我国中小企业板上市公司融资有效性分析

何丽娜

摘 要：我国中小企业发展呈区域非均衡特征，中西部中小企业融资问题比东部沿海区域更加突出。河南省中小企业板上市公司融资有效性评价及其与江苏、浙江中小企业板上市公司融资有效性比较显示，河南省大多数上市公司融资有效性低，偏离融资效率前沿，与江苏、浙江上市公司相比存在较大差距。影响融资有效性的除了企业所有制性质外，还包括公司治理、内部控制制度、金融发展等因素，亟须通过改善中小企业内外部融资环境，畅通融资渠道，增加资金投入，提高资金管理水平，满足规模收益递增的资金需求等途径，提高中小企业融资的有效性。

关键词：融资有效性；中小企业板；区域非均衡发展；效率前沿

中图分类号：F832.5文献标识码：A

文章编号：1003-0751（2016）09-0028-05

一、引言

中小企业板（以下简称中小板）市场是我国多层次资本市场的重要组成部分，于2004年5月在深圳推出，其推出对我国中小企业发展意义重大。中小企业主要由民营企业构成，是我国经济增长中的活跃因素，但是受企业规模和企业性质的影响，融资较为困难，而中小板市场为这些活跃的市场主体提供了融资渠道，有助于缓解中小企业融资难问题。巴曙松（2004）认为多层次资本结构有利于推动落后地区发展，中小企业板改变了单一的市场标准，有助于落后地区中小企业的发展，提高我国经济的可持续发展能力。

我国中小板市场发展速度较快，市场规模不断壮大，截止到2016年6月初，共有788家中小板上市公司，累计融资规模近14700亿元。中小板市场在发展中呈现一些特征：上市公司多集中分布在经济发达地区，以民营企业为主体，中央、地方国有企业及其他性质的企业占少数。2016年6月初的788家上市公司中，广东省176家（民营企业136家、国有企业23家、其他企业17家），浙江省129家（民营企业117家、国有企业7家、其他企业5家），江苏省99家（民营企业84家、国有企业8家、其他企业7家）。这三个省份的上市公司数量占全部中小企业板上市公司总数的51%。中西部省份在中小板上市的公司数量较少，河南省有24家（民营企业15家、国有企业6家、其他企业3家），青海、宁夏分别只有1家，均为民营企业。中小企业板对于缓解民营中小企业融资难发挥了作用，但是在促进落后区域经济发展方面的作用还有待进一步提高。中小板市场主要服务发展成熟的中小企业，上市公司数量的区域分布差异反映了中小企业发展的区域非均衡性。中小企业是区域经济发展的动力源泉，在推动科技创新、提高就业、稳定社会发展等方面发挥重要作用，中西部区域应加快培育优秀中小企业，更好利用中小板市场融资，带动区域经济发展。

资金短缺是中小企业发展中普遍面临的约束，优秀的中小企业有能力高效率配置使用筹集到的资金，赚取尽可能多的利润，实现融资有效。企业融资有效性，又称企业融资效率，没有明确的定义，含义比较广泛。叶望春（1999）认为企业融资效率是金融效率的组成部分，企业融资有效性越高，生产领域就越能吸引社会闲散资金。高学哲（2005）认为企业融资效率指低成本融到所需资金和有效利用融到的资金。邹辉霞、刘义（2015）将融资效率分为获取资金角度的筹资效率和使用资金角度的配置效率。本文中融资的有效性仅指企业个体使用资金创造收益的能力。现有对中小企业融资有效性的研究较多集中在全国层面或某个区域，本文重点分析河南省中小板上市公司的融资有效性，以及河南省与江苏省、浙江省中小板上市公司融资有效性存在的差异，并对影响融资有效性的因素进行分析，提出相关政策建议。

二、我国中小企业板上市公司融资有效性评价

1.单个区域的中小板上市公司融资有效性评价——基于河南省上市公司

我国中小企业板首批上市的10家公司中，华兰生物是唯一的一家河南中小企业。经历了12年的发展，到2016年6月初，河南省在中小企业板上市的公司发展到24家，总市值为2397.75亿元。这些中小板上市公司通过资本市场筹集到资金，得到了更多的发展机会。评价这些上市公司融资的有效性是件有意义的事情，只有融资有效才能吸引更多的资金。

2015年，河南省24家中小板上市公司的总资产净利率平均水平为2.54%，最大值为14.94%，最小值为-8.12%；净资产收益率平均水平为4.18%，最大值为21.79%，最小值为-13.79%。上市公司的盈利能力差别较大。由于企业规模存在差异，可能存在高投入高产出现象，简单的财务指标无法全面衡量企业的融资有效性。企业融资有效性的测量方法有多种，如模糊综合评价法、灰色关联分析法、熵值法、面板数据回归模型、数据包络分析法等。陈世宗等（2005）认为经常用数据包络分析法评价企业融资纯技术有效、纯规模有效，有助于提高管理水平，及时调整资金投入规模。本文采用数据包络分析法，以企业总资产、资产负债率和营运成本（包括营业成本、管理费用和销售费用）作为融资的投入，以营业收入和净利润作为融资的产出，评价上市公司融资有效性。分别计算它们2013—2015年的平均净利润，去掉近3年平均净利润为负的4家企业后，有20家企业作为评价对象（见表1）。融资的投入产出数据来自Wind金融数据库。

企业融资有效性评价如图1显示：华兰生物和三全食品融资有效性最高，处在效率前沿面上，现有资金规模产出最大，实现了融资总体有效、纯技术有效、纯规模有效，且规模收益不变。中航光电、利达光电、辉煌科技、远东传动和科迪乳业这5家上市公司融资有效性比较相似。融资纯技术有效，总体无效、纯规模无效，存在投入产出冗余。按其总体有效和规模有效从大到小的顺序排列为：利达光电、中航光电、科迪乳业、远东传动、辉煌科技。

其他13家上市公司属于融资总体无效、纯技术无效、纯规模无效，存在投入产出冗余。可以分成两类，第一类是融资的纯技术有效程度大于纯规模有效程度的公司。北玻股份属于这一类的样本公司，其纯技术效率为0.9818，纯规模效率为0.8402。第二类是融资的纯规模有效程度大于纯技术有效程度的公司。其余12家公司都属于这一类，差距最大的三家公司是佰利联、好想你和森源电气，差值分别为0.1484、0.1276和0.1134，纯技术效率比纯规模效率分别低了17.49%、14.73%和12.80%。其中雏鹰农牧的纯技术和纯规模有效程度都较低。endprint

除了华兰生物和三全食品处于规模收益不变阶段，其他公司按规模收益变动情况不同，分为两类：一是规模收益递减，即增加资金投入不会使产出更高比例增加。这类公司有6家，分别是新野纺织、中航光电、濮耐股份、雏鹰农牧、佰利联和牧原股份。二是规模收益递增，即增加资金投入会使产出更高比例增加。其他12家公司属这一类，说明大多数上市公司都存在资金短缺问题。

2.多个区域中小板上市公司融资有效性比较——河南与江苏、浙江的比较

将2016年6月初河南、江苏、浙江三个省份在中小板上市的公司分别按其2013—2015年平均净利润排序，每个省份选排在前10名的非金融业企业作为研究对象（见表2），代表三个省份盈利水平较高的中小企业。

第一，融资有效性评价的总体分析。在30个上市公司中，河南的华兰生物、江苏的苏宁云商和洋河股份、浙江的苏泊尔和海康威视处于效率前沿面上，融资总体有效、纯技术有效、纯规模有效，且规模收益不变，融资有效性最高。另外，河南的辉煌科技、科迪乳业、远东传动，江苏的鱼跃医疗，浙江的老板电器这5家上市公司融资纯技术有效，总体无效、纯规模无效，存在投入产出冗余。按其总体有效和规模有效程度从大到小的顺序排列为：老板电器、鱼跃医疗、科迪乳业、远东传动、辉煌科技。其他20家上市公司融资总体无效、纯技术无效、纯规模无效，存在投入产出冗余。河南中原内配和浙江的闰土股份、森马服饰融资的纯技术有效程度大于纯规模有效程度。其纯技术效率分别超出纯规模效率0.1177、0.0053、0.0047，河南中原内配纯规模效率低于纯技术效率的幅度最大。其余17家上市公司属于融资的纯规模效率大于纯技术效率。纯技术效率低于纯规模效率幅度最大的3家上市公司是江苏鸿达兴业、中利科技和河南新野纺织，差值分别为0.2370、0.1933和0.1649，纯技术效率比纯规模效率分别低32.01%、24.10%和20.50%。

第二，融资有效性评价的比较分析。从总体有效性比较来看，上市公司融资总体有效性整体均值为0.8761，河南省均值低于整体平均水平；而江苏和浙江均值高于整体平均水平，浙江的平均总体有效水平最高（见表3）。河南省只有处在效率前沿的华兰生物高于整体平均水平，其他均低于整体平均水平。江苏有3家上市公司低于整体平均水平，浙江有2家上市公司低于整体平均水平。河南辉煌科技的总体有效值最小，融资总体有效性垫底。河南省上市公司融资总体有效水平大多偏离效率前沿面，偏离幅度较大，融资总体有效程度低。江苏和浙江上市公司的融资总体有效水平大多靠拢在效率前沿面附近，融资总体有效程度较高。

从纯技术有效性比较来看，上市公司融资纯技术有效整体均值为0.9247，河南省均值低于整体平均水平，江苏和浙江的平均值高于整体平均水平，浙江的平均纯技术有效水平依然最高（见表3）。河南省有5家上市公司的纯技术有效水平低于整体平均水平，江苏有4家上市公司低于整体平均水平，浙江有3家上市公司低于整体平均水平。江苏宏达兴业的纯技术有效水平最低。河南省上市公司的纯技术有效水平整体落后于江苏和浙江，但差距略小于总体有效性上存在的区域差距。

从纯规模有效性比较来看，上市公司融资纯规模有效整体均值为0.9487，河南省均值远低于整体平均纯规模有效水平；而江苏和浙江的平均值高于整体平均水平，浙江的平均纯规模有效水平依旧最高。河南省有5家上市公司低于整体平均水平，而江苏只有1家上市公司低于整体平均水平，浙江上市公司的纯规模有效水平均高于整体平均水平。河南辉煌科技纯规模有效水平最低。河南上市公司融资纯规模有效水平偏离效率前沿较多，江苏和浙江上市公司融资纯规模有效水平更靠拢效率前沿。河南上市公司融资纯规模有效水平落后的幅度较大。

从规模收益变化情况的比较来看，30家上市公司的规模收益变化情况整体均值为0.4397，总体上属于规模收益递增的状况。河南省的均值低于整体平均水平；江苏和浙江的均值高于整体平均水平，但依然低于1，也属于规模收益递增状况。河南科迪乳业的规模收益变化值最小。河南省上市公司更需要投入资金，同样的资金投入将增加更高比例的产出。江苏和浙江比河南略好一些。但几乎所有的上市公司都需要通过增加资金投入来实现产出更高比例增加。

三、影响企业融资有效性的因素分析及政策建议

如何有效使用筹措到的资金，提高融资的有效性是中小企业发展的关键。河南省中小板上市公司融资有效性评价发现，除了2家上市公司在效率前沿上，其他18家上市公司都在效率前沿内部。中小板上市公司融资有效性存在区域差异，河南省上市公司融资有效性小于江苏和浙江的上市公司。华兰生物融资有效性最好，在单个区域和多个区域的评价中都处在效率前沿上，在融资有效性上具有与发达省份中小上市公司竞争的实力。但是河南省其他中小企业板上市公司融资有效性相对较差，有待进一步提高，其融资难问题比较突出，需要更多的资金投入并有效使用。江苏和浙江也有一些上市中小企业融资有效性较低。

导致上市公司融资总体无效的原因有三种：纯技术有效而纯规模无效、纯规模有效而纯技术无效、纯技术无效且纯规模无效。河南省有5家上市公司纯技术有效，但是由于纯规模无效导致总体无效。另外有1家上市公司纯技术有效程度高于纯规模有效程度，其总体无效主要是纯规模无效所致。其余12家上市公司的纯规模有效程度低于纯技术有效程度，其纯技术效率有待提高，个别上市公司纯技术和纯规模有效水平都很低。影响中小企业融资有效性的因素很多，首先是公司的性质，公司的所有制对其融资会带来一定影响，中小企业大多是民营企业。R.Cull和L.C.Xu（2005）对我国的研究发现民营企业面临融资方面的所有制“金融歧视”，大部分金融资源主要流向国有企业。孙铮等（2006），江伟、李斌（2006）也认为我国国有企业拥有更多的政治关系和软预算约束，比非国有企业更容易融资，民营企业融资难是因为其面临“金融歧视”。其次是公司治理和内部控制制度等因素，这是影响中小企业融资的根本原因。良好的公司治理和内部控制制度可以降低企业代理成本，提高企业的管理水平和持续盈利能力，促进企业自身的长远发展。规范的资本运营、完善的资金管理、及时准确的信息披露和良好的自我约束监督机制的建立，必然可以提高企业融资的纯技术有效性。同时降低资金融通中的道德风险和逆向选择问题，吸引更多资金投入，提高企业融资纯规模有效性，满足中小企业普遍存在的资金规模收益递增状况下的资金投入需求。最后是外部的金融机构、金融市场的发展水平，这也是影响中小企业融资的重要因素。金融发展快的区域，融资渠道更多更畅通，中小企业的资金需求更容易得到满足。总之，受外部因素制约，中小企业难以融取到满足其成长所需的资金，会降低其纯规模有效性；受内部因素制约，中小企业不能更加有效使用已经筹集到的资金，降低了其纯技术有效水平。这些内部因素和外部因素相互交织，共同影响了企业融资的有效性。endprint

中小企业应采取措施提高融资有效性。融资总体有效的前提是纯技术和纯规模同时有效。定期分析每一家企业，如果纯规模无效是导致总体无效的主要原因，说明其资金管理水平较高，需要继续增加资金投入，扩大规模，改善纯规模有效程度，提高融资的总体有效性。如果提高纯技术有效是重点，应加强对资金使用的管理和投资项目的筛选，提高投资决策水平。对于纯技术和纯规模有效水平都相对较低的企业，要采取增加资金投入、提高资金使用管理、投资项目择优筛选等措施。另外，企业规模收益递增及投入冗余并存的现象，说明需要增加资金投入，并要把现有资金投放到更好的项目上，实现对资金的充分利用。处在规模收益递增阶段的企业，需要增加资金投入以获取更大比例的产出增加。增加资金投入则需要改善外部融资环境和内部融资环境，实现融资渠道的畅通，开发能够满足中小企业融资需求的金融产品，增加对中小企业的金融支持，尤其是增加对中西部区域中小企业的金融支持，以促进区域经济均衡发展。

参考文献

[1]巴曙松.中小企业板启动与多层次资本市场发展[J].资本市场，2004（7）.

[2]叶望春.金融工程与金融效率相关问题研究综述[J].经济评论，1999（4）.

[3]高学哲.企业融资效率：内涵及外延[J].生产力研究，2005（6）.

[4]邹辉霞、刘义.融资效率、产权性质与研发投入[J].现代财经，2015（2）.

[5]陈世宗，赖邦传，陈晓红.基于DEA的企业绩效评价方法[J].系统工程，2005（6）.

[6]Cull，R.，L.C.Xu.Institutions，Ownership and Finance：The Determinants of Profit Reinvestment Among Chinese Firms[J].Journal of Financial Economics， 2005（77）.

[7]孙铮，李增泉，王景斌.所有权性质、会计信息与债务契约——来自我国上市公司的经验证据[J].管理世界，2006（10）.

[8]江伟，李斌.制度环境、国有产权与银行差别贷款[J].金融研究，2006（11）.

[9]张彤璞，王铁山.中小企业公司治理与融资问题探究[J].陕西科技大学学报，2006（2）.

[10]聂晶.有关中小企业融资难与内部控制的若干思考[J].经济研究导刊，2013（18）.endprint