经济“L型拐点”临近“去杠杆”攻坚开始

张嗣兴

在威胁中国中长期增长前景的挑战中，巨大的债务存量首当其冲，债务演进趋势已是评判中国债务风险和增长质量的关键。“去杠杆”势在必行。

本刊特约专栏作家，原国网北京电力建设研究院院长，教授级高级工程师，高级经济师，华北电力大学客座教授。

10月11日，国务院总理李克强在澳门出席中国——葡语国家经贸合作论坛第五届部长级会议时表示，进入第三季度，中国经济运行好于预期。三天后，国家统计局公布的9月份全国居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）印证了总理的说法。特别是 PPI，以同比上涨0.1%终结了连续54个月的下降态势，2012年3月以来首次转正。

PPI走势变化的背后，既有政策作用，也有外部因素。一方面，“三去一降一补”五大重点任务不断推进，供给侧结构性改革取得一定成效；另一方面，国际市场原油、铁矿石、有色金属等大宗商品行情有所好转。

李克强还表示，这些年，中国经济之所以能够顶住内外压力，实现稳中有进，稳中提质，不是靠“大水漫灌”的强刺激，而是依靠改革开放，积极创新宏观调控方式，加快新旧发展动能接续转换的结果。因此，中国经济发展潜力、优势、回旋余地广阔，完全有能力保持中高速增长，迈向中高端水平。

从接续公布的经济数据看，前三季度中国经济是稳中向好，稳中提质。目前中国经济可能比过去任何时候都靠近“L型经济”的拐点。中国全年达到6.5%以上经济增速的年初计划完全能够实现。

经济数据向好，为企业“去杠杆”创造了条件。“去杠杆”无疑是2016年中国经济讨论最多的话题，也是中央经济工作会议确定的主要任务之一。

一般而言，业界大都采用负债/GDP的比率作为监测杠杆率的指标。根据标准普尔今年初发布的数据，因低利率和公司举债促使债务激增，中国债务与GDP之比已攀升至232%。5月10日穆迪则公布，涵盖所有行业在内的中国债务已经增加至GDP的280%左右。IMF数据显示，2005～2012年，中国非金融部门（居民部门、非金融企业部门和政府部门）债务占GDP比率整体呈上升趋势，杠杆率由139.3%升至176.3%，近两年又继续升至约210%。应当说，中国非金融部门杠杆率畸高几成共识。在威胁中国中长期增长前景的挑战中，巨大的债务存量首当其冲，债务演进趋势已是评判中国债务风险和增长质量的关键。“去杠杆”势在必行。然而，对于非金融部门的“去杠杆”，去什么？怎么去？答案尚不十分清晰。

10月10日有两件关于“去杠杆”的重大新闻，十分引人注目：一是国务院公布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，提出了去杠杆的七种途径；二是大连市中级人民法院裁定对东北特钢集团进行破产重整，这意味着这家因数十亿企业债券连续违约的巨型国企，正式进入破产重整程序。此次国务院的《意见》提出了七个途径：推进企业兼并重组，完善现代企业制度强化自我约束、盘活企业存量资产、优化企业债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法依规实施企业破产、积极发展股权融资、平稳有序地降低企业杠杆率。《意见》很全面，没有按照所有制属性进行区分。但分析高杠杆的结构及形成路径，会发现真正突破的指向是存在问题的国企。分析宏观数据，可以得出两个结论：一是中国非金融企业部门债务主要集中于国有企业。2015年中国非金融企业部门“债务/GDP”为163.8%，其中国有企业所占部分高达116.8%（据莫尼塔智库研究报告）。二是国企与非国企的杠杆率分化始于2008年。从工业企业资产负债率来看，2008～2009年全球金融危机期间，中国国有企业杠杆率迅速上升，而非国有企业杠杆率快速下降，国企杠杆率开始超过非国企。此后，持续分化，到2015年，国企资产负债率达61.4%，而私营企业的资产负债率已降至51.2%。可见，非金融部门“去杠杆”的关键在于去国有企业的杠杆。需要注意的是，国企去杠杆与去产能是一体两面的事。一方面，国企更多聚集于产能过剩行业，投资回报率低迷，这是造成其杠杆率畸高的主要原因。另一方面，国企高杠杆也是过剩产能形成的重要推手。国企债务沉重，事及国计民生，其产能出清不仅危及就业，对金融体系稳定亦会造成冲击，因而去产能势必缓慢而谨慎。《意见》中所提及的完善现代企业制度，当前非常迫切的就是如何真正推进国有企业改革。当前国企预算约束软化问题没有得到根本解决，加杠杆约束机制没有真正建立起来。要在国有企业建立完善现代企业制度，实现企业自发建立约束机制调节杠杆。在这个背景下，东北特钢集团破产重整，作为地方大型国企第一次公开宣布用破产重整的市场化方式解决债务问题，具有风向标的意义，也是对破产观念的一次突破，如何真正贯彻“市场化、法治化”的理念也是一次重要的突破性实践。

破产是个庞大的系统工程，是对付僵尸企业的关键手术，也是解决当下中国经济肿瘤的真正良方。伴随着高昂的交易成本，必须要有一套好的法律体系作为基本结构支撑。从原理上说，市场经济运行所需要的法律体系结构应由三部分构成：市场准入法，市场运行法和市场退出法。市场准入法通过对市场主体资质的规范，保证参与市场竞争的主体的基本信用形式；市场运行法是界定市场竞争的行为规则；市场退出法就是破产法，解决的是市场主体遭遇竞争失败时，如何以对整个经济伤害最小的方式退出市场或者实现重生的问题。这三个层次的法律制度构建起一个市场经济的信用平台。近些年，由于僵尸企业现象突出，破产工作一反前几年的沉闷低速状态，有加速推进之势。2015年的中央经济工作会议提出，“要依法为实施市场化破产程序创造条件，加快破产清算案件审理”，“要尽可能多兼并重组，少破产清算，做好职工安置工作。要严格控制增量，防止新的产能过剩”。今年6月29日，最高人民法院要求直辖市应当至少明确一个中级法院设立清算与破产审判庭，省会城市、副省级城市的中院应当设立清算与破产审判庭。目前破产制度仍有许多不足，需要加快步伐完善。在经济下行背景下，随着去杠杆、去产能的推进，企业破产、市场出清无疑会迎来一波高潮。未来几年，将会是破产体系建立的关键时期。

10月10日，国务院公布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，旨在以市场化债转股等综合措施，支持有较好发展前景但遇到暂时困难的优质企业渡过难关，提升企业持续健康发展能力。这是对应于破产、退出市场的另一面重生、继续发展。10月16日，建设银行与云南锡业集团签署了市场化债转股投资协议，成为全国首单地方国企市场化债转股项目。本轮债转股启动，关键点在于能否坚持市场化原则，尤其是在经济转型之际，大量产能过剩的僵尸企业意欲加入债转股企业，而这些企业多数具有国资背景。很明显，若让僵尸企业债转股将贻害非浅，于银行而言，虽然短期可以改善不良贷款，但僵尸企业淘汰是历史趋势，债转股只是将其淘汰时间延后一些，反倒失去破产优先受偿权，而且还会给供给侧改革五大任务之首的去产能带来负面影响。因此，在国务院发布上述指导意见时，就明确了本轮债转股与上一次不同，最突出的就是要市场化、法治化。强调债转股企业转股的债权、转股的价格、实施机构不由政府确定，而由市场主体自主协商确定；债转股的资金筹措也以市场化方式筹措为主，各相关市场主体自主决策，自担风险，自享收益。一言概之，政府不强制，不兜底，要不要债转股以及怎么转，由市场主体说了算。债转股作为债务重组的一种形式，本身并不涉及优劣判断。特别情况下，企业债务如果不能按时兑付，通过将债权转化股权的途径，不但可以解决债务问题，摆脱暂时的资金困境，还可以降低杠杆率，逐步恢复再融资。本轮债转股的成败关键就在于能否坚持市场化原则。无疑，只有以改革为动力，以市场化为途径，有的放矢地去完成企业的财务重组、资产重组和股权重组，助力企业实现经营脱困和产业升级，提升企业治理水平和盈利能力，债转股就不失是一味化险为夷的良药。

供给侧结构性改革的重心在于提供市场化的制度供给。这些制度包括新的财税制度、金融制度、户籍制度、生育制度、农地流转制度、养老制度等激活市场要素的一系列市场经济法治制度。在这些制度中，又以市场化的市场准入、运营和退出（破产）制度最为重要。所以，以市场化、法治化为原则发起的此轮改革，不仅是对去产能、去杠杆的攻坚，更是对中国特色社会主义市场经济制度的摸索与完善。