分类转移与市场定价研究——来自中国资本市场的经验证据

(西南交通大学经济管理学院，四川 成都 610031)

引言

最近的证据表明，我国上市公司存在利用分类转移方式操纵核心盈余的行为[15] [16] [17] [18]。在我国，分类转移是指管理层为达到盈余操纵的目的，蓄意将核心费用转移至营业外支出或将部分营业外收入转移到营业利润当中，从而夸大营业利润的盈余管理行为。由于分类转移不改变本期及以后各期的净利润，且利润表各项目分配主观性较大，核实分类是否恰当相对困难，因此，分类转移并不为外界审计师和监管者所密切关注。然而，营业利润是利润表的核心数据，是企业价值的真实体现，越来越受投资者和分析师关注。McVay(2006)[1]指出，公司通过分类转移方式夸大核心利润，从而影响投资者决策，提升公司价值。可见，尽管分类转移不改变净利润，其对资本市场仍然存在重大影响。美国证券交易委员会(SEC)就高度重视分类转移行为，在过去10年间，一直积极追查进行分类转移的公司，它指出：“损益表中项目的正确分类和其金额的正确测定同等重要”。

本文仅考虑将核心费用转移至营业外支出的分类转移方式，该操纵方式破坏了核心盈余和非核心盈余的持续性，改变了它们预测未来盈利及现金流的能力。Alfonso(2013)[2]研究表明分类转移降低了核心盈余持续性，投资者不能看穿分类转移行为，从而导致对核心盈余错误定价，但该研究并没有区分机构投资者和非机构投资者。不同的市场参与者对信息的解读能力各异，那些没有受过足够训练、没有相应技能和时间的人很难利用公开财务报表信息进行公司估值，并作出恰当的交易决策。与非机构投资者相比，机构投资者具有“规模经济”和“信息优势”，更接近“有效市场假说”的“理性经济人”假设。已有研究表明，机构投资者对财务信息的理解能力较强，能够在“众人皆醉”的市场氛围中保持清醒的头脑。而且，自我国证券监管当局2001年提出“超常规发展机构投资者”的发展思路，机构投资者队伍日益壮大，根据《2014年证券市场运行报告》，2014年我国机构投资者持有A股流通市值比例为60.75%，机构投资者已成为我国证券市场上的重要力量1。因此，在考察投资者对分类转移行为的识别能力时区分机构投资者和非机构投资者是十分必要的。目前，我国学者已对分类转移的存在及动机做出探讨，但还没有研究表明我国投资者是否能看穿分类转移行为。

本文采用2007～2014年我国A股主板上市公司的数据，首先，借鉴McVay(2006)[1]的方法鉴定分类转移公司；其次，检验分类转移对我国上市公司核心盈余持续性的影响；最后，借鉴曾振等(2012)[14]的方法检验我国机构投资者和非机构投资者能否对分类转移公司核心盈余合理定价，判断其是否看穿分类转移行为。

本文主要研究贡献在于：(1)丰富了分类转移行为的相关研究。我国已有研究主要针对应计盈余管理及真实盈余管理，分类转移相关研究较少，主要集中在分类转移公司的鉴别、分类转移的影响因素、动机等，没有关于投资者是否看穿分类转移的研究。(2)研究结论对准则制定者、审计师及监管者有重要的参考意义，有助于推动准则制定者制定利润表项目划分规则，为审计师及监管者提供一定的参考依据，保护广大投资者的利益。

研究问题的提出

分类转移是公司虚增核心利润、提升公司价值的重要途径。自McVay(2006)[1]首次提出核心盈余预测模型，验证了分类转移行为的存在，学术界便对分类转移的研究极富热情。Fan等(2010)[10]修正了核心盈余预测模型，发现了应计盈余管理与分类转移行为之间的替代关系。Barua等(2010)[11]发现公司利用分类转移调增核心利润的动机是实现分析师预测。Haw等(2011)[12]以东南亚国家上市公司为研究样本，发现管理层存在将核心费用转移至特殊项目以夸大核心利润的行为。Behn等(2013)[13]检验了投资者保护水平和分析师数量对分类转移行为的影响，发现投资者保护水平和分析师人数对分类转移行为均具有抑制作用。目前我国仅少数研究关注了分类转移行为，主要集中在分类转移公司的鉴别、分类转移的动机及企业内部治理对分类转移的影响，如张子余等(2007)[15]首先借鉴McVay(2006)[1]的核心盈余预测模型证明了我国某类特殊微利公司具有将部分“核心费用”转移到“营业外支出”项目的归类变更盈余管理行为。程富等(2012)[16]不仅证明了我国上市公司存在分类转移行为，还发现分类转移的动机是实现营业利润增长和避免营业利润为负，同时，该研究还检验了公司治理因素对分类转移的影响。高雨等(2014)[17]基于中国证监会要求披露“扣除非经常性损益后的净利润”的制度背景，发现“扣除非经常性损益后的净利润”的相关监管政策尽管强调了核心盈余的重要性，却引发了上市公司的分类转移行为。李晓溪等(2015)[18]以公开增发公司为研究对象，分析业绩门槛变化对公司增发前分类转移行为与核心盈余异象的影响，发现公开增发业绩门槛变化使公司偏好以分类转移方式虚增核心盈余，从而导致核心盈余异象。目前，我国资本市场中的投资者能否看穿分类转移还未得到验证，这关系着公司能否利用分类转移提升公司价值，值得一探究竟。

核心利润和非核心利润持续性不同，对未来盈利及未来现金流具有不同的预测能力(Barth，2001)[3]。营业利润是利润表的核心数据，是企业核心利润来源，其盈余持续性高于非核心利润，对企业未来现金流的预测能力也高于非核心利润。对于采用分类转移方式虚增核心利润的公司，将具有持续性的核心费用转移至营业外支出，降低了核心利润的持续性[18]，使得核心盈余对未来盈利及现金流的预测能力降低。如果投资者不能看穿公司的分类转移行为，则可能会导致资源配置效率低下，公司价值被高估。国外已有研究显示，分类转移会造成投资者错误定价，即投资者不能看穿分类转移行为[2]，但该研究没有单独考虑较为专业的机构投资者是否能够看穿分类转移行为。国外学者研究显示，机构投资者对财务信息的理解能力普遍高于非机构投资者，能够缓解市场对盈余的错误定价(Cohen等，2002；Collins等，2003)[4][5]。Ayers和Freeman(2003)[6]发现，受分析师跟踪和机构投资者偏好的公司，相对其他公司而言，其股价能更早反映未来盈余信息。Boehmer等(2005)[7]利用1983～2003年纽约证券交易所的上市公司数据进行实证研究发现：机构投资者持股比重较大的股票具有更高的定价效率。

在我国，机构投资者对市场信息效率的作用一直颇受关注。祁斌等(2006)[19]等对中国资本市场机构投资者与股票波动之间的关系进行了实证研究，发现高机构投资者持股比例与股票波动性之间显著负相关，支持机构投资者具有稳定市场功能的观点。侯宇等(2008)[20]从信息的角度对机构投资者在我国资本市场中所起到的作用进行了进一步的检验，发现机构投资者交易确实增加了股价中的公司特有信息含量，提高了市场的效率。冯用富等(2009)[21]研究发现，随着机构投资者规模的扩大，机构之间盈利的竞争会使上市公司特质信息的挖掘更为充分，股价对信息的反应更为准确与及时。王咏梅等(2011)[22]也发现机构持股比例越高，信息效率越高，市场稳定性越好。蔡庆丰等(2013)[23]研究发现我国机构投资者在投资者决策时更为偏好能够反映公司基本面价值的信息，他们已经逐渐成长为价值投资的践行者。刘维奇等(2014)[24]认为机构投资者在市场上表现得更为理性，他们的情绪能够预测后市，而个人投资者情绪不具有预测性。以上研究均证明机构投资者是理性投资者，对盈余信息的解读更为透彻，能够增强盈余信息的价值相关性。

公司分类转移行为破坏了核心盈余和非核心盈余的持续性，改变了它们对未来盈余及现金流的预测作用，如果投资者能够对核心盈余合理定价，说明投资者没有受到虚增的核心盈余的误导，即投资者能够看穿分类转移，反之则不能。由于利润表项目类别的划分本身具有主观性，识别分类是否恰当相对困难，而非机构投资者大多没有在公司和行业分析领域受过专业训练，对财务信息的理解能力较弱，其识别分类转移相对困难。与非机构投资者相比，机构投资者具有“规模经济”和“信息优势”，代表中国证券市场上的理性力量。他们有专业的研究人员和基金经理，拥有强大的信息获取和处理能力，在搜集和解读公司盈余信息方面具有明显优势。综上，本文提出如下假设：

假设1a：非机构投资者不能看穿分类转移行为；

假设1b：机构投资者能够看穿分类转移行为。

研究设计

本文选取2007～2014年所有A股上市公司为样本，剔除创业板与中小板公司，剔除数据缺失样本，最终得到6304个公司年样本。本文所有数据均来源于CSMAR数据库，采用的分析软件为STATA 12.1，对所有连续变量均做了正负1%的winsorize处理。

一、分类转移的判断

借鉴McVay(2006)[1]的核心盈余预测模型，鉴别我国A股主板上市公司中进行分类转移的公司，模型如下：

其中，核心盈余C Et即为折旧摊销前的营业利润，以上年总资产平滑；资产周转率ATOt=SALESt/[(NOAt+NOAt-1)/2]，NOA为净经营资产；应计项目ACCt=CEt-CFOt，CFO为经营活动现金流，以上年总资产平滑；营业收入变动△SALESt=SALESt-SALESt-1，以上年总资产平滑；当△SALESt为正时，NEG_△SALESt为0；当△SALESt为负时，NEG_△SALESt=△SALESt。将所有样本数据按照模型(1)分年度分行业回归，得到的残差即为未预期核心盈余UE_CEt。本文将UE_CEt大于0且营业外支出净额小于0的公司定为分类转移公司，设置分类转移虚拟变量SHIFT，如果公司当期实施了分类转移，则SHIFT=1，否则SHIFT=0。

仅采用分类转移样本(SHIFT=1)，为验证公司是否存在分类转移，本文依据McVay(2006)[1]建立模型(2)：

其中，UE_CEt为未预期核心盈余，%SIt=(-1)×营业外支出，并以上年总资产平滑。新会计准则实施后，资产减值损失操纵空间较小，营业外支出因包含众多非经常性项目易于操纵[11]，因此模型(2)只考虑将核心费用转移至营业外支出的操纵方式。根据McVay(2006)[1]，如果公司进行分类转移，则预计β1显著为正。

二、市场定价检验

1. 盈余持续性检验

已有研究表明，分类转移会降低核心盈余持续性[2][14]，本文首先采用全样本数据对该结论进行验证，验证模型如下：

其中，NIt+1表示公司t+1期净利润，以t年总资产平滑；CEt为公司t年核心盈余，本文利用折旧摊销前的营业利润作为核心盈余变量；NCEt为t期非核心盈余，NCEt=NIt-CEt，以上年总资产平滑；SHIFT为分类转移虚拟变量，定义同上；交互项SHIFT×CEt与SHIFT×NCEt分别衡量分类转移是否会影响公司核心盈余和非核心盈余的持续性。

2. 市场定价检验

如果分类转移会降低核心盈余持续性，而投资者不能看穿分类转移，就会导致对核心盈余定价过高。因此，本文选择检验机构投资者和非机构投资者是否能对核心盈余合理定价来探究他们是否能够看穿分类转移。

常用的盈余定价模型包括Mishkin理性预期模型以及OLS模型等。Mishkin检验由Sloan(1996)[9]提出，Kaft等(2007)[8]认为Mishkin模型容易带来遗漏变量等问题，易使得定价检验结果不可靠，而当样本量足够大时，OLS模型与Mishkin模型是等价的。国内许多相关研究也采用了OLS模型[14][19]，因此，本文采用OLS模型检验机构投资者和非机构投资者的定价水平。

根据公司机构投资者持股比例是否高于当年所有公司机构投资者持股比例均值，将全样本分为机构投资者偏好样本和非机构投资者偏好样本两组，如果公司当期机构投资者持股比例高于当期所有公司机构投资者持股比例的均值，则该公司为机构投资者偏好样本，Dinst=1，否则，公司为非机构投资者偏好样本，Dinst=0。分别采用控制年度和行业的OLS方法回归模型(4)，检验机构投资者偏好样本组和非机构投资者偏好样本组对核心盈余的定价水平。

其中，SAREt+1为t+1年5月至次年4月公司规模调整的超额回报率；其他变量定义同上。此外，模型还控制了公司规模(LNSIZEt)，资产负债率(LEVt)，销售收入增长率(GSt)以及市账比(MBt)。如果非分类转移公司核心盈余没有被错误定价，即γ1不显著，而分类转移公司核心盈余被错误定价，即γ3显著为负，则说明投资者不能看穿分类转移行为。根据假设1a，如果非机构投资者不能看穿分类转移行为，就会对核心盈余合理定价过高，则预期非机构投资者偏好组γ3显著为负；根据假设1b，如果机构投资者能够看穿分类转移行为，就会对核心盈余合理定价，则预期机构投资者偏好组γ3不显著。

实证结果与分析

一、描述性统计和相关系数矩阵

本文主要变量的描述性统计见表1。由表1可见，实施分类转移的样本有755个，其核心盈余(CEt)均值为0.1282，大于全样本核心盈余的均值(0.0720)，其非核心盈余(NCEt)的均值为-0.0577，小于全样本非核心盈余的均值(-0.0325)，同时，分类转移样本的未预期盈余(UE_CEt)均值为0.0885，大于全样本未预期盈余的均值(0.0236)，以上描述性统计均符合分类转移公司的特征。

表1 关键变量描述性统计

表2 Pearson相关性检验

表2给出各变量间相关系数检验结果，各主要变量间相关系数均显著。NIt+1与CEt的相关系数为0.2161，与NCEt的相关系数为-0.1442，二者均在1%的水平上显著，说明核心盈余与非核心盈余均具有显著持续性。SIt与UE_CEt的相关系数在1%的水平上显著为正(0.0689)，说明部分公司存在将核心费用转移至营业外支出的分类转移行为。SAREt+1与CEt的相关系数为-0.0391，与NCEt的相关系数为0.0468，二者均在1%的水平上显著，说明核心盈余和非核心盈余可能存在错误定价，投资者倾向于高估核心盈余持续性而低估非核心盈余持续性。除此之外，同一模型中所有变量之间的相关系数的绝对值均不超过0.4000，说明各变量间相对独立，不存在严重的共线性问题。

二、实证回归结果

1. 分类转移的判定结果

根据McVay(2006)[1]，将全样本数据按照模型(1)分年度分行业进行回归，得到的残差即未预期核心盈余UE_CEt。本文将UE_CEt为正且营业外收支净额为负的公司判定为分类转移公司(SHIFT=1)，其他公司判定为非分类转移公司(SHIFT=0)，最终，得到分类转移样本755个，非分类转移样本5549个。利用分类转移样本数据对模型(2)进行OLS回归，回归结果见表3。由表3可见，分类转移公司营业外支出(%SI)系数为1.4550，在1%的水平上显著，说明分类转移公司存在蓄意将核心费用转移至营业外支出从而虚增核心利润的行为，与McVay(2006)[1]结论一致。

2. 盈余持续性检验结果

对模型(3)进行控制年度和行业的OLS回归，回归结果见表4。结果显示，核心盈余(CEt)系数为0.8565，非核心盈余系数为0.2128，二者均在1%的水平上显著，说明非分类转移公司的核心盈余和非核心盈余均显著持续。交互项SHIFT×CEt和SHIFT×NCEt系数均显著为负，说明分类转移降低了公司核心盈余和非核心盈余的持续性，与已有研究结论一致，为下文检验投资者能否看穿分类转移行为提供了研究条件。

表3 分类转移判定的回归结果

表4 盈余持续性检验结果

3. 市场定价检验结果

对模型(4)进行控制年度和行业的OLS回归，回归结果见表5。由结果可知，对于机构投资者偏好组(Dinst=1)，核心盈余(CEt)系数为-0.0045，但不显著，说明非分类转移公司核心盈余被合理定价，交互项SHIFT×CEt系数为0.8044且不显著，说明机构投资者偏好组能对分类转移公司核心盈余合理定价，即机构投资者能够看穿分类转移。对于非机构投资者偏好组(Dinst=0)，核心盈余(CEt)系数为-0.0084，但不显著，说明非分类转移公司核心盈余被合理定价，交互项SHIFT×CEt系数为-1.1228，在10%的水平上显著，说明非机构投资者偏好组不能对分类转移公司核心盈余合理定价，而是定价过高，因此，非机构投资者不能看穿分类转移。

综上可知，对于非分类转移公司，机构投资者和非机构投资者均能对其核心盈余合理定价；对于分类转移公司，机构投资者能对其核心盈余合理定价，而非机构投资者则对其定价过高，说明机构投资者能够看穿分类转移行为，而非机构投资者则不能。

三、稳健性检验

仅采用分类转移样本数据(SHIFT=1)，根据Dinst将数据分为机构投资者偏好组(Dinst=1)和非机构投资者偏好组(Dinst=0)。

表5 市场对核心盈余定价检验的回归结果

首先，剔除模型(4)中的SHIFT和SHIFT×CEt得到模型(5)，分别对两组样本数据采用控制年度和行业的OLS方法回归模型(5)，回归结果见表6前三列。

模型(5)中所有变量定义同上。

其次，取消样本分组，将机构投资者偏好虚拟变量Dinst及交互项Dinst×CEt加入到模型(5)中，观察两组样本在核心盈余定价水平方面是否有差别，得到如下模型：

模型(6)中所有变量定义同上，采用控制年度和行业的OLS方法对模型(6)进行回归，回归结果见表6最后一列。

在表6中，模型(5)的回归结果显示，机构投资者偏好组(Dinst=1)核心盈余(CEt)系数为0.0538，但不显著，说明机构投资者偏好组核心盈余被合理定价；非机构投资者偏好组(Dinst=0)核心盈余(CEt)系数为-0.5155，在10%的水平上显著，说明非机构投资者偏好组核心盈余定价过高。模型(6)的回归结果显示，核心盈余(CEt)系数为-0.6123，在5%的水平上显著，说明非机构投资者偏好组对核心盈余定价过高；交互项Dinst×CEt系数为1.1297，在5%的水平上显著，说明机构投资者偏好组和非机构投资者偏好组的核心盈余定价水平显著不同，机构投资者能够缓解核心盈余的错误定价，对核心盈余定价较为精确。以上结果均表明，机构投资者能够看穿分类转移，而非机构投资者则不能，与上文结论一致。

表6 市场定价检验结果——稳健性检验

结论及启示

本文致力于研究机构投资者和非机构投资者对分类转移行为的识别能力。研究结果表明，分类转移会降低核心盈余持续性，机构投资者能看穿分类转移行为，对分类转移公司核心盈余合理定价，而非机构投资者不能看穿分类转移，对分类转移公司核心盈余定价过高。

本文增强了我们对分类转移操纵的理解，对会计准则制定者、审计师和监管者都具有重要的参考意义。例如，投资者不能看穿分类转移行为，故而公司得以从中获利，因此，会计准则制定者不仅要关注利润表各项目的确认和数额的计算，也要努力为项目正确分类制定更为详细的规则，遏制公司分类转移操纵，同时为审计师和监管者提供一定的参考依据；监管者要加强对会计信息的审核，要求公司对财务信息进行更细致的披露，并呼吁外界重视公司分类转移行为，保护广大投资者利益。

注释

1.《2014年证券市场运行报告》参见2015《中国发展报告》(中国统计出版社)第114-118页，本文引用观点见第115页。