社会情感财富保护与家族企业的财务战略选择

李艳双　焦康乐　王文婷

【摘 要】 社会情感财富作为家族企业研究领域的一个新兴概念，因其强调家族企业的非财务方面而备受学者关注，逐步成为家族企业研究领域的主导解释框架。文章以家族企业财务战略的独特性为基础，以社会情感财富的不同维度为出发点，从融资、投资、股利分配三个角度，运用文献研究的方法，探讨社会情感财富保护对家族企业财务战略选择的影响，力图丰富该领域的相关研究成果。通过文献梳理研究发现，出于保护社会情感财富这一目的的考虑，家族企业更倾向于选择稳健或收缩型的财务战略。

【关键词】 家族企业； 社会情感财富； 财务战略

【中图分类号】 F275.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）20-0006-04

一、社会情感财富理论的兴起及研究现状

大量研究证实，家族企业与其他类型企业存在明显的区别。然而一直以来，家族企业作为一个独立的研究领域，其研究开展所运用的理论大多源自于其他研究领域，所应用的理论假设等并不能完全满足家族企业的现状，因此，在某些情况下，研究结论并不具有说服力，甚至是相互矛盾的。直到2007年，Gomez-Mejia等通过创造社会情感财富（Socioemotional Wealth，SEW）模型将关于家族企业的讨论引领到了一个新的领域。

SEW是指家族成员凭借其所有者、决策者和管理者的身份从家族企业所获得的以家庭为中心的非经济收益[1]。作为家族企业研究领域“土生土长”的理论模型，SEW概念一经提出，便得到了学者们的广泛关注。

SEW模型的优势在于，它扎根于行为代理理论，有很强的理论基础；SEW保护观念并不否认代理理论的主要观点，即家族成员会偶尔表现出机会主义行为。SEW模型通过允许家族成员的不同风险偏好，有助于解释与代理理论预测不一致的异常结果；它还解决了代理理论的主要缺陷之一，就是解释了家族企业的协作行为和情感方面[2]。因此，有学者指出，SEW是家族企业有别于其他正式组织的一个最重要的特征[3]。

SEW的内涵十分丰富，包括行使权力的能力，满足归属感、情感和亲情的需要，传承家族价值观，维系家族控制，积累家族社会资本，履行基于血缘关系的家族义务，以利他主义来对待家族成员等内容。基于SEW的丰富内涵，Gomez-Mejia将SEW划分为情感、文化价值观和利他精神三个维度，由于SEW的丰富内涵可以称之为“伞状结构”，因此，Berrone et al.[4]对SEW的维度划分进行完善，将SEW划分为家族控制和影响、家族成员对企业的认同、紧密的社会关系、情感依恋、跨代传承的意愿五个方面，这五个维度的划分得到了许多学者的认可。

目前，针对SEW的研究尚处于起步阶段，现存文献还不丰富，本文基于Berrone提出的五个维度对SEW与企业财务战略之间的关系展开探究，以期能够丰富现存研究成果，为后期研究的开展提供理论基础。

二、家族企业财务战略的独特性

SEW模型虽然是对企业非财务方面的描述，但是它并不天真地假设家庭成员不追求经济目标。正如Berrone et al.[4]提出的，SEW模型并不意味着家族企业的自我牺牲或是忽略财务问题。SEW的主要观点是，在家族参与度较高的情况下，企业在追求某些行为时，更倾向于承担成本和不确定性，因为企业认为这种行为带来的风险与其带来的非经济利益相平衡，而不是仅仅考虑财务收益。本文从企业融资财务战略、投资财务战略和股利分配财务战略这三个方面入手，讨论SEW对企业财务战略的影响。

家族企业是家族与企业的统一体，对于家族企业主而言，企业不仅是其获利的工具，更是其情感的寄托。在家族企业中，家族成员一般持有家族企业较大份额的股份，同时又希望将家族和企业传承给下一代，因此，对家族控制、家族声誉、家庭和谐等方面赋予了更多的关注，而不是仅关注企业价值的最大化。这些更加深层次的诉求，即家族企业的非财务方面，所以利用SEW这一新兴概念对家族企业财务战略进行解释具有极大的研究价值。

三、融资战略选择

家族企业目标的独特性决定了家族企业的融资决策不能通过主流融资理论进行解释。因此，从保护SEW这一角度出发解析家族企业独特的融资决策。

（一）低负债率与SEW保护

国内外诸多学者已经通过实证研究证实，由于具有强烈的控制权偏好和风险规避倾向，中小家族企业融资一般比较偏好内源融资，在外源融资中偏好债权融资，但倾向于低负债[5]。

家族企业的这些融资决策都与保护SEW这一目标不谋而合。因为SEW的保存是家族企业面临的主要问题，高比例的负债容易使家族企业陷入控制权转移的风险之中，同时给企业带来破产危机，所以家族企业较少地依赖外部机构或其他外部来源的基金，因为他们害怕企业破产或者失去对企业的控制。

以中国著名的家族企业老干妈为例，2013年，老干妈全球销售额超过37亿元人民币，市场遍及北美、欧洲、东南亚等，但老干妈一直坚持“不贷款、不融资、不上市”的原则。老干妈自身拥有强大的现金流，不需要银行贷款，更不用说其他外界投资机构。公司一直坚持现款交易，有多少钱做多少事，从未出现过资金周转困难的情况。这一现象出现的原因正是出于家族企业对于SEW的保护意愿。

（二）IPO决策与SEW保护

并不是所有的家族企业都如老干妈一般资金充足，我国家族企业上市的主要驱动力依然是解决融资困难。

从短期来说，公司首次公开募股，即IPO的决策与保护SEW这一目标是相互冲突的，因为IPO会引入非家族股东，导致家族股东的影响力减弱，而非家族股东的影响力增强，会影响家族企业对非经济目标的追求。尽管如此，家族企业仍会选择IPO，因为引入外部资本所带来的经济效益的提高多于保持企业私有所带来的非经济效益，家族成员也会得到更加多样化的个人财富，而且，从长远的角度上来说，IPO或许是使家族企业以及SEW延续下去的唯一选择。面对这种两难的处境，家族企业能做的就是尽量最小化IPO对SEW的影响。

（三）IPO抑价与SEW保护

家族企业为了维护他们的长期非经济效用，是愿意牺牲短期经济利益的。Leitterstorf[6]以153家首次公开募股的德国企业为样本进行的实证研究表明，与非家族企业相比，家族企业更倾向于选择较高的IPO抑价率。平均而言，家族企业的IPO抑价率要高于非家族企业10%以上。

这一现象出现的原因在于IPO抑价对于家族企业SEW的保护是有着积极影响的。首先，抑价发行股票会使得投资者的股票认购量多于发行量，出现超额认购，从而导致配股，这样就降低了新股东之间的股权集中度。家族股东可以最大限度地对新股东发挥其控制权，从而保护其SEW。其次，抑价发行降低了IPO失败的风险。IPO失败或撤回的成本不仅包括花在路演上的资金成本，也包括声誉成本。由于家庭和企业之间身份的重叠，公司的声誉受到损害也会影响家族成员的声誉[7]，进而对SEW造成威胁。因此，与非家族企业相比，家族企业更能够接受较高的IPO抑价率，作为保护SEW的必要的代价。

由上述分析可以发现，家族企业在选择融资方式时，会在外部融资带来的快速增长和保留企业控制权之间权衡，在维持企业控制权的前提下，寻求企业价值的最大化。

四、投资战略选择

在投资财务战略方面，家族企业的形象也决定了其投资方向与非家族企业存在着一定的差异，而这些差异背后的机理亦可以通过SEW这一概念加以解释。

（一）研发投资与SEW保护

陈凌等[8]根据全国工商联的数据研究发现，在保护SEW这一目的的驱使下，家族企业的研发投资带有明显的防御特性，研发投入力度低于非家族企业，不仅投入资金量较少，且带有更高的风险厌恶水平。

这一现象出现的原因可以从SEW角度加以合理解释。研发所需的主要是人力资源以及财务资源，家族自有的人力资源往往不能满足企业创新的需要，而吸收家族外部的人力资源会对家族情感产生影响，甚至可能影响到家族的发展轨迹和对企业的控制，对保护SEW这一目标产生威胁；从上文家族企业的融资战略可以发现，家族企业负债程度低，融资面较窄，因此财务资源也限制了家族企业的研发投入；另外，由于创新的成功率总体上比较低，即使研发成功，研发投资回报周期长，研发成果又极易被模仿，从而增加了家族企业长期经营的风险和不确定性，影响了企业对未来收入的预测，因此家族企业出于保护SEW角度的考虑，在研发投资方面的投入要低于非家族企业。

（二）多元化投资与SEW保护

不仅仅是研发投资，在多元化投资方面，SEW也在影响着家族企业的财务决策。

首先，由于家族企业包含了家族股东的大部分情感及财务投入，因此，在资源配置方面，家族股东表现得更为谨慎，对于超出企业能力、将会给企业未来经营带来不确定性的项目，家族股东一般会避免这样的多元化投资。其次，因为创始家族企业的业务较为单一，而多元化的过程是复杂的，通常需要新的程序和做法，有一些甚至会偏离企业经营的初衷，这些都有可能影响到企业在家族成员心目中的定位，影响家族成员对企业的认同感。

另外，多元化对于人力和资金的需求使得家族企业不得不聘请具有专业知识的管理人才和引进外部资金。职业经理人的引入会分散家族成员在企业中的决策权和控制权，增加控股股东与其他利益相关者之间的矛盾，损害家族企业的社会关系，还会对企业内部家族情感的维系构成威胁。多元化投资对于资金的需求，可能需要企业通过发行新股或债务融资来获得外部资金，这些都会导致家族外部利益相关者参与到企业运营之中，进而对公司的战略方向施加一定的影响和控制，削弱家族成员在企业中的权威和影响力，对企业的SEW造成不可估量的损失[9]。

（三）企业并购与SEW保护

有研究发现，相对于非家族企业，家族企业更少发起并购交易活动，尤其是国际并购。因为家族成员更为关注企业的持久经营以及对企业控制权的掌握，而并购存在着潜在的风险，一旦失败，将会使企业遭受沉重的打击。此外，企业并购意味着企业将更多地依赖非家族成员，如债券持有者和非家族经理，这将稀释家族对企业的控制权；并购还可能会破坏家族企业原本紧密的社会关系，削弱家族企业的SEW[10]。

对于国际并购而言，文化距离也是阻碍家族企业国际并购决策的一个重要原因。企业间的文化差异不仅会降低国际并购的成功率，也使得家族企业在协调企业内部关系时面临着更大的阻力，不利于并购后企业SEW的培养和保护。对于传承到第二代甚至更久的家族企业而言，由于资源的丰富和接班人视野的不同，企业接班人更倾向于进行国际并购，尽管如此，企业家仍然要避免企业盲目扩张，对于SEW的保护依然是其在进行企业决策时不可忽视的重要因素。

（四）公益性投资与SEW保护

与上述几类投资形成鲜明对比的是出于公益性目标的投资，在这一方面家族企业明显多于非家族企业。Berrone et al.[4]的研究发现，较非家族企业而言，家族企业在防治污染方面的投入较多，环境污染程度较低，因为这样做可以提升家族形象，进而保护其SEW，即便采取这样的行为没有明显的经济效益。类似的，Deephouse[7]的研究发现，和非家族企业相比，家族企业拥有更好的声誉，因为家族成员比非家族成员对企业有更加强烈的认同，高度的认同促使家庭成员追求一个良好的声誉，因而更加热心于公益事业，从而提高企业的SEW。

家族企业更多地将公益事业的投资看作是自身的一种社会责任，而不是单纯的“面子工程”，这些投入为家族和企业带来的社会影响是无法用金钱衡量的，公益性投入完全是家族企业发自内心的对于自身公众形象的塑造，是家族企业的显著特征。而这一投入对于家族企业SEW的保护是极为正向积极的。

因此，在保护SEW这一目标的引领下，家族企业展现出了较低的研发投入、较低的多元化投入、较少的企业并购以及较高的公益性投资的形象。