信息披露质量、机构投资者持股与公司绩效相关性分析*

中南大学商学院　何红渠　张亨利

信息披露质量、机构投资者持股与公司绩效相关性分析*

中南大学商学院何红渠张亨利

本文选取2010-2014年深市上市公司的数据作为研究样本。分析了信息披露质量、公司绩效与基金持股三者之间的关系。研究表明：公司的经营绩效与前十大股东中基金持股比例存在十分明显的正相关关系；公司的信息披露质量越高，公司绩效与前十大股东中基金持股比例之间正相关关系更为显著；这进一步说明高质量的信息披露可以在一定程度上缓和公司内部信息与机构投资者之间不对称的关系，从而减少信息获取成本，在此基础上机构投资者参与公司治理的行为必将更为顺利，提高公司绩效的能力必将更强，所得效果也会更理想。

机构投资者基金持股信息披露质量公司绩效

一、引言

国外学者很早就已经将机构投资者列入重点研究范围之内，如今机构投资者在我国发展迅速，机构投资者的相关研究也开始成为我国学者的研究重点。在机构投资者能否通过智力行为提高公司业绩这一观点上，研究人员的意见产生分歧。有的学者认为机构投资者会为了追求利益的最大化而频繁进行交易，他们一般只重视企业在短时间内给自己带来的利益，没有考虑企业的长远发展，这种错误的观点会导致企业股票定价的失误，加大股市的动荡幅度，从而促进管理层进行盈余管理。而有的学者则认为，机构投资者都是具备专业知识与能力的人才，他们的持股地位甚至高于公司内部的大股东，所以他们的存在可以有效制约大股东的投资行为，使公司的管理机制得到改善，同时可以起到监督管理层的作用，这样一来管理层人员就会将实现企业价值最大化放在第一位。因为研究背景十分特殊，所以希望可以进一步得出机构投资者参与公司治理的最终结果。深圳证券交易所出台了名为《上市公司信息披露工作考核办法》的文件，目的是提高对上市公司信息披露的监督力度，从而更好地考察上市公司的交易行为。深圳证券交易所每年都会在固定时间内对上市公司信息披露工作进行考核，考核内容主要包括信息披露的完整性、及时性、合法性等，而且在最后会根据考核结果对上市公司的信息披露质量进行评定，共有A，B，C，D四个等级。信息披露质量可以在一定程度上缓解资本市场上信息不对称问题，所以国内外学术界和实务界都将重点放在公司信息质量上。绝大多数学者认为信息披露质量可以不断提高公司的内在价值与内部治理水平，同时可以在一定程度上改善公司业绩，提高信息披露质量绝对是一举多得的行为。国内对于机构投资者参与公司治理以及对公司绩效影响方面的研究起步较晚，相对于国外研究而言，不管是研究过程还是研究结果，都显得有些不够成熟。不同研究人员都秉持不同的研究结论，所以本文将在不同研究意见的基础上将基金持股作为研究依据，希望可以得到更确切的实证证据。国内对于机构投资者参与公司治理等方面的研究存在很多不足之处，所以文章将信息披露质量作为研究的着手点，从而研究机构投资者参与公司治理可能产生的影响。

二、文献综述

（一）国外文献Armstrong（2011）研究发现一些特殊类型的机构投资者会在一定程度上影响R&D投资决策、反收购修正案以及CEO薪酬。公共基金持股与兼并收购的频率之间不存在正相关关系，而压力不敏感型机构投资者股权与良好的兼并收购决策存在十分明显的正相关关系。Listokin（2010）表示具备较高外资独立机构投资者持股比例的公司拥有相对应程度的公司估值，同时拥有更为突出的公司业绩以及相对较低的资本支出，所以长期投资的独立机构投资者一般不会选择通过交易来获取利益。Firth（2010）利用公司信息质量、财务信息以及公司治理机制之间的关系进行研究，在深入分析与论述最终研究结果后发现，公司信息质量在提高股东治理效应以及影响董事会中外部董事作用等方面有着十分明显的效果，同时发现公司信息披露越充分，那么它的内部价值就越高。

（二）国内文献姚颐（2009）将2002年到2005年间我国上市公司再融资中流通股东的分类表决制作为主要研究依据，论述了我国机构投资者的主要监督能力，最终发现在市场反对再融资行为的前提下，再融资否决结果与基金持股存在明显正相关关系，与券商持股不存在十分明显的关系，进一步证明基金手中投票权对方案的重要性。张敏,姜付秀等（2010）研究发现，基金表决具有一定理性特征，而且从一定程度上反映出基金可以支持优秀公司的再融资诉求。石美娟（2009）研究发现，公司价值与机构投资者之间存在很明显的正相关关系，研究结果显示在后股改时期，机构投资者可以利用不同方式提供公司价值。黎文靖,孔东民（2013）研究结果表示，中小投资者参加投票的积极性还在一定程度上与公司信息质量有关系。中小股东的投票参与率会受到上市公司股权结构的影响，并且各种影响会十分明显地表现在信息质量更差的公司中。

通过以上文献的主要内容可以看出在研究时将公司信息质量、公司绩效与机构投资者持股结合起来研究可以更加迅速地得到结果，不仅可以为机构投资者参与公司治理提供了更进一步的证据，研究了影响机构投资者参与公司治理提高公司绩效的影响因素，而且带来了研究新视角，增添了很多研究公司信息质量影响公司治理的方法。

三、理论分析与研究假设

机构投资者会为了追求利益的最大化而频繁进行交易，他们一般只重视企业在短时间内给自己带来的利益，没有将长远的目光放在企业发展上，这种错误的观点会导致企业股票定价的失误，加大股市的动荡幅度，从而促进管理层开展盈余管理。而有的学者则认为，机构投资者都是具备专业知识与能力的人才，他们的持股地位甚至高于公司内部的大股东，所以他们的存在可以有效制约大股东的投资行为，使公司的管理机制得到改善，同时可以起到监督管理层的作用，这样一来管理层人员就会将实现企业价值最大化放在第一位。究竟是什么原因使机构投资者参与公司治理对公司绩效的影响存在巨大差异？从机构投资者自身方面进行总结，主要有以下几个方面：(1)机构投资者使用的投资策略，也就是计算出股份的多少与具体持股时间。（2）机构投资者是否独立，也就是与被投资企业是否存在商业合作关系。（3）机构投资者的实际能力，也就是他们收集信息与处理信息的能力。本文将以上三个因素进行结合，综合分析机构投资者参与公司治理进行成本收益的结果：

参与公司治理所需成本。参与公司治理的成本主要有信息收集成本与分析信息的成本，一般来说，如果机构投资者参与公司治理的信息收集与分析成本是固定的，那么在参与公司治理时必然会有一定的经济效益，也就是说机构投资者手中的股份越多，他需要付出的信息收集与分析成本就越低。其实就实际情况而言，机构投资者手中的股份越多，他们与公司高层管理人员的接触就越多，收集信息与分析信息的成本就会越低。除此之外，机构投资者的投资时间越长，那么他对被投资单位的了解就越透彻，在处理信息方面的能力就越强，所以信息收集成本其实与机构投资者的持股时间存在反比例关系。机构投资者可以在某些情况下反对企业管理者的决定，破坏与管理层之间关系，这些也都是需要一定成本的。一些金融机构或保险公司更倾向于保持与被投资者企业现存或者潜在的商业联系，基于这层关系而不想去反对管理层的决定。相反的，有的机构投资者十分不想与被投资者企业建立商业联系，所以他们敢于反对管理层的一些决策。国外学术界将第一种情况成为“灰色”机构投资者，将第二种情况称为“独立”机构投资者。其实机构投资者越是与被投资企业没有商业联系，他们的监管成本就越低。

参与公司治理收益。这部分收益主要包括获得影响管理层的能力的潜在收益和获得更多关于被投资企业的信息优势。本文认为，机构投资者的持股量会越来越大，持股时间会越来越长，那么他们参与公司治理的收益就会越来越多。持股时间越长，相对应的股票比例就越大，机构投资者对管理层产生的影响就越深，获得的收益就越多。另外，机构投资者的持股时间越长，越容易获取公司治理的信息，信息优势可以帮助机构投资者最初最合适的判断，从而获得更多收益。

交易成本与收益。机构投资者的交易成本有税收成本、直接交易成本等。很明显，一些持股比例较大的投资者必须获得巨大的短期信息优势，只有这样才能用交易收益来填补交易成本的空缺，这种信息一般是短时间内某个事件或企业管理层的行为以及对企业产生的影响，而长期信息优势则是企业管理层对机构投资者产生的影响的可接受程度，长期信息优势比短期信息优势更容易带来收益更容易被掌握。但是长期优势不是一下子就能获得的，机构投资者必须长时间参与公司治理才有机会得到长期优势。所以一些持股较多且持股时间较长的机构投资者通常不会选择短期交易行为，为追求长期利益从而填补成本空缺，他们更喜欢长期参与公司治理行为。所以本文认为我国的基金机构投资者十分符合上述条件，他们具备十分强烈的动机去治理公司，完善公司管理机制，从而提高公司绩效。作者提出以下假设：

假设1:基金持股比例与公司绩效存在显著正相关关系

市场经济始终离不开信息的推动，信息已经成为一种经济物品存在于市场经济中。对于单独的企业来说，企业经济效率的提高始终离不开高质量披露的信息，首先从委托人的角度出发，管理层的各种机制都要将真实完整的信息主要依据，一旦出现信息不对称的现象，企业委托人对代理人的观察以及监督工作必然会受到一定影响，最终企业委托人无法正确评价代理人的经营行为，制约机制也将变得毫无意义，最终对企业绩效产生不利影响。其次从代理人的角度出发，在信息不对称的前提下，代理人会有很多机会做出对公司不利的行为，他们为了自己的利益而损害公司的利益，因为信息不符所以他们的行为很难被发现，也不会受到被制止，最终会是企业价值遭到损害。由此可见公司要想使治理机制发挥其应有的效果，就必须提高信息披露质量，投资者以及监管者可以根据高质量的信息更加有效地判断与监督管理者的行为，并且他们能在第一时间内采取相对措施进行约束或惩戒，从而确保管理层将企业价值最大化放在第一位。

若是将上述内容总结到文章中关于信息披露质量对机构投资者参与公司治理提高公司绩效的内容中，并结合上文中关于机构投资者通过参与公司治理提高公司绩效的成本收益的分析结果，可以总结出以下两点内容。一是提高公司信息披露质量绝对可以一举几得，不仅可以降低机构投资者与企业信息不对称现象，还可以降低机构投资者很多方面成本，从而降低机构投资者参与公司治理的成本。另外，提高公司信息披露质量可以降低投资者股东与管理层之间的信息不对称，从而降低了机构投资者的监督难度，增加了机构投资者参与公司治理的收益。二是提高公司信息披露质量可以使公司的信息环境变得更加开放，缩减了机构投资者退出旧企业与投资新企业的成本，与此同时提高信息披露质量还降低了机构投资者从企业中获得长期信息的优势。

综上所述，提高信息披露质量可以不仅增强机构投资者参与公司治理提高公司绩效的动机，还可以在一定程度上增强机构投资者参与公司治理提高公司绩效的能力。结合假设1的分析内容可知基金受公司信息质量提高的正面影响十分明显，因为基金持股比例较大且持股时间较长，同时基金的投资策略不是获取最大利益，而是更倾向于控制风险。

假设2:公司的信息披露质量越高，基金持股比例与公司绩效之间存在的正相关关系越明显

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源本次研究以2010-2014年作为研究的时间段，选取深市A股主板及中小板上市公司作为研究的样本，主要数据来源于CSMAR数据库和Wind数据库。从本文的研究目的出发，选取合适的样本公司，并根据具体的要求加以删减，其中剔除的数据主要包括了四个方面的内容：金融类保险类、ST和新上市的公司；负债率大于100%和存在虚假财务披露的公司；未提交完整数据或者披露数据存在异常的公司；当年因信息披露受到中国证监会或者证券交易所行政处罚和公开谴责的上市公司。为了消除异常值为数据的影响，数据进行1%-99%截尾处理，本次研究共保留了6247个观察值。

（二）变量定义

（1）被解释变量。公司绩效(ROA)。就公司绩效而言，国际上普遍采用的是托宾Q值或其他财务绩效指标代替，但这一方法实际上存在一些问题。其一，托宾Q值并不适用我国研究的实际情况，我国市场经济发展水平尚待提高，资本市场不完善，国内上市公司的市场价值部分属于非理性成本，所以用托宾Q值不能准确的测量出我国上市公司的实际绩效；其次，我国的股权结构比较特殊，属于二元股权结构，上市公司的总股份中有相当大比例的一部分股份为固定股份，不进行流通，因此，简单用股价与流通股份份数的乘积不能准确真实反映出公司的实际价值。基于此，在本文中主要使用主营业务利润率和财务绩效指标总资产收益率作为代理指标，表示公司的绩效，与其他指标相比，这两个指标受市场价值的影响减少，不容易受到管理层的操控，因此，上市公司的实际绩效能够较为客观的反映出来。

（2）解释变量。基金持股数量(FO)。本文使用了在上市公司中前十大股东证券投资基金的投资比例的总和，同时，为了解决内生性问题，本文主要采用滞后一期变量。信息披露质量(Tra)。本次研究主要根据在深圳证券交易所（简称为深交所）上市的公司进行信息披露，完成信息质量披露的评级工作，并用此衡量公司的信息披露质量。为了更好的完成上市公司的考核考评工作，深交所出台了相应的考核办法，从准确性、真实性、完整性、合法性、公平性和及时性出发，对上市公司进行严格的考核，其考评结果可以用四个等级进行划分，即A、B、C、D，分别代表了优秀、良好、合格和不及格，分别对应的分值为4,3,2,1。

（3）控制变量。本次研究借鉴了前人的研究成果，本文有针对性的选择了独立董事比例、股权集中度、董事会规模、高管薪酬、董事长是否兼任总经理、财务杠杆、行业规模、公司规模等这些变量作为控制变量。本文的主要变量如表1所示。

表1　变量说明

（三）模型构建根据模型（1）进一步检测假设1，并通过引入基金持股的交叉变量FO×Tra和信息披露质量评级虚拟变量构建模型（2）来检验假设2。

五、实证分析

（一）描述性统计样本各变量的描述性统计如表2所示。表2表明ROA的平均值为0.039，表示样本公司的收益率较低，表中极小值为-0.293，极大值为0.243，极差较大，说明样本中存在盈利能力较强和较弱的公司，且两者之间的差距较大。信息披露质量均值为2.87，这说明就信息披露质量而言，整体样本的公司都比较好，处于优良阶段。从FO均值为2.49可以看出样本中机构持股数据较低，此外，从最小值0和最大值29.04中可以看出机构持股之间具有较大的差距。就控制变量中而言，能够看出公司股权集中度较均指而言很低，这说明以基金持股作为比较的条件时，拥有基金的上市公司通常有更合理的治理结构。而独立董事比例和董事会规模两个变量的标准差都比较小，其中前者的均指约为0.364，而后者的均值为9.25，这个数据符合其他学者的研究成果，即一般情况下，如果设立九名董事，对应的就会设立三名独立董事，这符合我国公司法的规定，也与现阶段我国公司董事设置相一致。在表中能够看出样本中财务杠杆的平均水平较高，数值2.431，这表现了拥有基金持股的上市公司相比于其他公司，承受着更大的债务风险。根据表中所显示的高管薪酬标准差，高管薪酬之间的差距比预期值较小，而产权性质均值为0.342，能够从样本中看出现阶段国有企业与非国有企业之间的数据比例。

表2　全样本各变量的描述性统计

（二）相关性分析为了减少因多个变量而带来的数据误差，本文在完成回归模型前，通过Pearson相关性分析对全部拟合所使用的解释变量进行解释，详细情况如下表3所示。从表3中可以看出，公司的信息披露质量与公司绩效之间正相关，在5%的水平上显著。公司绩效与基金持股比例之间正相关，这与本文的提出的假设1相符合。此外，公司绩效与高管薪酬、企业规模和财务杠杆之间也呈现为正相关关系，均在5%的水平上显著。而独立董事比例、董事会规模等其他因素虽然也与公司绩效正相关，但是之间的关系表现的并不明显。值得注意的是公司绩效与产权性质之间为负相关关系。根据表3显示，各个变量之间相关性系数普遍偏小，相关系数多对于0至0.4，可以认为本文各变量之间不存在显著的多重共线性问题。

表3　全样本各变量的相关矩阵

（三）回归分析

（1）公司绩效与基金持股回归分析。本文根据表4数据，在分析后得到了以下内容：第一、基金持股比例。公司绩效与前十大股东的外资机构投资者的持股比例的总和之间为正相关关系，这符合本文提出的假设1，说明基金投资者能够一定程度影响公司的绩效，有利于提高公司的价值。第二、股权集中度。根据表中数据显示，ROA与股权集中度之间表现为负相关。股权的高度集中不利于外部投资者参与进入公司治理，阻碍公司治理结构的调整，不利于保持董事会的监管效率，也削弱了公司的绩效水平。第三、董事长是否同时兼任总经理。此控制变量虽然与公司ROA之间表现为正相关，但是根据回归结果显示，两者之间的关系并不明显。第四、董事会规模。公司ROA与该变量之间为正相关，但同样表现不明显。第五、独董比例。公司ROA与该变量之间为负相关，但两者之间的关系表现不明显。根据相关法律法规来看，一般情况下，如果设立九名董事，对应的就会设立三名独立董事。但不同的公司之间的绩效水平往往并不相同，独董比例能够反映上述情况。第六、高管薪酬。公司ROA与该变量之间表现为正相关，通过提高薪酬对管理层进行经济奖励和刺激。第七、财务杠杆。公司ROA与该变量之间为正相关关系，公司能够通过财务杠杆提高收益。第八、公司规模。公司ROA与公司规模之间表现为正相关。第九、产权性质。从产权性质虚拟变量来看，公司ROA与该变量之间为负相关，国有企业的经营状况相对于非国有企业而言，盈利情况较差。

表4　公司绩效与基金持股回归结果

（2）信息披露质量、基金持股比例与公司绩效的回归分析。通过引入交乘项进行相关行检验，具体情况如表5所示。从表5中能够清晰的看出公司ROA与公司基金持股与信息披露相互项之间为正相关关系，并且提高了回归模型的R2，这与本文提出的假设二相符合，同时也证明了当公司的信息披露质量越高时，公司绩效与前十大股东中基金持股比例交互项之间的正相关关系会更加明显。根据以上论述，假设1与假设2得到了验证，表现比较显著。

六、结论与建议

（一）结论本文选择以2010-2014年作为研究的时间段，抽取我国深圳的上市公司相关数据作为研究的样本，通过实证的分析方法，深入研究探索基金持股、信息披露质量和公司绩效三者之间的关系，根据实证检验的结果，验证了前文提出的假设，得出了下列两方面的结论：其一，公司经营绩效与公司前十大股东中基金持股比例之间为正相关；其二，信息披露质量与公司绩效和前十大股东基金持股比例之间呈现为正相关，当披露的信息质量越高时，与后两者之间的正相关关系越明显，公司内部的信息流通速率增强，信息获取成本降低，这都直接或者间接促进公司绩效的提高，增强投资者参与公司管理的积极性。

表5　公司绩效、信息披露质量与基金持股回归结果

（二）建议近年来资本市场不断发展，上市公司的股东数量不断增加，然而管理层与股东之间存在许多问题，两者之间信息不对称加剧了利益冲突，公司治理的难度越来越大。为了保护中小投资者的利益，在这种情况之下机构投资者出现，承担了上市公司治理的重担。根据美国资本市场实践得出的经验，机构投资者的存在是合理的，其作用也得到验证。然而，在我国由于特殊的历史条件，资本市场发展条件不充分，其对于上市公司治理的作用较小。即便如此，从全局来看，机构投资者在我国资本市场中发挥了不可替代的作用，推动了上市公司的绩效水平，促进我国市场的价值选择和创造。为了鼓励机构投资者增加投资和长期投资，政府部门制定了相关政策鼓励其发展，并引导其进步，使其将视线聚焦于公司治理，推动公司价值的提高；从另一个角度来看，有利于机构投资者投机和投资分散所带来的市场不稳定。建立健全机构投资者对大股东的制衡机制，实现大股东与机构投资者之间的相对联合，通过完善累积投票权和、征集投票权和网络投票，进一步完善代理投票制度，提高机构投资者参与公司治理的能力，推动公司民主决策和科学决策，提高机构投资者的价值能力。

从实证研究的结果可以看出提高公司信息披露质量能够推动机构投资者参加公司治理，从而降低公司的治理成本，提高公司的收益和价值。改善资本环境也是一个可行性策略，能够激发机构投资者对公司治理的动力，减少其参与公司治理的阻碍，有利于缓解股东与管理层之间的矛盾，进一步解决其中的委托代理问题，进而提高公司的绩效。因此，本文提出两点意见：其一，监督机构应当尽职尽责，重视监管制度和信息披露制度的建设，推动上市公司普遍建立信息披露评级制度，通过信息的提高降低委托代理成本，改善披露信息的背景环境。其二，监管部门需要从源头抓起，根据会计准则和要求，促进上市公司的信息质量，增强披露信息的科学性、真实性和完整性，推动整个资本市场的发展。

*本文系2013年国家自然科学基金“上市公司策略性信息披露的实验与实证研究”（项目编号:71372209）的阶段性研究成果。

［1］张敏、姜付秀：《机构投资者、企业产权与薪酬契约》，《世界经济》2010年第8期。

［2］姚颐、刘志远：《机构投资者具有监督作用吗?》，《金融研究》2009年第6期。

［3］石美娟、童卫华：《机构投资者提升公司价值么?》，《金融研究》2009年第10期。

［4］黎文靖、孔东民：《信息质量、公司治理与中小股东参与》，《会计研究》2013年第1期。

［5］薄仙慧、吴联生：《国有控股与机构投资者的治理效应——盈余管理视角》，《经济研究》2009年第2期。

［6］黎文靖、孔东民：《信息质量、公司治理与中小股东参与》，《会计研究》2013年第1期。

［7］刘星、吴先聪：《机构投资者异质性、企业产权与公司绩效》，《中国管理科学》2011年第5期。

［8］李维安、李滨：《机构投资者介入公司治理效果的实证研究》，《南开管理评论》2008年第11期。

［9］林有志、张雅芬：《信息质量与企业经营绩效的关系》，《会计研究》2007年第9期。

［10］石美娟、童卫华：《机构投资者提升公司价值么？》，《金融研究》2009年第10期。

［11］唐跃军、宋渊洋：《价值选择VS价值创造》，《经济学季刊》2010年第1期。

［12］Armstrong,C.S,W.R,Guay andJ.R,Weber.TheRole ofInformationandFinancialReportinginCorporate Governance and Debt Contracting.Journal of Accounting and Economics,2010.

［13］Listokin,Y.If You Give Shareholders Power,do They Use It?An Empirical Analysis.Journal of Institutional and Theoretical Economics,2010.

［14］Firth,M,C.Lin,and H.Zou,Friend or Foe?The Role of State and Mutual Fund Ownership in the Split Share Structure Reformin China.Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2010.

（编辑彭文喜）