私募股权投资基金（PE）投资组合对文化产业安全的影响路径

摘 要：文章从外币直接投资的角度，分析了私募股权投资基金的投资组合对我国文化产业安全的影响路径。主要从币种、收购方式、周期以及收购客体等四个维度重点论述了外币直接投资中外币并购对我国文化产业的影响路径以及相应的影响效果，包括短期效应、中期效应和长期效应的横向效应以及微观效应、中观效应和宏观效应的纵向效应。

关键词：文化产业 产业安全 私募股权 投资组合 影响路径

中图分类号：F830.59

文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2016）04-026-03

一、引言

改革开放以来，通过大量引进外资，为我国的发展提供了充足的资金和技术支持，从而有效地推动了我国经济的发展。随着我国综合国力提升，国民经济实力的增长，对外资的依赖逐渐减弱，关于我国产业安全的相关问题也相继被提到议事日程。

20世纪90年代，已在国际金融市场发展多年的私募股权投资基金（以下简称“PE”）开始在中国萌芽，经过近20年的发展，PE在2010年前后开始在中国出现井喷式的发展，大大小小的PE在中国金融市场上如雨后春笋般迅速成长起来。而在这个过程中，国外PE凭借着强大的资金实力、成熟的运作模式以及丰富的行业经验在我国金融市场中独树一帜，扮演了一个举足轻重的角色。这一过程正好是中国大量引进外资的阶段，国外PE以外资身份进入中国，开始了大量的收购交易，为中国企业的发展提供充沛资金的同时对我国企业乃至某个产业的产业安全也带来了威胁。

关于私募股权投资基金，英国风险投资协会（BVCA）将PE定义为提供长期承诺股权使未上市企业成长的投资基金。美国风险投资协会（NVCA）则将PE分为广义和狭义两种，广义的包括风险投资基金、并购基金、夹层基金、母基金以及二级投资基金；狭义则是指广义中除风险投资基金以外的其他基金。

关于投资组合，Markowitz（1952）认为投资者的效用是关于投资组合的期望收益率和标准差的函数。一个理性投资者要么在风险一定的情况下追求收益率最大化，要么在收益率一定的情况下追求风险最小化，通过选择有效的投资组合，从而实现期望效用最大化。

关于产业安全，本文所涉及的主要是强调竞争能力的产业安全观，即“一国对国内重要产业的控制能力及该产业抵御外部威胁的能力，主要体现为产业的国际竞争力。”

文化产业近年来在我国发展迅猛，其产值占国民生产总值的比例逐年提高，2011年，文化产业总产值约3.9万亿元，占GDP比重超过3%。2013年以来，从中国电影市场的井喷式发展情况来看，我国文化产业也已进入高速发展通道，中国A股市场文化传媒板块指数已累计增长超过90%，逐渐成为国民支柱产业。此外，文化产业作为我国具有战略意义的产业，对于保护我国文化传统，抵御外来不良文化入侵等方面也起到了特殊的作用。因此，外资PE机构布局我国文化产业将对我国文化产业的安全，乃至整个国家的意识形态安全将产生一定的威胁，需要引起我们的重视。

二、PE投资组合

PE的投资组合主要是指PE对不同企业或资产收购的股份的组合，尤其是对同一产业内的不同企业或资产的投资组合。PE对我国产业安全的主要影响在于通过收购企业的部分甚至是全部股权或进行战略性投资，从而影响企业的生产经营决策；同时，PE尤其是某些具有产业投资基金性质的PE，通过布局整个产业，形成投资组合，从而对整个产业产生一定程度的影响，进而影响整个产业的产业安全。

PE投资组合按投资币种划分包括人民币PE投资和外币PE投资，按收购方式划分包括横向收购、纵向收购、混合收购，按投资周期分包括短期、中期、长期，按被收购客体来分包括微观、中观、宏观等，本文主要从影响我国产业安全的外币PE投资来研究，本文研究的PE投资组合维度主要集中在收购客体、投资周期、收购方式等。

（一）人民币直接投资

人民币直接投资对我国产业安全造成的最大威胁在于其大规模的收购行动可能导致某新兴产业迅速沦为寡头或垄断市场，从而影响到此行业的发展和国际竞争力。

（二）外币直接投资

外币投资包括直接投资和间接投资，本文以研究直接投资为主。外币直接投资（FDI）主要分为“绿地投资”和外币并购两种。

1.“绿地投资”。“绿地投资”又称创建投资，是指跨国公司等投资主体在东道国境内依照东道国的法律设置部分或全部资产所有权归外国投资者所有的企业。中国吸引的外商直接投资（FDI）中，外资一直是以“绿地投资”为主。外商“绿地投资”主要以三种形式存在，即中外合资经营企业、中外合作经营企业和外商独资企业。

2.外币并购。外币并购主要是指外资公司、企业、经济组织或个人直接通过购买股权或购买资产的方式并购境内企业。由于外国个人投资的额度相对较低，因此，外币并购的购买方主要是跨国公司等产业投资人以及外币PE等金融机构。

从不同的角度可以将外币并购进行不同的分类，而在不同类别的外币并购中，PE的投资组合也将发挥不同的作用。外币并购对产业安全的影响效应可以分为短期效应、中期效应和长期效应。

短期效应主要指在PE对公司股权进行收购在短期时间段所产生的效应，包括公司控制力的削弱，控股地位的丧失；对重要子公司的控制削弱；公司经营决策的控制削弱。中期效应主要是指在对公司股权进行收购后一段时间内所产生的效应，包括对公司经营战略的影响；对公司兼并收购活动的影响；对公司品牌的影响；进而对公司整体竞争力的影响。长期效应是指在对产业内一系列公司进行收购活动之后，通过被收购公司的短期效应和中期效应产生的对整个行业的长期影响，包括行业整体竞争力的影响；行业技术的转移；行业市场的结构的影响。

（三）并购方式——按照并购企业的市场关系分类

按照并购企业的市场关系分类可以把并购分成横向并购、纵向并购、混合并购。

1.横向收购。横向收购是指对同行业一家或多家公司进行收购。以文化产业为例，PE的投资组合是指对不同类型的文化公司，如娱乐公司、传媒公司以及旅游公司等进行股权收购，从而形成对文化产业的投资组合。其对产业安全的影响路径主要是通过对行业内具有相同或关联业务的公司收购，对它们产生相应时间上的短期、中期和长期效应，以及以点带线干，覆盖成面的微、中、宏观效应，最终对整个产业形成全面效应。进而对我国的文化产业的整体产业安全产生影响。横向收购影响效应如图1所示。

2.纵向收购。纵向收购是指对生产过程或经营环节紧密相关的公司之间的收购行为。收购是对处于生产同一产品、不同生产阶段的公司的收购，如原材料的供应者，产成品的购买者等。外资PE对我国文化产业的纵向收购是指对文化产业的上下游企业，也即对文化产业的产业链的收购。以文化产业中的旅游产业为例，旅游产业的上游企业包括景点的开发企业，中游企业包括各大旅行社，而下游企业则包括与景点相关的文化产品的后期开发和销售企业。外资PE对旅游产业的纵向收购就是在一定时期内同时或相继对景点开发企业、各大旅行社和文化产品开发销售企业的股权进行收购，进而对整个旅游产业的产业链进行渗透。

但是纵向收购对我国产业安全的影响机制与横向收购不同，在收购了上游企业之后，先对上游企业相继产生了短期、中期和长期效应；接着在收购了中游企业之后，再产生相应的短期、中期和长期效应；最后，在收购下游企业之后，再对下游企业产生短期、中期、长期效应。通过对产业链的整合，对我国产业安全产生影响。纵向收购影响效应如图2所示。

3.混合收购。混合收购又称复合收购，是指对生产和经营彼此没有关联的产品或服务的公司进行收购的行为。比如对电影发行公司和旅游景点开发公司的收购，这两类公司在业务上并没有直接的联系，但是却会产生协同效应，如旅游景点可以为电影的拍摄提供场景，而电影的上映又会对旅游景点产生宣传作用。这样就会对文化产业内的两个子行业产生影响，在此基础上再进行两个行业横向收购或纵向收购从而又影响这两个子行业的产业安全。混合收购影响效应如图3所示。

（四）并购方式——按并购双方在并购过程中的态度划分

1.善意收购。善意收购是指目标企业的经营者同意此项收购，双方可以共同磋商购买条件、购买价格、支付方式和收购后企业的地位及被收购企业人员的安排等，并就上述内容签订收购要约。善意收购是在双方自愿、合作、公开的前提下进行的。需要警惕的是，即使外资私募股权投资基金进行的是善意收购，其同样会影响我国的产业安全。

2.恶意收购。恶意收购是指收购公司在未经目标公司董事会允许，不管对方是否同意的情况下，所进行的收购活动。当事双方采用各种攻防策略完成收购行为，并希望取得控制性股权，成为大股东。需要注意的是，虽然恶意收购对某一家目标公司而言威胁较大，但是对整个产业而言，某一项恶意收购业务并不会对产业安全产生影响，但是如果外资私募股权投资基金在横向或纵向收购的过程中反复使用恶意收购的手法，这就将对产业安全产生影响。

三、产业安全影响路径效应分析

PE投资组合在不同的收购方式下对产业安全产生了不同的影响路径，但是这还仅限于微观，也即公司层面的点状效应。事实上，随着PE投资组合在收购活动中的深入，其还将产生中观，也即行业层面的线状效应和宏观经济层面的面状效应。

（一）微观效应

外币收购对我国的产业安全的微观效应主要体现在对具体某家或若干家企业的影响。由于横向收购是对具有相同或相似业务的公司的收购，所以分析外资收购的微观效应只需要分析收购一家公司的效应。正如上文所述，可以将其效应分为短期效应、中期效应和长期效应。

外币收购的最直接的短期效应就是在收购完成之后，收购可以实现对一家公司的股权的控制，从而对这家公司的财务、技术、产品、管理市场等企业的整体运营产生影响。

外币收购的中期效应会在实现对某家公司的收购数年后体现出来。一是通过对被收购公司的股权控制实现对经营决策的影响，在多次影响被收购公司的经营决策后，可以进一步影响被收购公司的战略，从而对被收购公司产生长远影响。二是由于拥有了被收购公司的某种程度的决策权，则被收购公司的兼并收购活动也将受到控制，其收购战略以及收购方式将受到影响。三是由于外资在经营理念方面的不同，通过对被收购公司的经营决策以及兼并收购活动的影响，被收购公司在行业内的品牌影响力会产生与本国经营者经营所不同的效果。

外币收购的长期效应将主要体现在被收购公司的技术转移、市场结构以及行业竞争力方面。一是外资收购使得外国的公司或者PE获得了被收购公司的技术信息，一旦技术被转移出去将会对我国的技术安全造成威胁。二是外资收购会使得被收购公司的市场关注点发生变化，比如对具体的细分市场的变化。三是通过之前一系列的市场、品牌、并购、技术和经营管理等方面的影响，外资收购将使得被收购公司的（下转第30页）（上接第27页）在行业内，尤其在国际市场上的竞争力产生不可估量的影响。

（二）中观效应

外币收购对我国产业安全的中观效应主要体现在对整个产业的安全的影响。以文化产业为例，外资PE通过收购一系列与文化产业相关的公司，实现了对单个企业的微观层面的影响。

若PE通过横向收购形成了其对文化产业的投资组合，那么通过对每个被投资企业的微观效应，长此以往，将会形成对整个文化产业的产业效应。一是外资的进入并控制将会扼制这个产业的良性发展，削弱其在国际市场上的产业竞争力。特别是，如果这个产业是国家重点发展和扶持产业，如文化产业，那么这对我国的产业发展规划和产业战略将会不利。二是外资的进入将不利于我国的产业布局，例如文化产业是我国需要大力发展和形成国民经济效应的产业，国家对这一产业的产业布局均有一定的规划，如果外资的控制，那么我国对文化产业的规划将会受到影响。

（三）宏观效应

外币收购的宏观效应是指其对国民经济整体产生的效果，所遵循的是一条从公司到产业再到国民经济的传导路径。国民经济是由所有产业有机结合起来的经济生态圈，因此，某个产业的安全受到制约，那么对国民经济的安全也同样会产生影响。

某个产业会与其他若干产业具有一定的相关性，比如其上游产业和下游产业，因此，如果这一产业在外资干扰下其产业安全受到了威胁，那么就会形成对上游产业和下游产业的生存发展的威胁，这样不断传导下去，形成多米诺骨牌效应，对我国整个国民经济产生不可估量的负面效应。

四、结语

通过对PE投资组合对我国文化产业安全的作用路径的研究和分析，可以发现，外资PE采用的手段主要有三种，即横向收购、纵向收购和混合收购。而它们通过对若干家同类型或上下游的公司进行同时或相继的收购，进行多点布局。进而，产生了短期、中期和长期效应，以点带线干，覆盖成面，对整个产业形成全面效应。因此，我们需要对外资PE的相关收购活动进行密切的关注，及时地保护我国文化产业安全。

[本文获得56批中国博士后科学基金面上资助。]

参考文献：

[1] Markowitz H. Portfolio Selection： Efficient Diversification of Investments [M]. New York： John Wiley & Sons， 1959

[2] 景玉琴.产业安全概念探析[J].当代经济研究，2004（3）

[3] 朱书尚等.论投资组合与金融优化——对理论研究和实践的分析和反思[J].管理科学学报，2004（7）

[4] 胡惠林.国家文化安全：经济全球化背景下中国文化产业发展策论[J].学术月刊，2000（2）

（作者单位：中国传媒大学文化发展研究院 北京 100000）

（作者简介：蔡晓璐，博士，中国传媒大学文化发展研究院博士后，研究方向：文化产业、产融结合、文化资本运营。）

（责编：贾伟）