风险投资特征、信息披露质量与公司业绩波动水平

南京师范大学商学院　郭敏　傅明华

风险投资特征、信息披露质量与公司业绩波动水平

南京师范大学商学院郭敏傅明华

本文选取了2011-2013年深圳交易所创业板上市的175家上市公司为研究样本，从企业业绩波动角度出发，分析了风险投资、信息披露水平对企业业绩波动的影响。研究表明：（1）企业风险投资机构越多，联合投资的程度越强，风险投资声誉越高；风险投资持股份额越大，公司业绩风险越低，表明风险投资能够降低企业业绩波动。（2）相较于信息披露质量好的情况，在信息披露质量不好的时候，风险投资机构更能影响企业业绩波动。

风险投资特征信息披露质量企业业绩波动

一、引言

风险投资也被称为创业投资。是指风险资本家投入到新兴的、迅速发展的并且有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。近年来关于风险投资已经有很多研究，对于风险投资对于公司经营活动的作用，不同的学者也提出不同的观点。Barry（1990）提出“筛选”和“监督”说，Megginson和Weiss（1991）首先提出风险投资对企业具有“核证作用”，Thomas（2000）提出了“增值服务”说。这就是目前学界普遍接受的关于风险投资对于企业具有的监督、核证以及提供增值服务的作用。由此可见，正是因为这些作用，使得风险投资能够对企业的经营活动产生影响。但是，以往的很多文献倾向于研究风险投资如何影响公司的业绩水平，忽视了风险投资对于公司业绩波动水平的影响。风险投资有其特殊的行业特征，在市场交易中不断积累经验，能为企业提供专业的管理经验，帮助企业进行供应链的整合等，有助于提升公司价值，具体包括公司战略决策、公司治理、资本结构和人力资源安排等方面。根据决策理论，风险投资在参与公司经营活动影响公司的决议程序时，可能在一定程度上降低决策极端值的出现，那是否就能降低企业业绩的波动性？若是这样，是否存在有效的机制可以调节风险投资与企业业绩波动呢？近几年来，我国的证券市场制度性建设步伐加快，特别是信息披露制度建设日益完善，这对保护投资者的利益具有重大作用。信息披露机制是外部调节机制的一部分，信息披露可以向投资者传递信息，而风险投资作为风险企业的投资者必然也会根据信息披露状况对企业采取外部监管，因此从企业的层面上来看，是否意味着随着企业信息披露质量情况的不同，风险投资对企业业绩波动的影响也会不同？

二、理论分析与研究假设

（一）风险投资与业绩波动水平由于风险投资具有监督、核证以及提供增值服务作用，风险投资在对风险企业进行投资之后会参与企业的经营活动。风险投资机构在与市场交易中不断积累经验，在参与企业经营活动时能降低其决策极端值出现的可能，从而形成更加稳健的决策，这有助于降低公司的业绩波动。

Barry（1990）提出风险投资具有监督的作用，研究发现有风险投资的企业IPO抑价率低，有风险投资介入的企业比同期上市的非风险投资的企业质量好，尤其是在风险投资加入管理之后，风险投资的“监督”和“监管”作用会使得这些公司的质量得到提升，为企业发展提供帮助。风险投资在向风险企业注入资金就形成一层委托代理关系，从信息不对称的角度来看，风险企业是信息占优势的一方，风险投资作为信息劣势的一方，根据委托代理理论，经理人有动机追求与投资者利益相违背的目标，产生委托代理问题，此时就需要对代理人进行监控。风险投资特别是有声誉的风险投资根据长期的市场经验能通过契约设计来监控风险企业，在一定程度上消除信息不对称。由此可见，风险投资通过消除信息的不对称，能够对决策层产生监督作用，减少个人极端决策情况的出现，更加容易形成稳健的决策，降低公司的业绩波动。风险投资的监控作用还表现在风险投资对公司盈余管理的影响。已经有大量的实证研究研究这个问题。梁建敏和吴江（2012）发现，风险投资在控制盈余管理方面有积极正面的影响，风险投资的介入对企业经营业绩有明显的正向作用。唐云舒和谈毅（2008）研究发现，风险投资显著影响公司IPO时机的选择以及IPO后的经营业绩。这些研究发现，在企业上市之前，企业有动机采取盈余管理的方式来粉饰业绩以达到发行目的，在对有风险投资和无风险投资企业比较中发现，风险投资能够降低企业盈余管理的行为，从而使得有风险投资的企业在IPO前后的业绩波动不大，在一定程度减少了企业的业绩波动。

Megginson和Weiss（1991）提出风险投资的核证作用，发现风险投资参与的企业IPO抑价率以及上市费用比没有风险投资的企业显著要低，其原因在于风险投资建立了“声誉资本”，充当了企业合格的核证机构，增强投资者的信心，在一定程度上是对风险企业的激励和监督，尤其是有声誉的风险投资机构为了维持这种“声誉资本”，会致力于消除信息不对称带来的对投资者的不利，有利于投资者对企业价值进行评估，带来高质量的承销商和审计机构。风险投资带来的外部机制使得风险企业面临更加严格的监督，从而也降低了极端决策出现的可能性，减少公司的业绩波动。

联合投资是风险投资行业的一个重要特征。联合投资为一家企业获得2家或以上的风险投资的投资事件。风险投资中单一投资和联合投资的差别在于：联合投资的风险投资机构从不同的角度甄别“筛选”出优质的企业，通过提供手中不同的资源去帮助企业成长，能更好的发挥“监督”、“核证”、“资源共享”和“增值服务”。对于风险企业来说，由于参与投资的风险投资机构的数量增多，会使得投资后获得各项资源的可能性增加，从而能够使得企业家对项目前景更有信心。具体来说，联合投资给被投资企业带来的好处主要有：一是资金方面，即持续资金流的效应；二是投资后带来的增值服务，更有利于公司进一步的发展。Shukla基于委托代理理论和资源视角进行分析，研究了技术类创新公司，发现风险投资联合投资对于董事会的形成和决策有正向的影响，进而对被投资企业的绩效有正向的影响。Tian利用ROA和EBITDA作为指标，发现有联合投资支持的公司在上市后的经营状况要由于独立投资支持的公司，进一步论证了联合投资能够为企业创造更多的产品价值从而提高绩效。

目前关于风险投资对企业业绩波动性的研究文献还相当缺乏，更多的是研究风险投资对于企业业绩水平的影响，如陈见丽（2012）研究发现，有风险投资背景的公司业绩增长显著高于无风险投资背景的公司。但是公司治理水平不能仅仅关注业绩水平，风险因素也是评判投资绩效的指标。综上所述，本文提出假设1。

假设1：在其他条件不变的情况下，风险机构数量对公司业绩的波动性产生显著的负向影响，即风险投资机构数量越多能显著降低企业的业绩波动，企业内风险投资机构越多也说明风险投资的联合投资程度更强

风险投资声誉是风险投资的重要特征之一。风险投资声誉是一项重要的无形资产，它是风险投资机构与市场上其他参与者长期交易和重复博弈的结果，是缓解信息不对称的重要机制。已有的研究发现风险投资的声誉能从不同的途径对风险企业施加影响。首先，高声誉的风险投资机构具有丰富的投资经验，拥有帮助企业发展的专业技能；其次，高声誉的风险投资机构往往具有更完善的关系网络，可以更好地起到信息中介作用，从而将其投资的企业联系起来；最后，高声誉的风险投资机构可以为企业提供更好的增值服务，并且随着企业发展阶段的不同而呈现出差异。在早期，风险投资机构可以帮助企业聘任高管、建立战略联盟；在发展期，风险投资机构可以帮助企业获取更多的资金或者增加流动性，例如引进专业的投资银行或者促进并购双方的沟通；在企业上市后，风险投资机构还可以帮助企业规范其投融资行为。高声誉的风险投资在与市场的博弈中积累经验，通过契约设计来对风险企业进行监控。同时，高声誉的风险投资有一种核证的作用，向投资者传递信息，而风险投资为了维持声誉，会采取一系列有利于所投资的风险企业的行为来增加企业价值，进而进一步巩固其声誉优势，如聘任高管、建立战略联盟、进行供应链整合、建立战略联盟等。综合上述文献，提出假设2。

假设2：高声誉的风险投资能为企业带来增值服务，对企业业绩波动产生负向的影响，即风险投资声誉越高，则企业业绩波动性越小

风险投资机构持股比例越大，对风险企业的影响力更大，从而能够更多地干预被投资企业的经营和管理活动，提供更多的增值服务，促进企业的成长。结合相关文献，本文提出假设3。

假设3：风险投资的持股比例能对企业业绩波动产生负向的影响，即风险投资的持股比例越大，企业业绩波动越小

（二）信息披露的情境效应上市公司信息披露质量的高度，关系到投资者利益保护问题。信息披露质量越高，可以削弱委托代理双方信息的不对称，能够提高资源的配置效率，也可以向外部投资者传递信息，有利于外部机构对公司进行监控和评估，减少了道德风险和机会主义行为。从企业的角度来看，这有利于企业的发展，管理层迫于信息披露的压力，从而减少极端决策的形成，有利于企业的平稳发展，降低业绩波动。

已有大量的理论分析和经验数据表明，信息披露质量与公司的经营业绩之间有着显著的相关性，即信息披露程度越高，公司的已经状况也越好。如陆正华（2007）研究发现，财务信息资源披露对提升公司价值有显著影响。竞争程度较高的行业，上市公司披露更多的资源性信息有助于提升公司价值。张宗新（2007）研究发现，信息披露质量与公司绩效之间存在显著内在关联性，信息披露质量较高的公司，其市场表现和财务绩效也都较佳。Madhavan和Dallas（2002）研究表明，在一个有效的市场，信息披露质量越高越可以降低公司股价的波动性，增强市场的流动性，减少投资者对股价预期的不确定性。张纯和吕伟（2009）研究发现，信息披露的最大功能就是降低公司内部信息不对称的情况，使得企业的经营决策置于大众的监督之下，并且使得管理层决策行为的效果能够及时跟踪和调查。从上述文献可以看出，主要的研究集中在信息披露与公司的经营绩效，而对信息披露与公司业绩风险的文献还很缺乏。

从信息经济学的角度来说，信息作为一种经济物品，其重要的一点在于它可以消除或缓解因信息不对称或不确定而产生的对经济效率的抑制作用。一方面，向投资者传递信息，另一方面，也将管理层的决策置于投资者的监督之下，减少机会主义的行为，减少极端决策出现的可能，因为此时决策者面临着信息披露的压力，在这种情况下决策者制定决策时会更加小心谨慎，降低了决策风险。上述文献主要结论是信息披露质量越高可以降低企业业绩的波动性。但是风险投资向风险企业注入权益资本，成为企业的投资者。就目前市场状况状况来说，投资方了解被投资企业的途径还是企业公布于众的各种财务报表以及非财务信息，投资方正是根据这些信息内容决定下一步的投资及监管方案，由此可见信息披露质量的高低对于投资方至关重要。当企业信息披露状况不好时，风险投资机构会出于维护投资者权益，保护自身声誉的目的对企业加强监管。根据以上文献，提出假设4、假设5及假设6。

假设4：在信息披露质量不好的情况下，企业内风险投资机构数量对企业业绩波动的影响更显著

假设5：在信息披露质量不好的情况下，企业内风险投资声誉对企业业绩波动的影响更显著

假设6：在信息披露质量不好的情况下，企业内风险投资机构持股量对企业业绩波动的影响更显著

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源本文选取2011-2013年深圳创业板上市公司数据为研究样本，样本经过以下的筛选程序：（1）剔除ST企业；（2）剔除金融类企业；（3）剔除数据缺失的样本。最终得到的样本企业有175家，观测值是875个平衡面板数据。本文的风险投资数据来自于清科数据库。信息披露质量数据来自于深圳交易所公开的监管信息中的“信息披露考评结果”。公司业绩数据来自于CSMAR数据库中公司每年的财务报表。使用的软件是STATA11.0。

（二）变量定义

（1）公司业绩波动。对于公司业绩波动的测量，本文在借鉴刘美玉（2015）等文献的基础上，采用“托宾Q”系数的标准差表示。“托宾Q”是衡量公司业绩或公司成长性的重要指标。在得到样本企业每年各个季度“托宾Q”系数数据的基础上对其取标准差，考虑到风险投资对企业业绩的影响有滞后性，对此将业绩波动的测量滞后一年处理。将企业各年滞后一年的季度“托宾Q”系数标准差数据的自然对数作为因变量，即企业的业绩波动水平（Lntobin's Q）。

（2）风险投资。本文在研究风险投资时考虑到风险投资的特征，在借鉴权小锋（2010）等文献的基础上，对风险投资特征的测量主要是以下几个方面：风险投资机构的数量（VCnumber）、风险投资机构声誉（VCreputation）、风险投资机构持股量（VCstock）。对于样本企业风险投资机构的测量分成以下几个步骤：首先根据股东数据挑选出研究期间各年度的前十大股东，并挑选出股东名称中包含“投资”“创业投资”“股本投资”“创新投资”等字样的股东。然后，将以上股东与清科数据库中列出的投资机构进行比对，包含在清科数据库投资机构列表中且主营业务标明是“风险投资”、“私募股权”的机构则认定为风险投资机构；最后将公司各年的风险投资机构数量进行统计得到风险投资机构数量（VCnumber）。对于风险投资机构声誉的测量来自于清科数据库《清科-中国股权投资年度排名（总榜单）》各年的数据，在排名前20的风险投资和私募股权投投资机构认为是高声誉风投机构，取值1，其余则认为是低声誉风投机构，取值为0。风险投资持股量数据则是将各企业每年所有风投机构持股量加总。本文没有严格区分风险投资和私募股权。

（3）信息披露质量。深圳交易所从2001年开始对上市公司进行信息披露考评，考评工作是以深圳交易所以“上市公司信息披露工作考核办法”（2001）为依据，考评结果分为A、B、C、D四个等级。创业板从2009年开始有完整的上市公司信息考评记录。本文对信息披露质量(Disclose)的测量方法是:当公司信息披露质量为A时取1，当信息披露质量结果为B、C、D时取0。

（4）控制变量。对于控制变量的选择，本文在借鉴Adams、Cheng以及权小锋（2010）等人的文献的基础上，选取了以下的变量作为控制变量：公司当年的业绩（Roa）；企业营业收入增长率代表的成长性指标（Growth）、上市公司每年前十大股东的股权集中度（H10）、公司总资产自然对数代表的企业规模（Lnsize）等。各变量的具体定义见表1。

表1　变量定义表

（三）模型构建本文设定模型（1）来检验假设1，模型（1）如下所示：

风险投资声誉对企业业绩波动也会产生影响，本文设定模型（2）来检验假设2，模型（2）如下所示：

风险投的持股量对于企业业绩波动也会产生影响，本文设定模型（3）来检验假设3，模型（3）如下所示：

模型中下标i，t分别代表企业和时间，其中εi,t,μi,t,σi,t分别代表各个模型的随机误差项。考虑到信息披露质量对风险投资机构数量、风险投资声誉、风险投资持股量于企业业绩风险之间的关系有影响，本文对调节变量信息披露质量进行分组。当信息披露质量为A等级认定为是信息披露质量良好，取值为1。当信息披露质量为B、C、D等级，认为信息披露质量不合格，取值为0。

四、实证分析

（一）描述性统计为了了解各变量的情况，本文按照信息披露质量进行分组。对信息披露质量的分组包括信息披露质量好、信息披露质量不好。根据深圳交易所对共公司的信息披露考评结果进行分组，即当结果为A时取值为1；当结果为B、C、D时取值为0。信息披露质量分组各变量的描述性统计见表2。观察表2可以得知，信息披露质量好的企业业绩波动水平均值为-1.6062，标准差为0.9744，信息披露质量不好的企业业绩波动水平均值为-1.7303，标准差为1.0450；信息披露质量好的企业风险投资机构数量、风险投资声誉、风险投资持股量均值分别是0.3652、0.0608、2.3095，信息披露质量不好的企业对应的数值分别为0.4073、0.1292、1.8891。信息披露质量好的企业风险投资机构的数量和风险投资声誉低于信息披露质量不好的企业，风险投资持股量大于信息披露质量不好的企业。总体看来，数据之间存在差异。

表2　信息披露质量分组各变量的描述性统计

（二）相关性分析在进行回归分析之前，先对本文的主要变量进行Pearson相关系数检验，检验结果如表3所示。本文主要变量之间的相关性系数均较低，这在一定程度上表示本文变量之间不存在严重的多重共线性。Pearson相关系数并不能表示变量之间的真正关系，需要在控制其他影响因素的情况下进一步研究风险投资与企业波动之间的关系，来获得变量之间的关系方向、影响水平和显著性水平。

表3　变量相关性矩阵

（三）回归分析

（1）风险投资特征对企业业绩波动的回归结果。在对模型（1）、模型（2）、模型（3）进行回归之前，本文对各个模型进行Hausman检验，报告了Hausman检验的Chi2值。通过报告的Hausman检验的F值和P值的概率来确定是选择固定效应模型还是随机效应模型，结果发现统计量均为正且显著，则拒绝随机效应模型的原假设，选择使用固定效应模型来对各个模型进行回归。模型（1）、模型（2）、模型（3）的VIF值均小于10，所以不存在多重共线性，可以进行回归处理，结果见表4。表4是风险投资机构数量、风险投资声誉和风险投资持股量对企业业绩波动的回归结果。模型（1）仅报告了包含控制变量的情况。模型（2）是风险投资数量（VCnumber）对企业业绩波动（LntobinQ）的回归结果，风险投资数量的回归系数为负（-0.3932），P值为0.001，在1%的水平下显著，这表明企业内风险投资的数量对企业业绩波动产生显著的负向影响，即风险投资机构联合投资程度越强越能降低企业的业绩波动，假设1得到验证。模型（3）是风险投资声誉（VCreputation）对企业业绩波动（LntobinQ）的回归结果，其回归系数为负（-0.6475），P值为0.008，即在1%的水平下显著，这表明风险投资声誉对企业业绩波动会产生显著的负向影响，即风险投资声誉越高越能降低企业的业绩波动，假设2得到验证。模型（4）是风险投资机构持股量（VCstock）对企业业绩波动（LntobinQ）的回归结果，其回归系数为负（-0.0506），P值为0.066，即在5%的水平下显著，这表明企业内风险投资机构持股量对企业业绩波动也会产生显著的负向影响，即风险投资机构的持股量越多越能降低企业的业绩波动，假设3得到验证。

表4　风险投资特征对企业业绩波动回归

（2）信息披露质量的情境效应。信息披露水平可能对风险投资与企业业绩波动之间关系存在影响，所以本文考虑信息披露质量的调节作用，将调节变量进行分组。对研究样本的统计发现，获得A、B等级的共有493个样本，只有32个样本显示为C、D等级，可见深圳交易所公布的信息考评结果一片大好。在对模型（4）、模型（5）、模型（6）进行回归分析之前，对模型进行Hausman检验，报告了Hausman检验的Chi2值。通过报告的Hausman检验的F值和P值的概率判断使用固定效应模型。回归结果如下表5所示。模型（5）显示在信息披露质量好的情况下，风险投资数量（VCnumber）与企业业绩波动水平（LntobinQ）之间的关系并不显著，而在信息披露质量不好的情况下，风险投资数量（VCnumber）与企业波动水平（LntobinQ）的系数为负（-0. 3665），且在1%的显著性水平上显著，假设4得到验证。模型（6）显示在信息披露质量好的情况下，风险投资声誉（VCreputation）与企业业绩波动波动水平（LntobinQ）之间的关系不显著，但是在信息披露质量不好的情况下，风险投资声誉与业绩波动水平的系数为负（-0,4867），且在10%的显著性水平上显著，这表明在信息披露质量不好的情况下，风险投资的声誉越高，则企业的业绩波动水平则越低，假设5得到验证。模型（7）显示在信息披露质量情况对风险投资持股量（VCstock）与企业业绩波动水平（LntobinQ）之间的关系没有显著影响，假设6没有得到验证。这可能是因为风投机构在信息披露结果公布时，对公司采取监管措施可能更具有操作性，而增持或减持的做法不具有操作性且具有延迟性，从而导致信息披露状况对风险投资持股量与企业业绩波动之间的关系没有显著的影响。

表5　信息披露质量分组回归结果

综合表4、表5的结果，可见企业内风险投资数量越多，风险投资声誉越高以及风险投资持股量越大越能降低企业业绩的波动性。说明风险投资其“监督”“核证”以及“增值服务”确实能对风险企业产生影响，其带来的外部监控能降低企业管理层极端决策发生的可能从而降低企业的业绩波动。表的结果可见，信息披露状况作为调节变量能够显著影响风险企业数量及风险投资声誉对企业业绩波动之间的关系。在信息披露质量不好的情况下，风险投资会加大对风险企业的外部监管力度，从而降低企业业绩的波动性。综合表的结果，初步验证了本文的假设。

五、结论

研究风险投资对企业的影响，不能仅仅研究风险投资对企业业绩水平的影响，还应该关注的是其在稳定企业业绩波动水平上的影响。本文选取信息披露质量维度来考察风险投资机构对企业业绩波动水平的影响。选取深圳创业板上市公司2011-2013年数据为研究样本。研究发现：企业内风险投资机构数量、风险投资声誉、风险投资持股量都会对企业业绩波动水平产生显著的负向影响，即当企业内风险投资机构数量越多，联合投资程度越强，企业的业绩波动水平越低；风险投资机构的声誉越强，企业业绩波动水平越低；风险投资机构持股量越大，企业业绩波动水平越低。说明风险投资对企业的监管，核证和增值服务确实能给企业带来业绩波动水平。在对企业信息披露质量的情境效应研究时发现：相较于信息披露质量好，在信息披露质量不好的情况下，风投机构更能影响企业业绩波动。

本文的理论意义在于：本文发现了信息披露质量是风险投资影响企业业绩的重要情境维度。本文实践意义在于：（1）从长期发展的角度来看，关注企业的经营风险是未来公司治理的重点，这也是企业良性发展的关键。（2）风险投资对企业影响显而易见，进一步研究其影响机制和情境条件，并根据不同的情况作出及时的调整，这样才能有效降低企业极端决策的形成，避免其对企业价值的损害。

［1］张宗新、杨飞、袁庆海：《上市公司信息披露质量提升能否改进公司绩效》，《会计研究》2007年第10期。

［2］张纯、吕伟：《信息披露、信息中介与企业过度投资》，《会计研究》2009年第1期。

［3］游家兴、李斌：《信息透明度与公司治理效率》，《南开管理评论》2007年第10期。

［4］刘美玉、王帅、南晖：《高管薪酬差距、管理层权力与公司业绩波动》，《预测》2015年第1期。

［5］权小锋、吴世农：《CEO权力强度、信息披露质量与公司业绩的波动性》，《南开管理评论》2010年第4期。

［6］Barry,C.,C.Muscarella,J.Peavy and M.Vetsuypens. The Role of Venture Capitalin the Creation of Public Companies.Journal of Financial Economics,1990.

［7］Megginson,WilliamL.and Kathleen A.Weiss.Venture Capitalist Certification in Initial Public Offerings.Journal of Finance,1991.

［8］Hellmann,Thomas and Manju Puri.The Interaction between Product Market and Financing Strategy:The Role of VentureCapital.Reviewof Financial Studies,2000.

［9］Madhavan,A.,Dallas,G.S..Security Prices and Market Transparency.Journal of Financial Intermediation,2002.

（编辑彭文喜）