

为进一步说明学区入学政策变动对于学区价值的影响，我们选取静安区2014年4月宣布的入学政策调整进行研究。2014年4月15日，静安区教育局公布了2014年秋季小学入学政策，新增了“本区每户地址五年内只享有一次同校对口入学机会”的规定。我们的研究结果显示，这一新政重创了区内学区房的学区价值。

三、政策建议

学区房在某种程度上是居民迁移自由化和住宅市场自由化在市场经济体系下的自然产物。相较于计划经济时代走关系、靠权势、黑箱操作的条子生和改革开放初期的择校费，学区房现象在我国的出现可以说是一种历史进步，但其存在体现了教育资源质量的不均衡分布。优质公办教育机构是公共财力所办，被学区中的富有家庭独占是一种严重的教育不公平现象，由此造成的居住分层、阶层财富的代际转移、阶层流动性降低等问题都是社会和谐的隐患。对于学区房，政府绝不能无动于衷。诚然，从世界各国的经验来看，想要完全消除学校间教育质量的差异是几乎不可能的，但这并不意味着政府对学区房热潮就无可作为。

基于本文的研究发现，我们提出几方面的政策建议。学区房溢价的本源仍然是公办教育资源质量的非均等化，目前上海、北京等主要城市在基础教育阶段公办学校的生均经费、师生比、师资配置等的投入方面已经基本实现均等化，但公办学校的办学绩效产出在客观上仍然还存在较大差异，需要继续加大均等化力度。具体而言，政府可以通过鼓励师资柔性流动、加强薄弱学校硬件建设、集团化组团化发展名校、强弱学校结对合作、培养薄弱学校的特色教学等政策，来修正由于历史条件所造成的学校质量和声誉上的差异，以期实现投入和产出双重意义上的教育资源均等化。

更为重要的是，本文还发现，“租买不同权”加剧了入学资格的分配不公，也造成了社会资金浪费和过多交易成本，令家庭为子女入学承担了过多学区房价格波动风险。把学区入学资格的价值通过租金率折价来量化估计，就能深刻理解这几点。天价学区房因为高首付而构成了很高的进入门槛，即使中高收入家庭也都被排斥在外，只有高财富净值家庭才有机会去享受公共投入形成的优质教育资源，这既是权利与义务的严重不对等不公平，也会形成严重的代际固化，社会舆论对此早有很大不满，政府不能以这是市场自然现象为由，对天价学区房现象袖手旁观。另外，不少家庭花费巨资购买学区房而不自住，在获取入学资格后就将其空置，这也是社会资金的巨大浪费。这是“租买不同权”的另一个后果。

还要指出，对于学区房成本而言，本文还没有考虑买卖的交易成本。一般而言，一次买卖的交易成本接近房屋总价值的6%。非学区房以自住为主，不会轻易交易，而许多市中心学区房自住性往往较差，实现入学功能之后就需要很快转手，这从样本中学区房的高挂牌率就可见一斑。这意味着，“租买不同权”带来很多不必要的交易成本，如果实现“租买同权”，这些成本则可以得到较大幅度的削减。

从这一角度出发，我们进一步提出，即便学校之间教育质量差异的消除需要较长时间，但如果能够尽快实现入学资格的“租买同权”，也将对改善公办教育资源配置、提高社会资金使用效率乃至防范房地产市场风险起到积极作用。

（作者陈杰是上海财经大学公共经济与管理学院教授、上海交通大学中国发展研究院特聘教授，张牧扬是上海财经大学中国公共财政研究院讲师、经济学博士，石 是上海金融学院浦东研究院研究员 本文原载于2016年7月12日《东方早报》）