股权众筹的法律风险分析与解决对策

刘占辉

华东政法大学上海200042

股权众筹的法律风险分析与解决对策

刘占辉

华东政法大学上海200042

尽管近年来，股权众筹因其在为小微初创企业融资中体现出来的优势而发展迅速，但股权众筹在发展过程中仍面临着诸多问题风险，其中法律风险便是制约其进一步发展的重要方面。本文分别讨论股权众筹面临的不同法律风险，并结合域外立法经验提出应对这些法律风险的解决之策。

股权众筹；法律风险；JOBS法案

一、股权众筹概念，现状，优点

“众筹”源于英文crowdfunding一词，是指项目发起人通过在互联网上公布其创意，以实物、服务或股权等为回报，向大众募集资金的模式。众筹按照投资回报不同，分为四种类型，分别为奖励众筹，股权众筹，捐赠众筹，债券众筹。其中，最重要同时发展最快的是股权众筹。股权众筹主要是指融资者借助众筹网络平台向广泛的投资者募集项目资金，并以相应的股权作为回报的融资创新模式。

较之于传统的融资方式，股权众筹能借助互联网技术简化融资程序，降低融资者和投资大众之间的信息传递成本和资金支付成本，提高融资效率，为小微初创企业提供资金、客户资源等各方面支持，提高小微初创企业创业的成功率，间接激发“大众创业，万众创新”的热情。借助其优点，股权众筹近年来发展迅速。据上海通大学互联网金融研究所及京北智库研究团队数据统计，2011年，股权众筹运营模式刚刚从国外引进中国，平台数量占总数的1.87%，2012年增加至2.80%，2013年增加至6.54%。进入2015年以来，我国股权众筹平台快速发展，仅上半年平台兴起的数量就占总平台数的35.51%。截止到2015年7月，全国113家股权众筹平台易额突破54亿元大关，达到54.76亿元。

二、我国股权众筹面临的法律风险

尽管近年来我国股权众筹发展迅速，但在实践中却仍面临诸多问题和风险，其中法律风险是制约其进一步有序发展的重要因素。

（一）《证券法》及《公司法》的限制

我国《证券法》第十条规定，公开发行证券，必须符合法律，行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券的；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（三）法律，行政法规规定的其他发行行为。

依据该条证券法规定，企业要进行公开发行，需要经过证监会批准，经过相关的核准程序，其高昂的发行成本对于以小微初创企业为主的股权众筹企业来说困难重重。同时，由于股权众筹企业多借助互联网发布宣传信息募集资金，投资者容易被认定为不特定对象，很难规避公开发行对于不特定对象的规定。即便股权众筹企业严格遵守非公开发行的规定，其股东人数既受到《证券法》对于非公开发行人数不超过200人的限制，也受到《公司法》对于有限责任公司50人，股份有限公司200人的股东人数限制。股权众筹的投资者多为中小投资者，每次从投资者个体中募集的资金额一般较少，《证券法》和《公司法》对于股东人数的限制导致股权众筹企业能够筹集的资金有限，可能无法满足众筹企业的资金需求。

（二）刑事相关法律的限制

在刑事方面，股权众筹因其特点存在触犯三项刑事罪名的可能性，分别为非法吸收公众存款罪，集资诈骗罪和擅自发行股票，公司，企业债券罪和合同诈骗罪。

首先，关于非法吸收公众存款罪，最高人民法院《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第一条规定：“违反国家金融管理法律规定，向社会公众（包括单位和个人）吸收资金的行为，同时具备下列四个条件的，除刑法另有规定的以外，应当认定为刑法第一百七十六条规定的”非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款：①未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；②通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；③承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；④向社会公众即社会不特定对象吸收资金。结合股权众筹的特点和操作模式来看，股权众筹借助互联网进行宣传，承诺以股权作为对价向社会不特定对象吸收资金，在实际操作中很容易触及非法集资罪的法律红线。在操作中，为了规避这一法律风险，不少众筹平台要求投资者先注册成为网站的实名会员，再向其发布项目相关信息，希望将不特定对象转换成为特定对象，并避免公开宣传。对于通过注册成为网站的实名会员可以将不特定对象转化为特定对象这一观点的合理性，尽管在被誉为“股权众筹第一案”的案件中，法院在判决书中支持了这一观点，但理论界和学界仍然争议不一。

进言之，如融资公司在吸收资金过程中以“非法占有“为目的，其可能构成集资诈骗罪。

再次，前已述及，众筹企业在证券法和公司法的限制下，为避免高昂的发行成本只能选择非公开发行，但股权众筹小额公开大众的特点导致非公开发行不能契合其特点，满足其融资需求，在非公开发行的弊端下，一些股权众筹平台或融资企业冒险在未经国家有关主管部门批准，擅自发行股票或者公司、企业债券，触犯擅自发行股票，公司，企业债券罪。

最后，现在国内不少股权众筹平台采取的是“领投+跟投”的模式，即指定一名具备资金实力，投资经验或某方面专业技能的人员充当投资的领导者与协调人，其他投资人追随领投人进行投资。这种模式有助于解决投资者专业知识缺乏，或不愿花费时间和金钱成本进行调查的问题，有助于提高投资效率。但在信息不对称或缺乏监督的情况下，如若领投人和融资者恶意串通，利用投资者信任进行合同欺诈，当融资完成后以各种借口进行推脱，往往容易造成投资者的重大损失。

（三）民事相关的法律风险

由于股权众筹特点是小额，大众，从每个人中募集的资金有限，为了规避证券法和公司法对股东人数的限制，避免由于人数限制导致募集资金有限，不少投资者会采取委托他人代持股的形式以规避法律规定。尽管目前我国法律认可委托持股的合法性，但委托持股中由于隐名股东不会在工商登记中显示出来，如若加上实名股东和隐名股东之间缺乏书面约定或其他能证明双方委托持股关系的证据时，隐名股东往往难以正常行使自己的股东权利，隐名股东和实名股东之间，隐名股东和众筹目标公司之间，都存在产生大量民事纠纷的可能性。

此外，在股权众筹平台和投资者之间，由于投资者资金被挪用，平台倒闭或者平台未能尽职履行对项目的基本筛选职责，也容易导致股权众筹平台和投资者之间民事纠纷产生。股权众筹涉嫌非法吸收公众存款、集资诈骗、非法发行证券而引发的刑事附带民事诉讼也是不容忽视的方面。

三、解决对策

（一）小额豁免

我国《公司法》、《证券法》对于公开发行的严格要求和限制，不能契合股权众筹的特点和满足融资企业的融资需求，制约着股权众筹的发展。那么是否存在在不增加发行成本的情况下给股权众筹以公开发行便利的途径？参考借鉴域外的立法经验，“小额豁免制度”为这一问题的解决提供了思路。小额豁免制度是指对于小额的证券发行免于发行核准程序。

参考美国相关立法，美国1933年证券法第3（b）条及之后相继发布的A条例和D条例中的规则504和规则505对于一定额度内的证券发行进行了免于注册的豁免，2012颁布的JOBS法案也针对股权众筹规定了豁免规则，其规定允许在满足一定条件下对于发行人以不超过100万美元的众筹融资予以豁免。

股权众筹的特点是公开小额大众，希望从人数众多的小额投资者中汇集资金，非公开发行不能满足其发展需要，而公开发行有受到现行相关法律的限制，且发行成本过高。对股权众筹的公开发行予以豁免，有助于解决公开发行成本高于收益的尴尬困境，因此建议在《证券法》等相关法律修改时，增加小额豁免制度，以鼓励股权众筹的发展。

（二）引入第三方资金托管平台，防范“资金池”的形成

众筹平台在筹集资金过程中，极易形成“资金池“，如缺乏监督容易诱使平台滥用资金，甚至引发其触犯非法吸收公众存款、集资诈骗罪等刑事罪名。对此，建议引入独立的第三方资金托管平台，规定众筹平台所筹集的项目资金只能由第三方资金平台托管，防止其自行掌控资金池。

（三）加强信息披露

加强信息披露是解决信息不对称，保护投资者的重要方式。众筹平台和融资企业对于项目开展过程中的每个环节信息都应该及时披露，以利于监管部门和投资者对其监督，减少众筹平台和融资企业侵害投资者的可能性。当然，过高的信息披露要求也会增加股权众筹企业的融资成本，对此，可以参考美国jobs法案对于股权众筹财务信息分级披露的规定。JOBS法案规定：当发行额度在10万美元以下时，发行人只需要提供最近一次完整年度的所得税申报表，以及经发行人的主要行政人员确认真实性和完整性的财务报告；当发行额度在10万美元和50万美元之间时，发行人应提供独立的公共会计师按照专业标准和程序审核的财务报告；当发行额度超过50万美元时，发行人必须提供经审计的财务报表。Jobs法案对于不同发行额度的发行人的信息披露义务做了区别性规定，有助于在加强信息披露以保护投资者和降低企业融资成本中取得平衡。

（四）加强投后管理

融资企业在融资完成实际经营过程中，是否按照之前的承诺使用资金，是否存在利用经营管理地位损害投资者权益的问题，容易引发融资企业和投资者之间的纠纷。融资企业除了将经营管理中的一定信息进行披露外，鉴于众筹投资者众多，投资额度小不一定能够或者有意愿参与到经营管理监督中，应该允许投资者推选代表参与投后管理中，确保股东权益得到保障。

［1］上海交通大学互联网金融研究所.《2015中国股权众筹行业发展报告》.众筹之家（http：//www.zczj.com/news/2015-08-06/ content_3296.html）.最后访问时间2016年1月2日.

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刘占辉，华东政法大学2014级硕士研究生，国际金融法律方向。