武士债市场发展经验及对熊猫债市场的启示

段瑞旗

摘要：本文简要梳理了日本武士债市场的起源、发展、发行适用的主要监管规则，并分析了其当前面临的若干问题，最后借鉴武士债市场的发展经验，提出其对于国内熊猫债市场未来发展的思考。

关键词：武士债 信息披露 会计准则 基差互换 英语披露制度

2005年，国际金融公司（IFC）和亚洲开发银行（ADB）率先在我国发行了熊猫债。2015年以来我国熊猫债发行量显著增加，市场参与者相信熊猫债市场的扩容潜力值得期待。熊猫债的发行无疑给国内债券市场提供了新的信用品种和投资标的。

诞生于1970年的日本武士债至今已有40多年历史，其间历经起伏，现已成长为世界优良信用发行人的主要融资市场之一，向发行人提供业务发展所需的低成本资金。借鉴武士债市场的发展经验和教训，取长补短，相信将有助于熊猫债市场相关制度和市场基础设施建设，并能推动熊猫债市场进一步向国际债务资本市场接轨。

武士债市场的建立和基本特征

武士债发行市场的起源来自于亚洲开发银行（ADB）的融资需求。日本是ADB的最大出资国，ADB在1970年向日本政府表达了希望在日本债务资本市场融资的想法。日本政府考虑到：（1）日本是ADB最大的出资国；（2）日本经济处于高速发展期，国内资本不断积累，日本政府有意输出资本从而借武士债打造国际资本市场。因此，尽管日本尚未建立国际开发机构在其境内发债的相关监管制度，但依然批准了ADB的发债请求，该行于1970年12月完成了首单公募武士债的发行。

虽然首单武士债是公募发行，但武士债市场从初期阶段便实现了公募发行和私募发行并举发展，私募发行作为对公募发行的有效补充，满足了部分发行人简化发行手续的诉求（见图1）。

1996年，受取消发债标准和日本国内利率走低等有利因素影响，发行额达到创纪录的近4万亿日元。除了上世纪90年代末期的亚洲经济危机、2001年的“911”事件、2006年的存托问题以及其后的雷曼危机等导致市场发行萎缩外，近20年来，武士债的年均发行规模维持在2万亿日元左右（见图2）。

武士债的主要发行要件

武士债在发行和存续期间除需遵守日本《金融商品交易法》和相关内阁法令的监管外，还受到相关市场惯例的制约。

（一）发行条件

包括武士债在内的日本公募债券市场曾经对发行人规定最低财务要求，即发行人须在净资产、资产负债率、利息保障倍数等条款上满足监管的最低要求。为了进一步活跃债券发行市场，1996年日本政府取消了对发行人最低财务要求的硬性规定，改由市场供求双方决定发行条件及发行与否。监管宽松后，财务状况不及以前最低法定要求的发行人也有机会进入资本市场融资（毋庸置疑，必须有投资者承担其信用风险），扩大了发行人的广大和深度。

（二）债务发行的财务限制条款

武士债发行沿用了欧洲债券市场常见的财务限制条款，将担保限制、同顺位、交叉违约、资本约束等财务限制条款作为基本条款引入。其宗旨在于防范武士债的国际发行人在日本以外的其他市场发债时，可能引入对日本国内债券投资者不利的条款而导致其受偿顺序劣后。

（三）信用评级

武士债市场对于信用评级并没有强制性规定，但在实务操作中，发行人在进入发行市场前从日本政府认可的信用评级公司取得相应的信用评级却成为左右其发行成功与否的不成文规定。

取得外部信用评级不仅有利于债券的销售，而且日本的机构投资者更加偏好信用级别高的债券，国际评级机构给予的A级或以上的债券更受投资者欢迎。

（四）信息披露

如前所述，武士债受《金融商品交易法》和相关内阁法令的监管，其在发行时和存续期内须按照日本的相关监管规定进行信息披露。

境外发行人发行武士债时，发行人须按日本政府规定的信息披露格式和认可的会计准则编制财务报表并进行披露。目前日本政府认可的会计准则除了日本通用会计准则外，还包括国际会计准则、美国通用会计准则以及其他日本认可的会计准则。内阁府令对于发行人年报和半年报的披露也有具体规定，存续期内发行人须在规定时间内完成披露以满足监管要求。

鉴于武士债主要是面向不特定多数投资者发行的公募产品，因此同日本国内发行人发行的公募债一样，武士债发行人有义务用日语完成信息披露。对境外发行人而言，日语披露增加了发行人的翻译成本和时间成本，一直以来受到发行人诟病。

日本政府为了增加武士债市场的吸引力，并力求在市场监管和投资者保护之间寻求平衡，于2002年推出了英语披露制度，允许在海外交易所上市的境外公司在武士债存续期内以英语披露相关信息，但发行披露不在此限。2011年又再次修订了《金融商品交易法》，允许部分发行资料也可用英语披露。但出于保护日本国内投资者的考虑，仍然要求发行人用日语披露其主要经营指标、业务内容、主要风险因素等内容的概要。

武士债市场发行主体变化和投资者构成

（一）发行主体的变化

武士债市场以ADB的发行为开端，再加上其他多边开发机构、境外地方政府、境外主权机构和金融机构等的参与，发行主体呈现多元化发展的局面。上世纪八九十年代，中国国有银行、地方信托公司、中信集团、财政部等发行人一度活跃在武士债发行市场上。现在中资机构的存量武士债仅有中信股份（原中信集团）于1996年发行的20年债，预计今年9月到期。

经过几次周期变化后，武士债市场演变为以境外蓝筹企业为核心的发行市场（主要存量发行人见图3）。从发行人所属的行业来看，金融机构、主权机构、非金融机构公司法人是武士债市场的常客。特别是银行，因其熟悉各个市场的发行规则，并愿意打通世界主要资本市场的融资渠道和树立自己的定价基准，同时能够灵活运用跨币种的交叉货币基差互换等工具进行操作，所以境外大型银行成为武士债的经常性发行人。作为一个特例，雷诺汽车虽然信用评级并不算高（BBB+），但由于其作为日产汽车的大股东而在日本国内认知度较高，因此几乎每年都会在武士债市场上发债融资。

图3 武士债存量最大的20家发行人（单位：亿日元）

从发行人所处的地区来看，2007年之前武士债市场曾严重依赖北美地区的发行人。由于雷曼危机导致北美地区发行人在资本市场的活跃度下降，以及欧洲发行人转向日本市场融资，目前欧洲地区发行人占比最大（2015年占比超过80%），欧洲大型银行已将日本资本市场视为稳定的融资市场。其次为亚洲地区发行人。 （二）投资者的构成

从投资者构成来看，以在大城市开展业务为主的都市银行是武士债市场的核心投资者。都市银行资金充裕，在日本国内信贷需求不旺盛的情况下，主要以配置日本国债和信用债为主。由于武士债的收益率高于同级别的日本国内信用债，信用质量优异的境外蓝筹企业为都市银行提供了良好的配置标的，因此都市银行在众多武士债交易中占据了主导地位。

除了都市银行外，以中长期配置为主的信托银行也经常参与武士债的投资。以地方业务为核心的地方银行、信用合作社、基金公司、保险公司和其他系统性金融机构也是武士债的投资者。尤其是地方银行，能够在项目发行的早期阶段即参与认购。

武士债市场存在的问题

虽然武士债市场历经40余年的发展，为境外蓝筹企业特别是大型银行提供了稳定的融资渠道，但与欧洲日元债券市场相比，依然存在着有待改进之处，并且在市场的广度和深度上仍有发展空间。

（一）信息披露

监管部门为了最大限度地保护不特定多数投资者，依然要求对武士债的信息披露必须使用日语。尽管2002年和2011年对监管办法进行了修订，但对于大部分信息披露文件使用日语的要求并没有根本改变。通常是发行人在本国市场公开披露其年报或半年报后，指定其在日本国内的代理律师将定期披露文件翻译成日文，并按照日本内阁府令规定的格式进行信息披露，花费时间较长（通常为1～2个月），并且成本也由发行人承担，这无疑增加了发行人的时间成本和资金成本。

（二）基差互换波动的影响

境外发行人发行武士债所筹集资金在大部分情况下并非用于投资日本国内项目。换言之，发行人发行武士债筹集日元，其最终要使用的资金并非是日元。发行人通常在募集资金到位后，将日元掉期成美元、欧元或发行人实际需要的其他币种。

在进行掉期后，发行人实际负担的成本是左右发行人是否发行武士债的至关要素。发行人在发行前也会比较日元掉期后的成本和其他市场的发行成本，而交叉货币基差互换容易受到利率、汇率和其他因素的影响，这些外部因素也会导致武士债市场年均发行额的波动。

目前美国正在进入新一轮的加息周期，而日本引入负利率，日美间的利差存在进一步扩大的可能性，日元与美元间的交叉货币基差互换处于不利于掉期为美元的水准。自今年2月日本央行引入负利率以来，日本国内投资者在配置债券时，也存在为投资正利差的债券而放弃更多溢价要求的动因，这也恰恰能够平滑部分日元美元间利差扩大导致的不利影响。

（三）市场广度和深度有待扩展

目前武士债的发行人以欧洲、韩国、澳大利亚、美国等国家和地区的金融机构以及部分主权类机构为主。虽然发行人所在的地区较为分散，但其所处的行业依然以银行业为主。今后随着投资者信用研究的深化，有更多的非金融机构可能会进入武士债市场。另外随着日本央行实行负利率，日本国内信用债收益率下行明显，存在一定利差溢价的境外非金融机构应该能够给投资者带来更为可观的收益率，也能满足部分高风险爱好者的投资偏好。当然，加强对境外非金融机构的信用研究、培养更多风险承受能力强的投资者群体对市场扩容不可或缺。

对国内熊猫债市场的启示意义

（一）有助于推动本币（人民币）的国际化

武士债市场成立的初衷即为日本国内快速积累的资本提供了输出机会，打造有竞争力的资本市场。银行间市场2015年9月重启熊猫债发行，将会有助于进一步推动境内债券市场的对外开放，有利于境内债券市场收益率曲线和定价机制的进一步完善，进而以开放促发展，推动境内债券市场的发展和人民币国际化的进程。

（二）建立健全完善的发行制度

在引入创新产品的同时，如何保护投资者利益关系着市场将来能否发展壮大。在武士债启动初期，相关监管制度并未建立，存在着特批的嫌疑。在ADB首单发行一年后，日本政府制定了武士债发行市场的准入基准，从与日本政府有关系与否、在国际资本市场的既往发债记录、信用评级等方面进行考量。对于境外非政府机构类发行人，除了信用评级外，在总资产、资产负债率、资本回报率、利息保障倍数、长期负债现金流保障倍数等财务指标方面也有明确要求（随着市场发展而逐步调整）。

此外，日本政府对于发行人财务报表编制使用的会计准则和审计准则、年报和半年报的信息披露要求和具体的信息披露格式，均有详细的监管规定。从中长期角度而言，详细的监管规定规范了武士债市场的发展。

相信熊猫债市场在发展初期将会以境外的优良蓝筹企业为主要发行主体，违约概率也会非常低。但随着市场的扩容和发行量的增加，早日建立明确的准入制度将会有利于市场的深度发展。

（三）完善债券发行条款，进一步保护投资者利益

武士债采用国际债务资本市场通用的财务限制条款，引入了担保限制、同顺位、交叉违约、资本约束等财务限制条款，进一步明确了债权债务关系。从熊猫债市场发展来看，鉴于发展之初仍会以优质发行人为主，目前国内债务资本市场尚未引入上述财务限制条款。但考虑到将来市场的扩容和可能发生的信用事件，早日引入这些条款及加强对熊猫债发行人的信息披露监管，将有利于保护银行间债券市场投资者的利益，从而防止在信用事件发生时熊猫债投资者的受偿顺序处于劣后的不利局面。

（四）公募和私募并举发展

在武士债市场发展初期，日本政府实行的是公募和私募并举发展的路径。大型机构投资者对于境外发行人的信用研究领先于普通投资者，并且对境外制度、监管环境和行业研究也较为深刻，因此私募发行作为公募发行的补充，有益于在市场初期培养对境外发行人信用了解的投资者群体。亚开行的首单武士债，虽然名为公募债，但80%由发行前业已确定的银行认购，实际上私募债的色彩非常浓厚。公募和私募债券市场的并举发展，对于培养创新型产品市场而言，不失为可选良策。