股票估值方法对上市公司适用性分析

孙艺华



股票估值方法对上市公司适用性分析

孙艺华

近年来股票市场的大幅波动再次引发了人们对股票估值方法的关注，传统的股票估值方法虽然已相对成熟，但是面对尚未成熟的中国股票市场，还需要我们进一步的改进。本文从传统的股票估值模型出发，结合中国上市公司具体数据，对估值方法的适用性进行了分析，为改进估值模型指明了方向。

股票；估值；适用性

一、引言

股票市场自诞生之日来便一直吸引着人们的视线，西方的证券市场经过二百多年的发展已经日趋完善，中国证券市场作为一个新兴的证券市场发展迅猛。截止至2016年5月，在上交所上市的公司股票市价总值达248543.8亿元，可见目前中国股票市场已经发展到了较为庞大的新阶段。面对庞大数量的股票市场投资者，众多的证券市场实践者不断地在探索一个有效的股票估值方法。西方学者在长时间的实践中总结出来几种比较成熟的股票估值方法，一时间给不少西方投资者带来了巨大的财富。然而面对尚未成熟的中国市场，其管理制度还在不断地完善中，信息不对称性也依旧存在，传统股票估值方法使用受到限制。本文将利用中国上市公司数据对传统的股票估值模型进行适用性验证，通过分析其适用性找出股票估值模型的缺陷，以期找到一个更加适用于中国股票市场的估值模型。

二、传统的股票估值方法

传统的股票估值方法主要包含两种,一是相对估值法,主要采用乘数方法,较为简便。另一种是绝对估值法,特点是主要采用折现方法,较为复杂。不同的估值方法适用于不同财务状况的公司，选取时要具体问题具体分析，谨慎择取。

相对估值法是根据某一变量考察可比公司的价值，以确定被评估公司的股票价值。通常使用市盈率、市净率、市销率、企业价值倍数等价格指标与其他多只股票作对比，可以与同行业的重点企业进行对比，也可与全市场的平均水平进行比较，通过估值水平的相对比较来判断公司股票是否具有相对投资价值。如果较对比的指标平均值低，则表明股票价格被低估，预测股价将上涨，反之则下跌。

绝对估值法包括两种模型，现金流贴现定价模型和B-S期权定价模型。B-S定价模型主要应用于期权或权证定价等，且假设条件较多，所以我们通常采用现金流贴现定价模型来对股票进行估值。现金流贴现定价模型分为：股息贴现模型(DDM)、股权自由现金流现金流模型(FCFF)和自由现金流模型(FCFF)。以自由现金流模型为例进行简单的介绍。FCFF的计算公式为：

FCFF=税后净营业利润+折旧及摊销一资本性投资-净营运资本量

(1)

利用FCFF模型对股票进行估值时，将预测出公司每期的自由现金流，按加权平均资本成本(WACC)进行贴现即：

(2)

其中V表示股票的内在价值。股票价值主要取决于其发行公司的价值，而一个公司的价值除了体现公司目前的经营状况还包含该公司的可持续性也就是公司未来的盈利能力，因此该方法在实践中被广泛的应用。

三、自由现金流法对上市公司股票估值分析

近年来我国的房地产行业进入主观不稳定发展的成熟期，万科作为房地产行业的龙头企业其股票规模与发展程度也日趋成熟，利用自由现金流贴现模型对万科A股2009-2015年的数据进行分析，可以很好地验证股票估值模型对上市公司的适用程度，并进一步的发现和改进模型中而不足。

根据万科A股的年报可以计算出税后净营业利润、净营运资本量、折旧及摊销和资本性投资，结果如表1所示：

代入(1)可求得万科A股的现金流量，如表2：

WACC的计算方法为每种资本的成本乘以占总资本的比重，然后将各种资本得出的数目加起来，用公式表示为：

(3)

其中Re表示股本成本；Rd表示债务成本；E代表公司股本的市场价值；D代表公司债务的市场价值；Tc为企业税率。

查阅2009-2015年年报可得历年的WACC，分别是0.0438、0.0336、0.0277、0.0281、0.0301、0.0233和0.2471。接着利用自由现金流贴现模型对万科A股进行估值，将表2和表3所得数据代入公式(2)得到2009-2015历年股票估值结果分别为4.13元、4.96元、6.17元、7.47元、9.57元、10.50元和12.33元。

查得2009-2013年实际每股股票的加权平均值，将估值与实际股价做图如下：

四、结论

根据自由现金流贴现模型对上市公司的分析可以看出，自由现金流估值模型所得出的结果与真实的股价还存在着一定的差距，造成这种现象说明了西方传统的股票估值模型还不能完全的适用于中国的股票市场。

究其原因除了因为“新型+转轨”的证券市场不成熟外，另一个很重要的原因是估值模型没有将公司价值与股票价值区分开来。股票作为一种虚拟资产，除了包含其所代的公司的价值以外，还有其特殊的价值，如股票的流通权价值和控制权的价值，而这些并没有体现在估值中，导致估值一般较实际股价要偏低。随着中国证券市场的发展，也许这些价值的分量会有所改变但终究不能消除，所以在对估值模型进行改进时这些价值还是不容忽视的。(作者单位：山东科技大学)

[1]黄向臻.中国股市估值的探讨[J].福建师范大学学报,2005.2.

[2]颜志刚.企业价值评估中自由现金流量分析[J].韶关学院学报,2001,5.

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[5]William H.Beaver,Perstective on Recent Capital Market Research,The Accounting Review,2002 Vol.77,No.2,453-474.

孙艺华(1992-)，女，汉族，山东日照人，统计学硕士，山东科技大学，研究方向：金融数学。