对债务置换提速宏观效应深层次分析

董少广

2016年宏观经济环境十分复杂，稳增长的压力加大，企业经营困难，部分信用债券出现违约，地方政府性债务期限错配风险日益显现。按照新修订的预算法，截至5月份，债券市场共发行各类债券3.3万亿元，其中地方政府债券1.1万亿元，创出历史新高。2016年债券置换不仅是针对2016年到期债务，还有2017年、2018年提前偿还的高成本债务。适度加大国债和地方政府债券的发行规模，有助于增强货币政策稳增长的有效性，降低系统性风险，从某种意义上说，地方政府债务置换是用行政化的手段推进了市场化的改革，厘清了政府和企业债务的边界，银行成了地方政府债最大的买家。

债务置换对商业银行的影响

银行作为地方政府债务置换的重要利益参与主体，利用债券置换银行贷款等存量授信，虽然实现了对当年到期债务金融风险的全覆盖，在当前经济下行有效需求不足，产能过剩行业加大退出力度的情况下，也意味着银行贷款余额在短期内会出现集中下降。政府主导型的经济发展模式使得商业银行对于地方政府较为依赖，失去政府这个“大客户”，短期内寻找安全且收益能与政府融资平台比肩的项目难度较大，资产结构的调整以及客户结构都受到直接冲击，单个银行可能会出现流动性剧烈波动，银行转型压力更加凸显。

过去地方融资平台在银行贷款的收益率一般在7%至8%之间，期限多为两年期、3年期，而地方债利率水平则在2.69%至3.78%之间，期限在5年以上的债务占比达53%。债券的长期化倾向虽然符合地方政府延长债务偿还期限的需求，但期限长、利率低，银行大量高收益产品迅速被长期低利率债券置换，在银行业整体利润增速持续回落的情况下，银行经营的长期收益无疑将继续大幅缩水。

在我国债券市场存在诸多弊端的情况下，除少量发行的债券可以在银行柜台流转，定向大规模的地方债置换，面对二级市场成交低迷会影响地方债规模的进一步扩大。从深层次上说，地方债置换本质是地方债换个债务方式展期，带有重组性质。债券置换取决于银行自身整体的流动性、资产组合、期限管理以及可用于投资的额度等。随着地方债务置换的加速推进，尤其是利率市场化的加速推进，银行负债来源的稳定性明显下降，成本大幅上升，银行资金期限错配问题将更加严重，政府平台在银行账户的结算、存款和中间业务收入等也会大幅减少。

有利于降低系统性风险，实现宏观效应最大化

规范了政府融资的正门，提升了债务的透明度

一些地方受企业亏损面加大、房地产低迷、土地出让收入降幅较多，财政压力相对较高，各融资渠道之间的风险容易相互传染。违约虽是金融市场的正常现象，但盲目推动打破地方政府刚性兑付，市场主体与主权主体或者类主权主体的违约对市场冲击是不一样的，主权主体的违约一般会引发金融危机，市场信心恶化，如拉美金融危机，欧洲主权债务危机越陷越深。债券置换打开了地方政府规范融资的正门，既可以保证融资平台的稳步退出，又可以优化期限结构，降低地方融资成本，从而有效降低经济面临的系统性风险，腾出更多资金用于重点项目建设托底经济增长。

以前地方融资主体呈现多头、多渠道举债的格局，在刚性兑付预期下银行与非银行金融系统对地方政府进行了过多的信用投放，由于缺乏统一监管，可谓“十个茶壶九个盖”。通过债务置换，地方政府可以将间接融资转变为直接融资，通过信息披露、信用评级等方式，可以提升地方政府财政、债务信息的透明度，便于监测分析各省、市地方债务及风险状况。通过“以时间换空间”的方式，用于置换的债券明确规定不得用于付息，地方政府总债务规模和财政赤字不会增加，在一定程度减小分摊到每年的偿还压力，降低利率波动风险，和地方政府性债务的违约率。

减少金融风险，推动银行加快经营转型

整个债务置换无需额外增加流动性。无论采取定向承销还是公开发行方式，都不会改变整个银行体系的流动性。采用定向承销方式发债，银行将其分支行已发放的政府贷款统一置换成总行的债券投资，账务调整和资金划转在单家机构总行和分支行之间进行，不会影响银行内部的流动性。采取公开发行的方式，假如A银行用超额准备金购买用于置换B银行对城投贷款的债券，会导致不同银行之间的资产结构改变，即A银行超额准备金减少，债券投资增加，B银行贷款减少，现金增加，对整个银行体系的流动性没有影响，不需要额外的流动性。

提升了银行债务信用级别和资本充足率。银行减少了高利率、高风险的平台贷款，增加了低利率、低风险的地方政府债券，在承受一定利差损失，提升了债务的信用级别。从深层次上因地方政府债券利息所得免征企业所得税，银行贷款对应的利润应缴纳25%的企业所得税，地方政府债券的风险权重为20%，融资平台公司贷款的风险权重为100%，债券置换可以减少银行风险资产规模提高资本充足率。若将免税和节约资本占用等因素考虑进去，地方政府债券与贷款之间的利差对银行的经营收益将有一定的缩小，经估算置换5万亿元银行贷款，银行的资本金充足率将提高0.6%～0.7%。

在一定程度上提高商业银行的资产流动性。政府平台贷款流动性较差，央行为了确保地方政府债务置换计划的推进，提高投资者的投资意愿，便于开展回购交易，财库102号文件允许地方债纳入中央国库和地方国库现金管理抵押品的范围，并将地方债纳入央行SLF（常备借贷便利）、MLF（中期借贷便利）和PSL（抵押补充贷款）抵押品范围，将地方债纳入财政政策和货币政策操作范围内，这将大大增强了银行资产的流动性。同时，当银行资金较紧时，可以用地方债抵押，申请相对低利率的央行再贷款等货币政策工具，降低银行经营负债端的成本。

丰富了债券投资品种，推动银行经营转型的紧迫感。不断提高地方债发行定价的市场化程度，还原政府债务和企业债务真实的风险和收益率水平，有利于推动建立多层次的债券市场，丰富债券投资品种。通过落实相关税收优惠政策，可以引导社保基金、住房公积金、企业年金、保险公司等机构和个人投资者等投资地方政府债券。银行是一国金融市场的基石，长期以来，我国“三农”和小微企业融资难的根源并不在于银行资金总量的紧张，而在于资本的逐利性导致资金倾向于流入风险成本低、回报高的项目，主要是地方政府的项目。加快商业银行以基础设施建设贷款为主的过度集中的信贷结构向多元化结构性改革，让市场在资源配置中起决定性作用已势在必行。

思考和建议

分税制之后，公共产品整体供给不足的现状是地方政府债务上升的根源。大规模的地方债置换被剥离政府融资职能的融资平台，既不能帮助地方政府融资，也不能以地方政府的担保为自己的债务增信，融资平台将作为普通企业存在，发生的借贷关系由其产生的经营性收入还本付息，银行必须强化未纳入置换的平台授信管理。

债务置换计划是对存量债务进行转换而不是消除，地方政府的即期债务风险虽然得到了缓释，只能治标不能治本，远期债务偿还风险犹在。且债券发行定价并未真正实现市场化，将无法区分不同地方政府债券的信用风险和流动性风险，地方政府和银行的博弈仍要继续。当今，经济的发展将更多地依靠创新驱动，而不是要素或投资驱动，在新常态下，市场需要塑造，市场机会需要创造，银行的经营模式决定了它的市场价值。

（作者单位：中国银行安徽省分行信用审批部）