应计波动、内部治理特征与过度投资实证分析

商丘学院商学院　袁凯

应计波动、内部治理特征与过度投资实证分析

商丘学院商学院袁凯

本文以我国A股上市公司2012-2014三年的数据为研究对象对应计波动、内部治理特征与过度投资三者之间的关系进行实证研究。研究得到以下结论：在我国，应计波动对上市公司的过度投资会产生显著的正向影响，上市公司的应计波动程度越大，其过度投资现象的严重程度就越大；管理层持股比例对于过度投资而言，有着比较明显的抑制作用，而股权制衡程度产生的抑制作用较低；管理层持股比例和股权制衡程度削弱应计波动与过度投资的正向关联程度。

应计波动内部治理特征过度投资

一、引言

自改革开放以来，我国经济的增长速度十分迅猛。投资能够极大的推动经济的增长，为我国近年的经济增长提供了很多帮助。许多地方政府为了使得地方经济处于平稳增长的状态，以各种方式吸引投资，诸如提供各种优惠条件、政策扶持及行政和法律保护，但对投资的效率性并不重视。如果企业的投资行为十分低效，政府不但不以科学和合理的手段或政策加以引导和约束，反而一味地予以支持，任其不良发展，这些行为也是对企业过度投资的放任，促使其发展的更快。很多企业经过一段时间的发展之后，对现状产生不满，希望企业能够做大做强，寄希望以各种路径不断扩大企业的实力与规模，而管理层这种危险的心态也正是为企业过度投资提供了人力方面的支持。

与投资不足进行对比，风险性更大的是上市公司的过度投资行为，至今为止过度投资成为普遍现象的主导因素是我国市场经济运行状况，较多的上市公司拥有丰富的高额资金，就随意改变外部融资募集资金的使用,将其投入股市做出短线炒作或是其他的投机性行为以及资金处理等不理想情况，使得过度投资的事件不断发生；在国内，由于市场的经济管理机制不成熟，出现市场管理水平低下，无法做到合理化、规范化的运作，企业受较强融资约束而造成的投资不足，这并不是国内上市企业的最大问题，最大的问题是，过度投资造成的负面影响：在当前，很多企业对其所有资金的运用、控制和处理能力不足，管理效率较弱，并将诸多现金滥用于不成熟的领域或行业当中，本是希望以此发展多元化领域，但是盲目的投资和对市场不够了解，导致企业无法高效处理陌生的市场关系，其表现为过度投资以及市场矛盾越发明显。

我国存在很多这样的企业，原本经营情况良好，但因为盲目进行投资扩张，致使企业经营出现问题，严重的甚至会致使企业破产清算，这样的事例并不在少数。这些案例，让人唏嘘不已的同时也会引发思考，我们会产生这样的疑问：过度投资产生的根源是什么呢？除了从整体角度出发解释其动因外，其背后是否存在更深入的推动因素？这种因素又如何进行解释呢？上市公司应计波动特征的差异对过度投资是否会产生较大的影响？公司内部治理在这一过程中又充当了何种角色？公司内部治理特征的差异会否及如何对某些因素和过度投资的关联性产生影响？能够以何种方式有效预防和解决过度投资？本文对此项内容开展了深入的分析。

二、文献综述

（一）国外文献Jayaraman（2009）发现以盈余波动的信号传递作用为基础，如果盈余波动比较大，很可能会向外界传递这样一个信息：企业经营并不稳定。因而如果企业的盈余波动较大，外源融资成本也会相应的增多，企业的价值则产生下降的趋势。Dechow（2011）研究结果显示，二者具有极高的相关性,在上市公司以银行为融资渠道的过程中,如果会计信息较高，融资成本则会相应的降低，进而投资效率也得到提高，非效率投资受到抑制，并提出，高质量的会计信息能够很好的缓解企业的非效率投资，从而使得企业的投资效率得以提高，公司对外提供的会计信息质量越高，其外源融资的灵活性就越强，同时融资成本也会随之降低。Francis.J,Lafond.R（2008）提出，会计信息的治理功能从定义上而言，是指会计信息能够有效降低利益相关群体之间的委托代理冲突，预防管理层为了个人利益而损害其他利益相关者如投资者或债权人的利益，甚至部分管理者为了投资（实际上是过度投资），不惜损害他们的利益。上市公司高质量的会计信息缓解委托代理冲突的功能体现在如下方面，一方面企业对外报送的财务报告的信息质量越高，则其对企业内部相关信息的披露越具有真实性，企业的所有者则能够更好的掌握管理层在重大投资上的决策行为和决策后果及投资的效率和效果，对企业的经营业绩的好坏的相关情况也能够了解透彻。另一方面，作为企业外部最重要的外部利益相关者之一的债权人，其对高质量的会计信息的渴望程度也相当高。

（二）国内文献袁建国和蒋瑜峰（2009）认为：高的会计信息质量对抑制和约束企业的非效率投资十分有效。徐晓东（2011）发现，目前我国绝大部分上市公司都存在严重的非效率投资行为，上述行为在财务报告制度相对完善和披露要求较高的上市公司则会得到有效的缓解。袁玲和杨兴全（2008）指出，上市公司股权过高的集中对上市公司的过度投资行为不但没有有效阻止，甚至有可能引发大股东对中小股东利益的侵害，对上市公司的过度投资行为不仅没有起到抑制作用，反而推动其发展。同时，他们还提到，股权制衡的强弱与上市公司的过度投资行为的严重程度属于一种负相关关系。王宇峰、苏逶妍（2008）通过实证方法得出了会计信息质量中的会计稳健性特征在治理上市公司非效率投资、优化上市公司和整个社会资源的配置方面具有极其重要的现实作用。

三、理论分析与研究假设

公司的报告盈余的构成成分有两种，分别是现金流和应计项目，应计项目即为报告盈余与现金流的差额。应计波动越大，代表盈余波动与现金流波动之间的差异越大，即盈余与现金流变化的趋势越不一致，从而报告盈余的变动越不能反映现金流的变动，现金流的信息较为可靠，几乎不存在被操控的可能和空间，则较大应计波动反映出会计盈余受到了操控，且应计波动越大，表明盈余被操控的力度越大。盈余被操控的力度越大，报告盈余越难以反映企业真实的盈利能力和创造现金流的能力。盈余信息的真实性与客观性及对投资者和其他利益相关者的决策相关性和有用性越差。即表明盈余信息的可靠性和相关性越差。而相关性和可靠性作为衡量会计信息质量的主要指标，其好坏情况直接决定了企业对外提供的会计信息的质量的高低。较差的相关性和可靠性说明企业提供的会计信息质量较低。这就是说，应计波动越大，会计信息质量越低。会计信息质量作为沟通企业内部人与外部利益相关者的桥梁与纽带，是除了经营管理人员以外的外部人员了解企业经营管理情况和其他情况的重要渠道和途径，是减轻内部人员与外部利益相关者信息不对称、缓解委托代理问题的主要手段。较高质量的会计信息至少从以下两个方面缓解信息不对称和委托代理问题：一方面，会计信息通过其“定价”功能，可以减轻资本市场上的信息不对称。首先，高质量的会计信息可以缓解已有与潜在可能的投资者之间信息的不对称，减少其对风险的预期，增加其对公司股票的持有量，从而提高股票的流动性，降低公司的融资成本，使得公司选择外部融资，从而受到投资者和债权人更多更有力的监督，缓解其出于个人私利而进行的过度投资；其次，可减少公司与投资者之间的信息不对称，减少了融资证券有可能被高估或低估的风险，使得公司得到适当规模的融资，从而支撑正常的投资，抑制过度投资。另一方面，高质量的会计信息通过其“治理”功能，可以缓解委托代理冲突。首先，较高质量的会计信息可以向股东更准确地传递企业拥有的财务资源状况，越有助于股东对财务资源的保全，减轻管理人员对其侵占，进而降低过度投资的可能性。其次，较高质量的会计信息可向债权人传递企业更准确的信息，使得债权人更有效地监督股东和管理层，抑制股东过度投资的动机和经营管理人员的过度投资行为。由于应计波动的增加，从而导致出现低质量信息成果，这一过程的信息不对称及与委托代理间的矛盾，使外部融资成本也在增加，由于考虑到这方面的因素，为使内部资金最大化保留，从而企业过度投资的情况越发严重：第一，由于没有从外部融资弱化了股东、外部利益相关者和治理层对管理层的管理，这就造就了过度投资情况；第二，内部融资使股利发放削弱，使企业的内部资金流动加大，这也诱发了管理层过度投资的行为；最后，内部融资使得外界合作者与投资者无法对企业进行直接的管理，管理层也没有紧急还债的压力，最终，无法有效阻止负债情况，而令过度投资仍在继续。因而，人们不难发现，应计波动越大的企业，会计信息质量越差，出现这样的成果也会造成过度投资的出现，其次是无法管理、改善，最后，情况就越严重。结合以上内容，本文提出如下假设：

H1：应计波动越大，企业过度投资情况越严重，两者是正相关关系

一些管理者由于考虑到企业的最大利益、希望提高知名度、使客户更认可企业，在意更好的品牌效应，从而在外在环境方面，去不断的拓展企业的发展规模，如建立大型场所等，这就使得投资资金不断加大。然而，这显然与企业的合作者、其他股东的利益，企业的长远发展是相互冲突的。因而，这种情况需要加以舒缓。有学者认为，如果管理者持有的股份较多，这种情况下，他们才会将其他股东的利益合在一起加以考虑，股东间的出发点一致，那么，内部矛盾也就越少。这就是利益趋同的商业理论。但是，在国内，也有学者看法更全面，他们认为，管理者持有股份越多，与股东的利益观点一致，令管理者的盈余操控动机也会加以多方面考虑。这是基于：盈余管理造成会计信息质量下降，与此同时，也会间接令公司的价值受到损害。如果公司的价值受损，那么，股东们的财产和个人利益也会受到损害。而管理者的持股情况如果与其他股东不相上下，那么，对方的财产受损是管理者会加以考虑的，因而，进行盈余的管理动机就相对减少。即是说，当管理者的股份持有权越高，就会减少应计波动与过度投资作用机制链条中的委托代理冲突这重要问题，从而，也减少应计波动造成的过度投资影响。所以，本文提出如下假设：

H2：管理层的股权持有比例，会令应计波动与过度投资的正相关性减弱

“股权制衡”主要是指其他的股东，为防止最大股东的个人私心而破坏集体的利益，从而制定的一种有力度的制约、监督管理机制。遵从“利益侵占”理论，第一大股东往往会因为个人的私心，从而不惜私吞其他合作者和小股东的所有利益。作为相对弱小的群体，为保护自己，其他股东便以股权联合的方式，对第一股东进行制约和监督，一来，信息不对称的出现也会减少，二来，令大股东无法利用信息不对称开展过度投资行为，脱离团体的利益令企业无法对其掌控。但是，如果信息不对称完全消失，那么，第一大股东就无法开展过度投资行为，故而其他合作者的制衡会以削弱应计波动与过度投资作用机制链条中信息不对称这个环节达到弱化二者正相关性的效果。此外，较强的股权制衡，也造成除第一大股东之外，其他各成员的管理能力在不断地提升，但第一大股东的存在使其并无能力形成对管理层或董事会的支配或控制，所以，这种制约是不会对各大小、股东造成强烈的利益侵害的，也是良性的，它只是起着减少冲突、降低道德风险，杜绝过度投资的出现。据此，本文提出如下假设:

H3：越强的股权制衡机制，会令应计波动与过度投资的正相关性降低

四、研究设计

（一）样本选取和数据来源本文选取了2012-2014年来上海和深圳的A股作为样本，同时从实际研究需要考虑做出下面筛选：（1）剔除金融保险类公司；（2）剔除ST类的公司；（3）剔除财务会计数据或指标缺失的公司；（4）变量与本文研究不符、样本结果没有参考性的不考虑在内。综合以上条件，本文获得有效样本数目为2605。文章相关数据的主要来源为CSMAR数据库。SPSS统计软件为其主要使用软件，并用EXCEL2010软件进行辅助统计。

（二）变量定义（1）被解释变量。过度投资水平（OverIi,t）。本文对过度投资的有关度量参考Richardson的计算方法。把企业一整年度的总投资划分成三部分，分别是固定资产、无形资产、其他长期资产三种资产投资。投资占用的净现金流度量用来表示投资水平。本文还可以将总投资继续划分，一种是维持性投资，它是确保企业在不扩张不改革的情况下企业能够顺利正常运转的投资，在细分可分为三类，一是固定资产投资，二是无形资产投资，三是长期资产的折旧投资。还有一种投资就是新增投资，这部分投资就是为了企业做大做强而准备的投资。同样新增投资还可细分成两类投资，一种是正常投资，还有一种是效率之外的投资。正常投资顾明思议就是能够给企业带来正回报的投资，它受到企业规模，社会环境，企业成长条件，等多种变量因素影响。上面这些变量可以构成一个线性模型，这个模型中解释变量就是前面提到的可变因素。但是在线性模型中不能够被合理解释的残差就是非效率投资。根据它的实际意义可知残差大于零，即我们研究的过度投资用OverIi,t表示。（2）解释变量。第一，应计波动（Acevi,t）：对应计波动的度量，本文借鉴Jayaraman对应计波动度量的方式。报告盈余等于现金流与应计项目之和，并提出应该用盈余波动与现金流波动之差的绝对值数来度量应计波动。如果用Acev代表应计波动，VAR（Earnings）、VAR（CashFlows）分别盈余波动和现金流波动，Acevi,t=|VAR（Earnings）-VAR（CashFlows）|。出现的绝对值数越大，那么，应计波动也越强。为了应计波动的程度，在此，以盈余波动与现金流波动的差异来加以反映。定义会计盈余为：

这里，Earningsi,t代表i公司第t年的账面报告盈余，用会计上的利润总额表示。CashFlowi,t代表公司i第t年的经营活动产生的现金流。Accruali,t代表公司i第t年的报告盈余中的应计部分。

将上面等式两边同时取方差得出：

定义盈余波动中的应计部分（Acev）部分为：

将（3）式代入（2）式有：

也则：

用以上方法度量的应计波动（Acev）能够反映盈余中应计部分的方差Var（Accruali,t）与现金流和应计部分协方差Cov（Cashflowi,t，Accruali,t）的联合效应，表示收益平滑程度。从公式中（2）能够得知，不管应计项目的方差Var（Accruali,t）或是企业的现金流和应计项目协方差Cov（Cashflowi,t，Accruali,t）这些都能影响报告盈余和现金流的波动或平滑问题。这里，采用连续5个会计年度的利润总额的方差并将其用当年度的资产总额标准化处理来度量盈余波动。使用连续5年的经营活动现金流量方差并用资产标准化处理表示现金流的波动。第二，管理者持股比例（Holdi,t）：即管理者的个体持股数和整体股东持有股的数值比例。出现的比例越大，那么，管理者的股份持有量也越多。第三，股权制衡程度（EBD5i,t）：对其度量，本文借鉴前人的一些研究方法，利用五大股东中除第一大股东之外，各大中小股东的持股总和与第一大股东持股的比值算法，也即用第2、3、4、5大股东的持股比例之和与第1大股东的持股比例的比值度量，得出比值越大，那么，权制衡的效率就越好。（3）控制变量。本文除遵从以往手法，另外也利用企业规模（Size）、公司期初固定资产比率（Fasset）、期初现金持有比率（Cash）、利益经营增长率（Growth）、期初总资产周转率（Rasset）当成控制变量。本文的主要变量如表1。

表1　变量说明

（三）模型构建为验证假设1，设立模型（1）如下：

为验证假设2和3，引入管理层持股比例和股权制衡程度与应计波动的交互项，由此设立的模型（2）如下:

五、实证分析

（一）描述性统计表2是全样本各个变量的相关性统和描述特征。从数据统计得知，以上的上市企业中，出现过度投资情况的最小数据为0，平均数据是0.8283，而最大数据是5.43，这种偏离情况跨度很大，因而说明，在国内一些行业内的上市企业，有很严重的滥用和过度投资；从抽取样本中，应计波动的数据是36.9083，从整体上，可以看出这些上市企业出现的应计波动程度较高，而标准差为3.2904，则表明差别也相对明显；从管理层持股比例Hold来看，最小数据0.0051，与最大数据的0.8594，相差很大，且标准差为0.1403，这也充份说明，在国内，不同的上市企业与管理者的持有股出现的比例仍有巨大落差，但是，均值仅为0.0732，这也表明，在整体情况上，管理者持有股较低，而外部投资者的持有股较大。

表2　全样本中各变量的描述性统计

（二）相关性分析相关性检验可以验证数据中不同变量之间的相互性，主要指标为Pearson系数。该方法有利于得知和有效了解各变量间的相关性，以及其中的多重关系和强弱性情况。以下是样本中各个变量间的相关性系数。从表3中的回归结果，从得出的各变量的Pearson系数，首先，对模型单变量间的相关性做出验证。由表3能够得知，OverI、Acev、Hold，三者的相关系数依次是：0.061、-0.075，且分别在0.01和0.05的水平上显著相关，可以得知，应计波动与过度投资有明显的正相关性关系，表明应计波动Acev和管理层持股Hold这两者，会令上市公司的过度投资加重或减少。OverI与EBD5的相关系数者是-0.571，在0.01的水平上均显著负相关，EBD5与过度投资是有负向关联，且十分明显；即股权集中度EBD5及过度投资OverI有很好的抑制效果。经过对以上两个指标的分析和检测，分析得知，初期时现金的持有量Cash和固定资产持有数Fasset会造成过度投资的严重和加剧，而企业规模Size与过度投资则有负向关联。这与本课题的之前的假设是相同的。此外，对解释变量和控制变量间的相关系数的研究，从中不难发现，它们彼此的相关性并不是十分明显，所有系数不超出0.6，从这里，可以得知本课题所构建的统计模型不存在显著的多重共线性情况。经过这些研究，由此可以初步得知，图表中各变量对因变量OverI的影响的走向，这为下面的研究工作打下了良好基础。

表3　各变量的相关系数矩阵

（三）回归分析（1）应计波动与过度投资关系的回归分析。表4是对应计波动与过度投资关系的回归分析的结果。表中的被解释变量是OverI，表明过度投资。从其中的结果不难得知，应计波动Acev的回归系数0.043表明为正，说明应计波动对过度投资有着明显性的正向影响，也即应计波动越大，企业会有较严重的过度投资，该结果充份地检验和得知了本文的假设；公司规模的回归系数-0.073，并且显著为负，这说明，企业的规模对过度投资有相反的结果，这是因为一些小规模的企业反而有强烈的拓展心理；期初固定资产持有比率回归系数1.837，表明也为正数，这也说明，在初期，现金的充足且有较多资金可取现，导致的过度投资也越明显；其他的变量出现正数、负数情况，然而，从回归系数特征情况观察，这种影响导致的结果并不突出。由表中的F值观察，各变量共同对被解释变量有显著的影响；R2较大，说明它有较好的拟合度，模型中的变量对被解释变量具有很好的解释能力。具体而言，数据的实验结果完整地支持了前文的假设条件，数据结果也提供了有力度的证据。

表4　应计波动与过度投资关系的回归分析

（2）内部治理特征对应计波动与过度投资关系影响的回归分析。从表5中的F值和R2中，可以得知检验结果，各变量共同对被解释变量有明显的影响，且有较良好的拟合度，这也表明了选取的相关解释变量和控制变量较强的解释力。此外，也表明图表数据结果是遵从科学性研究情况的。过度投资OverI，它仍作为模型的被解释变量。应计波动仍如设定那样，有明显的正向影响着过度投资；Hold作为上市企业的内部治理特征中度量管理层持股比例的变量，其回归系数-4.274，并且显著为负，这也说明，上市场企业的管理者持有股越高，对防止滥用投资是有利的。为再次验证前文的假设，当在数据加入了应计波动Acev与管理层持股比例Hold的交互项Acev*Hold后，其回归系数-0.163，并且显著为负，这说明，当管理层者在企业中持有股越高，应计波动与过度投资正相关性就会下降，也表明，管理者处于持股比例高的企业，应计波动对过度投资的正向影响也会下降，很好的论证了本文的假设。这里，发现股权制衡度指标EBD5的回归系数为负，不过不显著。由此得知，如果企业考虑制订股权制度，这对一些过度和滥用投资有一定的防止作用，但是，情况和效果不会很明显。但是，若是考虑把应计波动、股权制衡机制、过度投资这三个重点放在一起，那么，各股东们的联合抵制会有良好的成效，这在上表的验证结果中，也有明显论据的。当在应计波动Acev与过度投资OverI的关系中加入了股权制衡程度EBD5之后，由交互项Acev*EBD5的符号情况为负，这说明，集体的联合抵制措施，明显也有利于改善过度投资的负面影响的。也可以理解为，EBD5的这个因素，是起着减少因应计波动增加而诱发的各种投机性过度投资行为的。因而，可以得知，这个治理因素有起良好的重大作用，且效率强大。因而，这也很好地支持本文的第三个假设。

表5　内部治理特征对应计波动与过度投资关系影响的回归分析

（四）稳健性检验本文采用上市公司持股比例最多的五个股东中后四大股东持股份额之和与前一大股东持股比例数值的比值EBD5作为股权制衡度的度量指标，而现有文献中，也有些采用持股比例最大的十个股东采用相同的计算方法计算的类似的指标算出EBD10的这一度量指标，从而制订的相关股权机制。所以，在本文的稳健性分析中，利用EBD10代替了EBD5来进行回归分析。回归结果表明，EBD10与OverI是负相关的关系，但是相关性不明显，因而也说明股权制衡度能制约过度投资行为，但效率不强；交互项Acev*EBD10的回归系数表明为负，这一结果可以得知，在股权制指标加入EBD10，情况有了变化，即应计波动Acev与过度投资OVERI的正相关性大大地减少了。也充分可得知这一结果，股权制能够有效的减少因应计波动而造成极负面的过度投资情况，这也与本文的第三个假设符合。由此也得知本文的结果具有稳健性。

六、结论与建议

本文结论为：（1）在国内，应计波动的出现，会诱发上市场企业管理层的滥用、过度投资行为；（2）管理层持有股份越多，越难以出现过度投资，但是，股权制衡的抑制则不明显；（3）管理层持股比例与股权制衡度能够减少应计波动与过度投资的正向关系相关。本文提出以下政策建议：（1）严格监控与治理对应计项目的操控，保证报告盈余的客观性和可靠性。（2）优化上市公司的股权结构，加大对管理层的股权激励力度。优化企业的内部结构，改善股权机制，充分发挥各个股东之间的相互监督作用。促使内部的团结、友爱，高效工作，防止个人私心的出现，团结大、中、小股东的力量，预防和杜绝个人团体的侵害，减少过度投资行为和经济风险，保障团体的整体利益，使得企业朝着良性的方向发展。（3）加强董事会内部建设和规范化运作，强化董事会在内部治理中的作用。要合法管理，对企业的内部架构加以调整，制定合理的管理措施，减少企业的经济风险，做到合法投资、有效管理资金，杜绝专权的管理者，成立股东监督机制，提倡轻松、人性化的企业管理模式，有效执各个环节。此外，注重各个管理环节，科学地发展和规划，投资项目之时，要考察市场风险，并做到核实、把关，防止盲目地投入资金，造成现金流的脱节和无法回收。

［1］袁建国、蒋瑜峰、蔡艳芬：《会计信息质量与过度投资的关系研究》，《管理学报》2009年第2期。

［2］徐晓东、陈小悦：《第一大股东对公司治理企业业绩的影响分析》，《经济研究》2011年第2期。

［3］袁玲、杨兴全：《股权集中、股权制衡与过度投资》，《河北经贸大学学报》2008年第5期。

［4］王宇峰、苏逶妍：《会计稳健性与投资效率——来自中国证券市场的经验证据》，《财经理论与实践》2008年第5期。

［5］Jayaraman,S.Earning Volatility,Cash FlowVolatility,and InformedTrading.Journal of Accounting Research,2008.

［6］Dechow,P.,Dichev,I.The Quality of Accruals and Earnings:TheRoleofAccrualEstimationErrors.The Accounting Review,2002.

［7］Francis,J.,LaFond,R.,Olsson,P.,Schipper,K.The Market Pricing of Accruals Quality.Journal of Accounting and Economics,2005.

（编辑文博）