薪酬管制下的国企高管在职消费和企业绩效关系研究*

镇江高等专科学校财经商贸学院　王旭　江苏大学财经学院　孔玉生

薪酬管制下的国企高管在职消费和企业绩效关系研究*

镇江高等专科学校财经商贸学院王旭江苏大学财经学院孔玉生

本文选取2011-2014年“八项规定”政策执行前后四年之间上市公司数据为研究样本，分析了在职消费与企业绩效的关系，研究表明：在“八项规定”政策执行后，地方政府控制的国企在职消费水平显著下降，企业绩效与民营企业相比也出现下降。原因是由于国企薪酬管制存在，在职消费成为高管获得个人隐性福利的替代方式，“八项规定”的执行使得高管隐性福利取得受限，一定程度影响了高管积极性。

薪酬管制在职消费企业绩效八项规定双重差分

一、引言

企业股东和高管之间存在着委托代理关系，良好的高管激励在一定程度上能缓解两者之间的代理冲突，从而提高企业绩效。国有企业高管契约包括货币薪酬、管理层持股、期权、在职消费和政治晋升等激励方式，在职消费作为隐性薪酬契约的重要组成，与货币薪酬等在契约制定基础和实现过程方面存在较大的区别，也是影响企业资源有效配置的重要因素。国资委和人社部等部门针对国有企业高管薪酬增长过快的势头，从2008年开始陆续出台了对国企高管年薪进行限制的“限薪令”，逐步规范国有企业员工收入水平。随着限薪力度的逐步加强，刚性的薪酬管制可能会引发道德风险（陈冬华等，2005）,国企高管为了获取最大个人利益，使在职消费成为其提高收入的替代手段。在中央对国有企业高管进行薪酬管制情况下，职务消费对企业来说是提高了工作效率还是不利于企业绩效的提升？目前并没有得到一致结论，“八项规定”政策的执行为回答这个问题提供了一个很好的“准实验”研究。本文以“八项规定”的执行为外生事件，以地方政府控制的国有企业为政策执行组，民营企业为对照组，采用双重差分法（DID）（Imbens，2008）探讨“八项规定”的严格执行导致国有企业在职消费下降后，企业绩效是否受到影响。为了减少样本选择偏误问题，本文使用倾向得分匹配法（PSM）（Rosenbaumand Rubin,1983）对国有控股企业和民营企业配对基础上进行双重差分分析（PSM-DID）。

二、理论分析与研究假设

在职消费是指管理者凭借职务所获得的福利或者执行特定工作所附带的收益（万华林，2007），其对企业绩效影响形成了两种主要观点：代理观与效率观。代理观认为企业所有者和管理层之间存在着委托代理关系，由于各自利益导向不同和信息不对称，使得管理层可能利用手中权力追求个人享受、过度职务消费等自利行为，做出伤害所有者利益的决策（Jensen，1976），因此在职消费被认为是企业的一种代理成本，对企业价值产生负面影响，其增加了管理层的私人收益却损害了股东权益（Yermack，2006）。我国国有企业控股股东是国家，但是由于代理的多层级关系，政府在监管过程中容易出现“所有者缺位”，难以真正有效监控国有资产的运营管理，维护国有产权利益。如果国有企业内部监督机制不完善时，高管可能会利用手中的职务权利追求额外消费，使得企业的代理成本显著高于非国有企业。陈冬华等（2005）、卢锐等（2008）、罗宏和黄文华（2008）均发现，国有企业在职消费与企业绩效或公司价值显著负相关，而对于非国有企业则没有相关关系。效率观认为在职消费作为一种隐性激励具有积极合理的一面，能够提高管理者的工作效率，提升公司的价值。在公司治理的两权分离情况下，所有者为了提高管理者工作的积极性实现股东财富最大化，提供在职消费通常能降低企业内部组织成本。Hirsch（1976）认为，豪华的在职消费可以为高管带来精神和物质层面的满足感，提升高管的管理效率，强化高管地位和权威（RajanandWulf，2004）。

虽然代理观和效率观貌似对立，但万华林（2007）认为其存在一定内在逻辑一致性，高管激励方式和公司治理完善性等影响了在职消费是符合代理观还是效率观。企业高管激励契约除了货币薪酬与股权激励等显性契约外，还包括在职消费、内部人交易收益、政治晋升预期等形式的隐性契约。在职消费作为高管隐性薪酬契约重要的组成，是企业高管职位所享受的特殊权利（陈冬华等，2010；姜付秀等，2009；Luoet al.，2011），在某种意义上相当于管理层所获得的隐性货币薪酬，因此在职消费对公司绩效的影响不能孤立评价，应将其与高管薪酬等激励方式一起分析。我国政府对国有企业管理人员实施了严格的薪酬管制，特别是在2008年以后，限薪力度更是不断加强，使得管理层薪酬无法通过市场自发调节，其货币薪酬的增加受到约束，国企高管为了获取最大个人利益，将在职消费作为管理人员收入的替代性选择（Xu et al．，2014）。因此国有企业在职消费与面临的薪酬管制的约束有直接关系，相对非国有企业则并不存在这种问题（Grove et al.，1995；陈冬华等，2005）。在国有企业高管薪酬管制情况下，国有企业严格执行“八项规定”后，在职消费费用应明显减少，可能会影响企业的绩效，因此根据以上分析，本文提出如下对立假设：

假设1a:国企高管在职消费水平下降，会降低较高的代理成本，因此与民营企业相比业绩有所上升（代理观）

假设1b:国有企业由于存在薪酬管制，在职消费水平下降，使得高管隐性收益下降，与民营企业相比业绩有所下降（效率观）

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源由于“八项规定”政策是在2012年底颁布的，从2013年开始严格执行，因此本文选择从2011到2014年政策执行前后四年之间上市公司相关数据，并通过以下方式筛选样本：剔除金融类和ST、PT类企业；剔除数据不完整的企业；剔除企业实际控制人的性质发生过变化的企业；剔除由中央政府监督管理的国有企业。最终得到有效样本3044家企业4年数据，并对连续变量进行上下1%水平的Winsor处理。除在职消费数据通过手工方式获取外，其它变量数据来源于国泰安和CCER数据库。

（二）变量定义（1）在职消费。在职消费作为企业管理者的一种隐蔽的收益，其计量方式尚未得到统一。本文采用陈冬华等（2005）的方法，把财务报表附注中“支付的其他与经营活动有关的现金流”中的差旅费、业务招待费、通讯费、出国培训费、小车费、办公费、董事会费和会议费等八项费用总和作为高管在职消费。为了避免企业规模的影响，本文采用八项明细费用之和与主营业务收入之比计量在职消费（Perk）（卢锐等，2008）。（2）企业绩效。衡量企业绩效的指标较多并不统一，各自有不足之处，为了避免单一指标衡量的局限性，较好的反映企业一定时期的业绩，本文借鉴刘绍娓和万大艳（2013）方法选择公司价值（TobinQ）、净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）以及销售利润率（TTM）等指标使用主成分分析法提取主成分建立企业绩效指标（PEF）。（3）控制变量。根据罗宏和黄文华（2008）、陈冬华和梁上坤（2010）、冯根福和赵珏航（2012）等文献，本文在模型中加入高管薪酬（ExPay）、企业规模（Size）、财务杠杆（Lev）、CEO两职合一（Dual）、企业成长性（Growth）、董事会独立性（DirRatio）、企业租金（Rent）、高管持股（ExShare）以及股权集中程度（Disp）等控制变量。变量名称及计算方式如表1所示。

表1　变量名称及计算方法

（三）模型构建双重差分方法是一种重要的评估政策效果的研究方法，由于其在一定程度上能减少内生性偏误，在国内外研究中应用较多。本文也使用双重差分方法来分析在职消费的减少是否利于国有企业绩效提升，将“八项规定”的执行类比于准实验（Quasi-experiment）的某种“处理”（Treatment）。“八项规定”的执行集中在国有企业，由于中央政府监督管理的国有企业在股权结构显著不同于一般民营企业，多数规模较大而且往往处于行业垄断地位，民营企业与之较难匹配，因此本文只选择由地方政府监督管理的国有企业为政策影响组，非国有控股企业中的民营企业为控制组，以双重差分法探讨“八项规定”对企业的绩效的影响。双重差分模型设定如式（1）所示：

Yit为被解释变量企业绩效，SOEs为政策执行企业分组，当为地方国企（处理组）时取1，为民营企业（控制组）时取0，国企组与民企组的差异用β1表示；年度时间变量Year在“八项规定”执行前为1，执行后为0（即2013年以前值为0，2013年及以后值为1）；交叉项DID（SOEs*Year）反映政策对企业绩效的影响，如果“八项规定”对企业绩效有正向影响，那么β3的符号就是显著为正，反之则为负。Xit为模型中加入的控制变量，包括高管薪酬（ExPay）、企业规模（Size）、财务杠杆（Lev）、CEO两职合一（Dual）、企业成长性（Growth）、董事会独立性（DirRatio）、企业租金（Rent）、高管持股（ExShare）以及股权集中程度（Disp）等。

采用双重差分方法进行政策评估需要满足两个前提条件：（1）处理组和控制组必须满足共同趋势假设，即“八项规定”执行前国有企业组与民营企业组实际绩效变动趋势应有相同趋势（具体分析见图3）。（2）处理组与控制组企业的选取为随机选取。由于国有企业与民营企业两个样本之间存在一定的内在差别，为了控制这个问题，本文通过倾向得分匹配法对控制组样本进行配对选择（Heckman et al.，2010），找出与国有企业样本特征相近的民营企业为控制组样本，使处理组和对照组在政策出台前存在一定程度上的相似性，具有可比性，保证本文的估计存在偏误较小，最后以PSM-DID方法进行政策效应估计。为了进一步分析国有企业在职消费变化对绩效影响，本文还采用式（2）进行全样本和国有企业、民营企业分组回归，模型中加入了年度（Year）和行业（Indu）虚拟变量，同时国有企业和民营企业还分别按照时间划分为研究期（2011-2014）、政策执行前（2011-2012）、执行后（2013-2014）三组。

四、实证分析

（一）描述性统计表2为主要变量的描述性统计，从表中可以看出，主要变量在职消费的最小值0.007（表中取两位小数后为0.00），最大值为26.95，均值为0.85，标准差为0.88，高管货币薪酬的最小值为0.001（表中取两位小数后为0.00），最大值为4.80，均值为0.14，标准差为0.20。另外企业成长性、管理层持股比例、股权集中程度三个指标标准差较大，说明样本间数据差异较大。

表2　变量描述性统计

图1显示国有企业在职消费均值在2013年后有明显下降，说明“八项规定”对国企在职消费有显著影响，而民营企业则变化不大，虽然国有企业在职消费总额远超过民营企业，但是均值水平却低于民营企业（董梅生，2012）。图2显示虽然政府不断对国企高管进行限薪，但是高管货币薪酬水平并没有显著降低，年度均值变化不大，与沈艺峰和李培功（2010）结论相同，“限薪令”预期效果并不明显，并且和在职消费一样，虽然部分国企高管薪酬出现天价薪酬，但是平均水平与民营企业还是有一定差距。

图1　在职消费年度变化

图2　高管薪酬年度变化

图3　企业综合绩效值PEF的年度均值变化

为了计算企业绩效综合指标PEF，本文采用主成分分析法对TobinQ、ROE、ROA、TTM四个绩效变量指标进行分析，计算的KMO检验值为0.7172，Bartlett's球形检验的统计量为4252.6，说明衡量绩效的各个指标之间存在相关性，较适合作主成分分析，第一个主成分的特征根为2.4，大于1，而第二个主成分的特征根小于1，因此只需提取第一个主成分，其解释了总变异的70.48%。将第一个主成分表示为各个变量的线性组合得到的企业绩效综合指标的表达式为：

通过式（3）计算出每个企业综合绩效值PEF，国有企业和民营企业各年的绩效均值显示在图3，图中可以看出国企绩效差于民企，在政策实施前2011-2012年国有企业绩效变动与民营企业之间的绩效差异固定，其变动趋势基本一致，符合双重差分方法的应用假设，但在2013年后出现了不一样的趋势，国有企业绩效持续下降，而民营企业基本保持不变。

（二）模型结果分析双重差分模型结果如表3所示，在模型（1）（不控制其它变量）和模型（2）（控制其它变量情况）交互项DID的系数显著为负，说明“八项规定”执行后国有企业绩效有所下降。模型（3）中Year2013和Year2014则分析2013、2014两年变动情况，系数分别为-0.37、-0.60均显著降低，即政策执行第一年开始显著影响企业绩效，甚至在第二年还进一步影响，也反映出中央对“八项规定”的执行是不断加强的。为了减少样本选择偏误，本文使用核匹配（Kernel Matching）倾向得分匹配法构建与国有企业存在共同支持区域的民营企业的反事实，使进行DID估计结果更可靠。在控制其它变量通过核匹配PSM配对后，完成匹配的样本数为2510个，进行的双重差分估计值结果为-0.245，在10%水平显著为负（见表3模型（4）和表4，表4为核匹配双重差分法估计结果）。支持了前文提出的假设1b。

为了进一步分析在职消费变化对绩效的影响，本文采用式（2）进行分组回归分析，结果如表5，在回归模型中控制了行业和年度，并采用White（1980）标准误控制异方差。模型（5）为全样本估计，模型（6）、模型（7）、模型（8）为国有企业样本，模型（9）、模型（10）、模型（11）为民营企业样本。从表中可以看出在全部企业样本中在职消费与企业绩效并不显著相关，而国有企业在2011-2012年期间在职消费与企业绩效显著为负，2013年以后系数则为正但不显著，说明在“八项规定”政策出台之前，国有企业在职消费与企业绩效之间呈负相关关系，在职消费降低了企业绩效，但是在2013年以后在职消费的减少影响了企业绩效。民营企业则在“八项规定”执行过程中没有变化，在职消费与企业绩效存在反向关系，但是不显著。

表3　双重差分模型结果

表4　核匹配双重差分法估计值

表5　分组回归模型结果

五、结论与建议

本文研究发现，与民营企业相比，“八项规定”执行后地方政府控制的国有企业绩效有所下降，虽然在2013年以前在职消费水平与国企绩效显著负相关，不利于绩效的提升，但是由于国企薪酬管制原因，在职消费成为高管获得个人隐性福利的一种方式。在“八项规定”执行后，部分职务消费的减少影响了高管积极性，使得高管激励受到限制，与同期民营企业相比业绩也出现下降。本文提出如下政策建议：（1）由于在职消费在企业经营过程中具有不可或缺性，意味着在职消费是一把双刃剑，完全规避在职消费并不现实。因此国有企业应针对高管职务消费应进行分项管理，明确哪些项目可以开支，特别是针对特定行业企业进行限制，减少非正常职务消费支出。（2）在国有企业进行高管薪酬管制情况下，应完善长期绩效评价机制，参照民营企业设计包括如奖金、股票期权、职务晋升等全面的高管激励方式，激励方式不能单一化。特别是在“八项规定”政策执行下，发挥外部职业经理人市场的甄别作用，遴选有能力的经理人但任国企高管。（3）由于国有企业内部治理机制还存在企业所有权监督角色的弱化，董事长与CEO职位兼任等治理缺陷问题，使得对高管权力的监督不到位。因此通过完善公司内部治理机制，可以减少管理者不必要的在职消费，有助于保护国家和中小股东的利益。

*本文系江苏高校哲学社会科学研究项目（项目编号：2015SJD776），江苏省“青蓝工程”优秀青年骨干教师资助项目（项目编号：苏教师2012［39］）的阶段性研究成果。

［1］陈冬华、陈信元、万华林：《国有企业中的薪酬管制与在职消费》，《经济研究》2005年第2期。

［2］卢锐、魏明海、黎文靖：《管理层权力、在职消费与产权效率》，《南开管理评论》2008年第11期。

［3］罗宏、黄文华：《国企分红、在职消费与公司业绩》，《管理世界》2008年第9期。

［4］姜付秀、黄继承：《经理激励、负债与企业价值》，《经济研究》2011年第5期。

［5］Imbens G W,Wooldridge J M.Recent Developments in the Econometrics of Program Evaluation.Journal of Economic Literature,2008.

［6］Rosenbaum P R,Rubin D B.The Central Role of the Propensity Score in Observational Studies for Causal Effects. Biometrika,1983.

［7］Rajan R G,Wulf J.Are Perks Purely Managerial Excess？Journal of Financial Economics,2004.

［8］Yermack D.Flights of Fancy:Corporate Jets,CEO Perquisites,and Inferior Shareholder Returns.Journalof Financial Economics,2006.

（编辑彭文喜）