低利率环境下的国际资产配置经验

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低利率环境下的国际资产配置经验

管清友民生证券研究院执行院长

当前，世界主要发达经济体都已进入低利率时代，部分经济体还推出了负利率。就中国而言，由于投资需求减少和持续宽松的货币政策，也在步入低利率通道。在这种环境下，各大类资产会受到何种影响？投资者可以从历史经验中得到一定启示。

固定资产投资需求方面，中国的房地产、基建和制造业投资是三大主力，但目前正受到四方面因素的制约。第一，人口结构变化拉低了制造业和房地产投资。人口红利消失直接导致劳动力成本增加，部分制造业转移到东南亚等国外地区，进而减少了制造业投资需求；而房地产刚性需求的减少，加上住房存量较高，使房地产投资很难再成为中国经济增长的引擎。第二，传统制造业产能过剩严重，制约了投资增加。5000户工业企业设备能力利用指数从2011年的43下降到2015年的39。传统制造业的资本大量积累，杠杆率不断上升，制约了投资增加。第三，城镇化速度放缓。随着中国城镇化整体进入中后期发展阶段，城镇化的速度将有所下降，进而减少了房地产、基建等的投资需求。第四，服务业占比上升，减少了对重资本工业的依赖。中国的服务业占比快速上升，2015年服务业在国内生产总值中的比重已经上升到50.5%。服务业相比重资本工业需要更少的固定资本投资，从而造成资本的需求下降。

货币政策方面，从2014年开始，央行就开始实施较为宽松的货币政策，多次降准、降息，推动中国逐渐步入低利率通道。在这种环境下，各种资产收益率会受到怎样的影响？哪些资产值得关注？对此，国际上的历史经验可以作为一定的参考。

美国方面，其于2008年10月进入低利率时代。在低利率时期，美国各大类资产收益率不尽相同。其一，货币利率和存贷款利率都达到历史最低水平。联邦基金利率从1980年的13%大幅降至2014年2月的0.07%；联邦存款保险公司（FDIC）的银行平均存款成本率从1980年的11%降至2014年的0.3%。其二，债券收益率降低到较低水平。10年期美国国债收益率从1980年初的12%降至2016年3月的1.89%；中高等级企业债收益率也不断下行。其三，股市表现良好。低利率环境导致投资者风险偏好提升，刺激公众和银行在金融市场中配置更多的股票类高风险、高收益资产，使得道琼斯指数一路上升。其四，房地产价格在2011年后增长势头强劲。从2011年第四季度到2015年第四季度，美国BIS房价指数上涨了34%。

欧元区方面，欧央行在2009年5月宣布将存款便利利率降低到0.25%，使得欧元区进入低利率时代。从各大类资产收益率的表现来看，首先，货币市场利率已降至负值，存贷款利率一路下行。3个月欧洲银行间拆借利率从2015年4月变为负利率，到2016年7月已降至-0.29%。德国的1年内定期存款利率在2016年5月降至0.34%。其次，欧元区主要国家债券收益率也进入负利率时代。德国的长期国债利率从2013年9月的1.89%降低至2016年6月的-0.02%。再次，股市在波动中持续上涨。德国法兰克福DAX指数长期持续上涨，从2009年1月的4338点一直上涨到2016年3月的9966点。此外，低利率政策对德国房市也有明显的正向影响。德国房价呈现稳定上涨趋势，2009年到2015年期间的房价指数提升了近19%。

日本方面，自1995年起，日本货币市场利率就已降低到1%以下，各大类资产收益率的表现如下：一是货币市场利率和存款利率无限接近零利率。日本货币市场利率从1990年11月最高的8.1%降至2016年1月的0.07%。二是日本的债券收益率屡创新低，现国债已为负利率。日本10年期国债利率从2006年的1.9%持续下滑，到2016年5月降至-0.12%。三是日本于1995年进入低利率时期后，股市曾出现短暂上涨，但很快遭到1997年亚洲金融危机的打压。日本房价则在2009—2015年保持相对稳定。

三大经济体的实践表明，低利率环境会导致债券收益率持续下行；而从欧、美的经验看，低利率对中期股票市场和房地产市场或有一定程度的提振作用。对此，投资者可以适当参考，谨慎决策。