人民币资本项目开放的研究进展

张春生，蒋　海

(1.暨南大学 经济学院，广州 510632；2.广东财经大学 金融学院 广州 510320)



人民币资本项目开放的研究进展

张春生1,2，蒋海1

(1.暨南大学 经济学院，广州 510632；2.广东财经大学 金融学院 广州 510320)

近十多年人民币资本项目开放成为国际研究热点，涌现很多的研究文献，研究主要围绕人民币资本项目管制有效性、资本管制的影响、资本项目开放政策的影响、资本项目完全开放的影响、资本项目开放与人民币国际化、资本项目开放现实问题这几方面展开，本文对相关文献进行全面梳理，并提出研究展望。

人民币；资本项目开放；文献综述

资本项目开放渐进观(Mckinnon,1982；Edwards,1984)认为，资本项目开放应放在自由化改革的最后阶段，发展中与转型国家只有在取得宏观经济稳定并完成国内金融及贸易自由化后，才能开放资本项目，否则会引起经济震荡甚至酿成危机。在渐进观看来，资本项目开放为市场化改革的终点与目标，实现资本项目开放表明完成市场化改革，标志一国市场经济的成熟及与全球金融实现一体化。

30多年来中国一直致力于市场化改革，资本项目开放无疑成为长期目标追求。1993年十四届三中全会提出“逐步使人民币成为可兑换货币”，2003年十六届三中全会提出“逐步实现资本项目可兑换”，《十二五规划纲要》《金融业发展和改革“十二五”规划》、十八大报告都提出“逐步实现人民币资本项目可兑换”，2013年5月国务院常务会议明确“提出人民币资本项目可兑换的操作方案”，十八届三中全会进一步提出“加快实现人民币资本项目可兑换”，2015年3月周小川提出力争年内实现资本项目开放*2015年3月22日周小川出席2015中国发展高层论坛提出通过年内实现人民币资本项目可兑换目标。，十三五规划提出“有序实现人民币资本项目可兑换”。加入WTO后我国加快了资本项目开放步伐，放松资本流入方面有鼓励FDI、QFII、愿意结售汇制、允许境外合格机构投资境内银行间债券市场、RQFII、沪港通等，放松资本流出方面有鼓励ODI、QDII、允许境外机构境内发行熊猫债、提高个人用汇额度等，不论名义开放度还是实际开放度都已大大提高，资本项目40个子项中，35个已达到完全可兑换或部分可兑换*2015年4月18日周小川在IMF国际货币与金融委员会第31次会议上的发言。。

从国际经验看，一般在实现经常项目可兑换后7年—10年内完成资本项目开放，1996年12月我国宣布实现经常项目可兑换，但资本项目开放这一目标至今仍需待以时日，这反映了我国资本项目开放的复杂与艰巨。中国资本项目开放成为近十多年的研究热点，国内外学者进行了广泛深入研究，本文拟对相关文献做一个梳理。

一、 人民币资本项目管制的有效性

不可能三角认为，一国只能同时实现货币政策独立、汇率稳定、资本自由流动三者中的两者。我国需保持货币政策自主以调节国内经济及稳定汇率环境以推进出口导向战略，因而不得不放弃资本自由流动。从现实情况看，我国金融市场深度与广度、金融工具多样性、金融机构风险管理、金融监管及配套性改革都存在薄弱之处，不足以应对资本大规模瞬时流出入所带来的风险，限制资本流动实为无奈之举，实施资本管制是理论使然与现实选择。多大程度限制资本流动具有重要政策含义，资本管制失效意味着我国丧失货币政策自主性，货币政策为输入性的，即可立即开放资本项目，因无管制必要；管制(部分)有效则表明我国货币政策独立，管制措施维护了国内经济金融安全，不可立即开放资本项目而应渐进有序推进。大量实证结果表明我国资本管制漏洞明显，但总体上依然有效。

Ma&McCauley(2004)[1]认为我国资本管制存在漏洞，非FDI资金混入经常项目流入境内，但管制依然有约束力，三个月期Chibor与三个月期NDF隐含收益率持续存在很大差距，资本管制可有效分割在岸与离岸市场，货币政策保持了独立性。Ma&McCauley(2008)[2]发现人民币在岸与离岸利率、人民币利率与美元利率持续存在显著差距，人民币汇率预期及相对利差引起套利套汇资金跨境流动，但规模未大到使人民币在岸与离岸利率收敛，管制虽非滴水不漏，但依然有效；中国货币政策保持了一定独立性，中国货币政策受美国影响程度甚至低于欧盟，3个月期Chibor与NDF隐含收益率的利差、1年期央行票据利率与NDF隐含收益率的利差持续维持很大幅度，中美利差显著不为0且没有缩小趋势，因果检验表明美国利率未引起中国利率变动，中国利率政策并非盯住美元而输入性的。

Wangyongzhong(2010)[7]考察了1999年—2009年央行净国外资产与净国内资产的关系，净国内资产对净国外资产的抵销系数为-0.302(抵销系数为0表示资金完全不流动，为-1表示资金自由流动)，这意味资本流动有相当自由度；递归系数估计显示2004年—2007年中抵销系数比较平稳(-0.25左右)，2007年中—2008年末快速下降至-0.32，2003年—2008年资本流动自由度不断提高，资本管制效率逐步下降，但流入资本和外汇储备几乎全部被冲销，资本流入增加并未使中国丧失货币政策独立性。

Huang&Wang(2011a)[8]根据1977年—2010年73项规章构建了资本项目管制指数(CACI)，管制强度从1977年的1(完全管制)降到2010年0.5左右，以残差法测算的短期资本流动显示2003年—2010年资本流动规模及波动明显增大，这是管制放松或管制效率下降所致，离岸与在岸收益率存在协整关系，表明长期内套利机制发挥作用，投机资本流动导致管制部分失效。Otani(2011)[9]考察了2001年—2009年在岸与离岸抛补利率平价偏差(作为管制强度)与资本流动(净流入、流入、流出、错误与遗漏)的关系，利率平价偏差的估计系数都不显著且与理论预期相反，其中流入与流出方程中时间趋势项显著为正(即资本流动规模越来越大)，错误遗漏方程中利率平价偏差不产生预期影响，这说明资本或可成功绕过管制，或虽然交易成本上升但流入中国依然值得一试；管制引起跨境交易成本上升，但交易成本上升对资本流动约束不明显，表明管制效率已大为削弱。

国内研究也表明我国资本管制基本有效，但有效性不断下降，各者研究角度不同。金荦(2005)[10]从货币政策独立性、资本流动及国际收支三方面分析资本管制有效性；白晓燕(2008)以国内外类似金融工具的市场收益率差异、未抛补利率平价偏差的平稳性检验管制基本是否有效；徐明东(2009)以储蓄-投资相关性、Edwards-Kahn法、管制强度测度及抛补利率平价评估1982年—2008年管制有效性；温建东(2010)基于境内外利差显著，但外汇净流入与本外币利差、人民币升值预期不存在显著关系,境内外股市收益率差异对跨境资本流动也无明显影响,以此推论资本管制对国际资本流动有明显抑制作用；苟琴(2012)[11]构建月度资本管制强度指标并估算包括虚假贸易在内的短期资本流动规模，对两者实证以检验资本管制是否有效控制短期资本流动；刘红忠(2015)以资本项目开放测度指标法(法规指标法、流量法、储蓄率—投资相关性、基于时变参数的利率测度法)评估1981—2014年管制有效性；朱鹤(2015)以AB-SETAR模型对2006/11/27到2015/8/10境内外人民币远期汇率差的上下套利边界进行测算以印证了管制有效性；胡逸闻(2015)以趋势分解法和状态空间模型从资本流动、宏观稳定目标两方面评价管制政策有效性变化；刘永余(2016)以滚动自回归模型和多机制平滑转换模型(MSTAR)对人民币货币市场和外汇市场在岸和离岸价差进行非线性检验，套利套汇活动在不同阶段存在不同中性区间，区间内外的系数不同表明资本管制的有效性存在差异。

黄益平(2012)认为资本管制强度指数不断下降、外汇占款/M2比例持续上升、投资-储蓄率相关性下降间接证明跨境资本流动明显增强，离岸与在岸利率长期内存在协整关系，短期内以Libor测算的离岸收益率和Shibor互为因果、以美国国债收益率测算的离岸收益率为中国央票收益率的导因，这些证实资本管制起码部分失效。

二、 人民币资本项目管制的影响

资本可自由流出入情形下一国与国际金融市场融为一体，国内收益率、货币政策与国际主导国基本保持一致，利率汇率也必然自由化；资本流动受管制下一国与国际金融市场分割，国内收益率、货币政策可与国际主导国产生偏离，利率汇率也不必非得自由化，资本非自由流动影响外汇储备、货币供应量、通胀率，并影响利率汇率进而影响经济增长、贸易收支，资本管制对金融与实体经济都产生直接或间接影响。我国资本管制范围之广、管制时间之长在国际上都罕见，这无疑产生深刻影响。

资本管制是抑制还是促进了中国经济增长，Huang&Wang(2011a、b[12])得出了相反结论。Huang&Wang(2011a)将25个省的人均实际GDP增长率与资本管制指数、人力资本、资本积累、政府支出、所有权结构、贸易开放度*人力资本(100人中在校大学生人数)、资本积累(资本形成占GDP比例)、政府支出(政府支出/GDP比例)、所有权结构(国有及国有控股公司的工业产业占规模以上工业产业的比例)、进出口/GDP比例。进行实证，资本管制指数的系数为负，表明资本管制阻碍了经济增长。Huang&Wang(2011b)利用主成份法构造综合金融抑制指数(composite financial repression index)*还包括实际存款利率、利率管制、法定存款准备率、国有银行贷款占总贷款比例、国有部门贷款余额占贷款存量的比例。资本管制指数为资本项目11项的平均管制程度，1为完全管制，0.75为严格管制，0.5为中度管制，0.25为轻度管制，0为无管制。实际存款利率：利率为正，设定为0；-5%<利率<0，设定为1/2；利率<-5%，设定为1。利率管制为受管制利率的比例。，全国及25个省的实证结果显示1979—2008年金融抑制促进了经济增长，但2000年为结构断点，之前金融抑制推动经济增长，之后则阻碍经济增长；以2000年划分前后两个时段逐个考察六个指标的影响，1979—1999年资本管制的系数显著为正，2000—2008年资本管制的系数显著为负，改革开放早期资本管制促进了经济增长，但随后导致严重金融扭曲与金融风险而阻碍经济增长。

实践中一般以利率平价偏差测度资本管制强度，即资本管制强度正向影响利率平价偏差，但两者关系是否如此？Cheung&Qian(2010)[13]以资本管制强度、国家风险影响因素、制度因素*以资本外逃作为实际资本管制强度，管制强度低则资本外逃大，考虑到资本外逃内生于利率平价偏差，因此以工具变量代替，以贸易开放度(X+M)/GDP代替资本逃避，因贸易越开放，资本逃避渠道越多。国家风险包括偿付风险、流动性风险、经济稳定风险，影响偿付风险的因素有实际GDP增长率、外债总额、政府赤字，影响流动性风险的因素有国际储备/GDP，影响经济稳定风险有通胀率、通胀率波动率、汇率、汇率波动率。制度变量包括资本管制政策哑变量、汇率改革哑变量、政治风险指数。考察离岸抛补利率平价偏差(以NDF计算)、在岸抛补利率平价偏差(以在岸远期计算)的决定，资本管制对在岸抛补利率平价偏差具有显著正向影响(对离岸抛补利率平价偏差影响为正但不显著)，资本管制扩大了平价偏差而阻止非法资金流动。WangYi(2015)[14]建立了一个即期市场兑换限制的理论模型，兑换限制程度随资本项目交易量而提高、随经常项目交易量而降低*at=β0+β1ln(Fcip,t/FND,t)+β2(Xt/Xt-1)+vt。，兑换限制抑制远期交易者对全部远期头寸套期保值，导致在岸远期CIP偏差，CIP偏差主要受兑换限制强度的影响，受信用风险与流动性约束的影响较小；在岸远期汇率等于CIP隐含远期汇率与未来即期汇率预期的加权平均，而加权指数决定于兑换限制程度*FD,t=(1-at)FCIP,t+atEt|St+1|，at为加权指数。，离岸非交割远期汇率反映了市场对在岸未来即期汇率的预期，2006.10.9—2010.2.5数据实证显示在岸远期汇率为CIP隐含远期汇率与即期汇率预期的加权，2005/10/19—2010/2/5数据实证显示离岸远期汇率是在岸未来即期汇率的无偏预期。

中国存在广泛金融管制，如资本管制、利率管制、汇率管制等，此金融环境必然影响货币等政策选择，甚至影响社会福利，很多学者构建包含中国特征的模型进行校正，模拟资本管制的影响及资本管制下的最优政策选择。

Jeanne(2012)[15]建立一个具有微观基础的小国模型，数值模拟与理论推导得出：政府可利用资本管制操控汇率路径(甚至拒绝实际汇率升值)并可以资本管制实施贸易保护，资本管制下拒绝货币升值给国内债券带来超额收益从而导致福利损失，资本管制政策影响我国金融机构资产负债表、外汇储备、实际汇率、贸易差额、国内债券收益率，并导致福利损失*福利损失流=美元投资于国内资产的超额收益*0.5*超额外汇储备。。

Bacchetta(2013)[16]构建一个半开放经济模型*semi-open economy，中央银行可进入国际资本市场，但私人部门不能进入。分析中国最优政策选择，央行可决定国内利率水平与外汇储备量，在高增长期央行采取资本管制并积累大量外汇储备比允许资本自由流动可获得更高的福利，在消费者面临信贷约束及收入不确定情形下央行应提高实际储蓄利率使其高于国际市场利率(实际上国内实际利率往往为负)，这论证了我国资本管制政策的合理性。Bacchetta(2014)[17]接着考察了资本管制与信贷约束下的最优汇率政策选择，在高增长的早期，最好实施汇率贬值政策并大量积累外汇储备，而后则长期实施汇率升值政策，严格信贷约束情形下经济高增长导致储蓄增加而引起资本外流、货币贬值，但随着时间推移国内储蓄与资本外流减少，从而引起货币升值。Chang&Liu(2015)[18]认为资本管制、固定汇率、冲销干预约束了中国货币政策选择，在此情形下中国最优货币政策选择决定于冲销成本与物价稳定之间的权衡，国际利率下降时(金融危机期间)央行应减少冲销干预、放松货币政策、允许通胀上升；模型校正得出，当面临国际利率与外部需求冲击时，放松资本管制可减少流入资本吸收及冲销压力，缓解冲销成本与价格稳定间的矛盾，提高经济稳定与社会福利；汇率自由化有利于恢复外部平衡，央行稳定价格具有更大灵活性，经济稳定与社会福利更高；同时放松资本管制与汇率管制更有助于抵御外部冲击，经济最稳定且社会福利最大。

Song(2014)[19]构建一个具有显著中国特征的经济转型模型(生产者为受金融约束的高效企业与信贷支持的低效企业两类)探讨了资本管制情形下利率、汇率管制的影响，低汇率政策扩大储蓄缺口、引起贸易顺差与外汇储备增加、提高全要素生产率、促进经济增长并加速经济转型，低汇率政策降低前几代工人与企业主的福利而提高了后代人的福利，低利率政策在促进经济增长的同时降低生产率增长与经济增长、阻碍资源配置并导致贸易顺差，低利率政策则提高前几代工人福利而降低后代人的福利；存款利率自由化让高效企业获得更多信贷资金，从而加速资源重新配置、促进生产率增长并降低贸易顺差。模型结果与中国现实情况非常相象，中国经济不平衡是金融约束下经济转型过程的自然产物，贸易顺差不是政策干预的结果。

田潇(2010)认为外汇管制一方面造成外汇储备增长及人民币升值压力，另一方面引起外汇占款上升、货币供应量被动增加，并导致资产价格上涨及人民币内外价值日趋背离趋势；傅强(2012)在一定的资本管制系数下估算了1994 Q1—2011 Q1人民币均衡汇率区间，结果表明我国资本项目开放步伐适宜，超前开放或僵硬管制都会造成人民币均衡汇率较大失衡；伍戈(2014)[20]构建了包含资本管制、投资者避险情绪的货币替代模型，发现资本管制程度、投资者避险情绪波动以及人民币汇率预期等因素对货币替代具有显著影响；张勇(2015)[21]建立包含资本管制和央行资产负债表的新凯恩斯DSGE模型得出资本管制是汇率干预的基础，基于资本管制的汇率干预对我国需求扩张起到关键作用，但也导致热钱大量流入和外汇储备过度积累。谢绵陛(2015)建立DSGE模型考察资本管制下我国经济对外汇市场和国际贸易冲击的响应特征及放松管制对经济稳定的影响。

三、 人民币资本项目开放政策的影响

改革开放以来我国以渐进方式开放资本项目，2000年以来出台开放措施多达60多项，资本流动渠道不断拓宽、规模不断上升，目前已实现85%资本项目可兑换。与资本管制一样，开放政策无疑也产生广泛影响，但国外研究较少，国内研究则相对丰富。

Prasad&Wei(2005)[22]详细考察了1980—2005年中国资本管制政策变化，资本项目选择性开放使得我国资本流入呈“FDI为主、外债很少”特征。Bekaert&Harvey(2007)[23]建立了一个包含贸易开放、金融发展、金融开放*金融开放有三个指标：Quinn指数、股票市场自由指数(根据政府规章得出，是名义的自由化指数，0为完全封闭，1为完全开放)、股票市场自由化强度指数(被包含在IFC Global index的本国企业市值/IFC Global index的市值)。、人口增长、人口寿命、人力资本等变量模型考察GDP增长与消费增长，金融开放对GDP增长率、消费增长率具有显著正向影响，但这个标准模型无法解释中国GDP与消费的超强增长，将政治风险变量、制度质量、所有权、投资环境、社会经济条件、社会保障体系、股票市场发展等变量加入后提高了模型解释力，但资本项目开放的影响不确定，Quinn指数的系数为正负的情形均出现，但确定的是资本项目开放降低了消费波动。

Glick&Hutchison(2013)[24]考察了2005.6.2—2012.10.24中国与亚洲金融市场的关联度，债券市场关联性很低，股票市场关联性在金融危机后明显上升，中国股市对亚洲股市的影响甚至超过美国，但这并非我国金融市场深化或资本流动自由化程度提高所致，而是国际金融危机导致美国股市吸引力下降而相反提高了中国股市吸引力，金融市场发展、资本管制放松、人民币国际化在促进中国与全球金融一体化方面的作用有限。He&Chen(2014)[25]以多因子R平方测度法考察发现中国与全球股市依存度在加入WTO后得到明显提高，这主要是中国金融开放引起的，对国内投资者开放B股、QFII、允许国外战略投资者购买A股、QDII、提高QFII机构额度上限、QFII锁定期由1年降为3个月、增加QFII额度等显著提高了股市依存度指数，但中国与全球股市依存度超过美国是国内投资者反应过度及经济过热导致的。

Chan&Kwok(2014a)[26]分析了沪港通宣布前后61家公司A股与H股的表现，沪港通宣布后，更多公司的A股与H股呈协整关系(约40%)，协整系数接近于1，同时不论从静态比较还是动态调整看，A股与H股的价格偏差都缩小了，整体看非均衡价格调整更多出现在H股，而沪市更多扮演了母国市场的角色。Chan&Kwok(2014b)[27]发现沪港通消息宣布引起A股、H股价格的显著收敛，价格偏离下降幅度达1/6，且主要通过低价股上涨缩小股价偏离，H股低于A股的，H股平均上升10.61%，A股平均上升1.11%，偏离缩小13.5%；H股高于A股的，H股下降0.3%，A股上升4.82%，偏离缩小25%；这为2002年以来股价偏离最大收敛幅度。

Zhang&Zhu(2015)[28]考察了30个省金融开放(以FDI/GDP作为替代指标)、贸易开放与金融发展之间的关系，金融开放与贸易开放对金融发展规模产生负向影响(贷款/GDP、存贷款/GDP、家庭储蓄/GDP)，对金融发展效率(私人贷款/贷款总额)与竞争程度(非国有金融机构存款/存款总额)产生正向影响，金融开放与贸易对效率与竞争的边际效应为正，而对规模的边际效应为负。

国内学者对人民币资本项目开放的影响进行了多角度研究。(1)对经济增长的影响：陶然(2007)认为资本项目开放对经济增长起积极作用；王锦慧(2007)认为资本项目开放与经济增长相互影响、相互促进,两者存在长期影响关系；郭桂霞(2016)[29]以多门槛面板回归模型从国家和省际两个层面实证发现资本项目开放对经济增长存在门槛效应，资本项目开放的经济促进作用与开放度之间呈非单调关系，但不同地区的经济增长效应存在显著差异。(2)对银行风险的影响：李卫群(2006)认为资本项目开放与银行脆弱性呈显著负相关，资本项目开放降低了银行脆弱性；方显仓(2014)认为资本项目开放度与银行体系风险呈正相关。(3)对货币政策独立的影响：和萍(2006)认为固定汇率制下实行较严格资本管制维持了货币政策独立,但货币政策主要依赖于数量工具，货币政策独立性受到极大挑战；王三兴(2011)[30]认为资本项目渐进开放战略和外汇储备持续积累未影响央行货币政策独立性。(4)对国民福利的影响：石巧荣(2012)认为资本项目开放有利于国民财富增长；王彬(2012)认为适度的资本项目与汇率管制在当前有助于提升社会福利(加强资本项目或汇率管制可减少汇率波动的冲击效应，提高货币政策对产出、通货膨胀的影响力度，有利于宏观经济的稳定运行)。(5)对宏观经济动态影响：刘宁(2009)认为资本项目开放降低了通货膨胀，而刘毅(2012)认为削弱了货币政策独立性，推高物价水平并加剧资产价格波动；张婧屹(2014)认为资本项目政策影响人民币汇率调整路径；孙俊(2014)[31]模拟了不同资本项目开放路径的宏观经济效应，外商直接投资过度开放、对外证券投资严厉管制的策略可能掉人经济“低增长、高波动”的极端陷阱。

四、 人民币资本项目完全开放的可能冲击

长期以来我国推行“奖入限出”的外汇管理政策，限制企业居民取得外汇资产，持续双顺差情形下央行被迫增发基础货币、购入并持有巨额外汇储备，导致国际投资头寸表上资产负债总量与结构的严重失衡，对外资产远大于对外负债，负债以FDI为主，资产以债务证券投资为主，资产负债结构不匹配(债务工具多头，股权工具空头*2014年FDI空头额19336亿美元，债务工具多头额38617亿美元。)，资产收益低而负债成本高。如果证券资本流动不受QFII、QDII的额度限制，国内高收益率可能吸引更多境外资金流入，同时国内居民为分散巨额储蓄风险而可能增加对外证券投资，由此可能出现国际与国内证券资产的大规模调整及巨大证券资本流动。资本项目开放后我国资本流动规模、形式、流向都可能发生极大变化，这对全球利率、资本市场甚至国际金融体系将产生一定影响。

通常是以国际样本建立资本流动的决定模型，以之模拟中国资本项目开放情形下的流动规模及可能的冲击力，大多结果表明我国资本项目开放后流出规模大于流入规模，这有利于改善我国国际投资头寸状况。

Laurenceson&Tang(2007)[32]考察了实际非FDI资本流动的决定*记录的及未记录的证券投资+其它投资。，KAO指数(及与其它变量的交互项)对非FDI流动产生显著影响，中国资本项目开放的模拟结果为*假定治理指数=-0.74，贸易开放度=44.38，经常项目收支=2.81，储蓄率=5.05。：KAO指数介于1—4时非FDI资本流动规模较小，介于4—9时直线上升，介于9—11时高位平稳，KAO指数进一步上升则下降；如2003年中国实现了资本项目开放，则1999—2003年非FDI/GDP的平均值将上升为14.4%，即资本项目开放使非FDI/GDP提高6%*如以去除德国、荷兰的模型结果测算，非FDI/GDP提高7.5%。。IMF(2011)[33]考察48个新兴市场国家发现资本项目开放对债务流入、股权流入、其它投资流入、流入总量产生显著影响(对FDI影响不显著)，此外还对股市资本化率、私人部门信贷*实证三个指标：债务证券投资((国内债券投资+国际债券投资)/GDP)、股市资本化率、私人部门信贷(银行体系对私人部门贷款/GDP)。也产生影响，中国资本项目开放对股市影响可能最大，如中国开放度达到巴西的水平，流入中国股市的资金将增加30%。

He&Cheung(2012)[34]发现资本项目开放对对外净资产(NFA/GDP比例)影响不显著，但对NFA结构产生显著影响；如2020年中国实现资本项目开放，则：ODI流出速度高于FDI流入速度，2010—2020年ODI资产将由3110亿增加到51490亿，FDI负债将由14760亿增加到69680亿(净负债18190亿)；证券投资流出速度高于流入速度，证券资产将由2570亿增加到54740亿，证券负债将由2220亿增加到338760亿(净资产15980亿*资本项目开放对证券投资资产有正向影响，但对证券投资负债具正反两方面影响，资本项目开放使国外居民增加对中国的证券投资，但随着资本项目开放以及大规模导致国内外收益率收窄以及资本流入带来的风险上升，国外居民同时会减少对中国的证券投资。)；国际储备将由28470亿增加到62922亿。*如果2020年人民币成为储备货币，则FDI资产与负债规模基本不变，但证券投资流动规模将增加，资产与负债将分别达到67250亿、59400亿，外汇储备达到69510亿。；私人部门投资头寸将得到改善，2010年私人部门严重赤字，2020年赤字将降为2000亿左右，政府虽仍为净贷出者，但外汇储备在NFA的比重将降低；资本项目开放将使人民币贬值1%左右，但中国经济增速高于主要贸易伙伴国，2010—2020年人民币将升值9.2%*如果人民币国际化，则资本项目开放将使汇率贬值1.1%左右。。Sedik&Sun(2012)[35]发现资本流动自由化带来GDP高增长、资本流动增加、股票收益提高、通胀降低、银行资本充足率下降*实证了资本管制指数对人均GDP增长率、通胀率、股票收益、商业银行资本充足率、资本流出、资本流入的影响。，如未来10年内中国资本流动自由度达到2010年G-20的平均水平(其它变量保持2011年水平)，则2016年中国资本流出流入规模分别增加2.1%与3.3%、GDP增速提高0.4%、股票收益率上升1.7%、银行资本充足率下降0.7%。Bayoumi&Ohnsorge(2013)[36]考察一国投资它国股票、债券*一国投资于它国的股票占它国股票市场的比例、一国投资于它国债券占它国债券市场的比例作为因变量。的决定，流出国与流入国资本管制对证券投资产生负向影响；如中国2010年实现资本项目开放，则当年对外证券资产/GDP应为15%—25%(不含外汇储备)，证券负债/GDP为2%～10%左右，证券净资产/GDP为11%～18%，考虑到中国股市1/4为非流通股、50%未偿付债券为银行持有(私人债券市场狭小)，则证券净资产/GDP约为4%～8%左右；中国对外证券资产/GDP达9%～25%将对全球资产价格产生深刻影响，如全部投资于MSCI股票，则投资量约占全球金融市场的3%、新兴经济体金融市场的1/4，资本项目开放可能导致国内股市、财富管理产品、房地产市场萎缩。

He&Luk(2013)[37]建立一个具有微观基础的两国一般均衡模型(两国交易股权与债券*美国只可购买中国企业股权，而中国只可购买美国债券。)，国内外股权与债券可对冲相应宏观经济冲击(生产率冲击、投资效率冲击、汇率风险、工资收入风险)，调整国内外股权与债券投资可对冲国内外宏观冲击从而在国际范围内分散风险；利用中美数据模拟得出：中国资本项目开放前其国际投资头寸表现为“债券多头、FDI(包括股票投资)空头”，资本项目开放后股票投资及FDI流出入都显著增加，中国居民增持美国股权而减持债券，美国居民增持中国股权而减持债券，中国持有美国债券由多头变为空头(中国居民减持美国债券，美国居民则增持这些债券以对冲实际汇率风险)，美国对中国债券投资为空头*扩展模型融入了两国名义刚性与货币冲击，名义刚性降低了资本项目开放后的国际头寸调整规模。资本项目开放后，中国持有外国股权/中国GDP比例将提高为35%，外国持有中国股权/中国GDP比例将提高为28%，中国持有外国债券/中国GDP比例将由38%降为—48%，非居民发行人民币标价债券/中国GDP比例为80%。；经济持续增长及生产中资本投入比例降低也使中国增持美国股权、减持债券，这也有助于中国国际投资头寸的平衡。Luo(2014)[38]构建了一个包含中国特征的DSGE模型分析资本项目开放、利率市场化、金融市场发展对中国经济的短期影响，如受到国外冲击，放松对外资产管制(放松资本外流)会加剧国内经济波动，放松资本内流管制则有利稳定国内经济；如受到国内冲击，利率市场化完成后放松对外资产管制将导致国内经济不稳定，而利率市场化之前放松对外负债管制将有助于国内经济稳定。

Ma&McCauley(2014)[39]认为之前研究未考虑银行间资金流动，并忽视了价格是引起证券及银行等短期资金流动的一个决定因素，这类资金规模巨大且易波动；对比在岸与离岸远期汇率、在岸与离岸利率、在岸与离岸股价，资本管制及管制有效性导致在岸与离岸较大价差，如果开放资本项目，在岸与离岸的价差将吸引私人资本大规模流入而非大规模流出，因同一金融工具在岸定价更便宜，短期内银行资金与债券资金可能大规模流入中国，因此短期可能大规模资本流入，中期可能大规模资本流出，资本项目开放过程中可能出现资本流动的巨大波动。

五、 人民币资本项目开放与人民币国际化

2009年以来我国推进人民币国际化战略，通过启动跨境贸易人民币结算、签订人民币互换协议、发展香港离岸人民币市场、增加熊猫债券发行、完善跨境支付清算体系等措施扩大人民币国际使用，人民币在贸易计价与结算、跨境投资、国际储备、外汇交易等领域使用规模与比例不断增长，离岸存款总量不断上升，国际货币功能发挥越来越明显*详细可见《人民币国际化报告》(2015年)。。一般认为一国货币国际地位取决于经济总量与贸易规模、金融市场规模与质量、资本项目开放程度、经济与政治的稳定程度、网络外部性。我国在资本管制情形下推进人民币国际化，资本管制是否制约人民币国际化？加快资本项目开放是否有助于人民币国际化？相关讨论络绎不绝。

Yu(2012)[40]认为2010年以来人民币国际化措施实际上是资本项目开放措施，人民币国际化取得进展是资本项目开放的结果，两者结果完全一样，不同之处在于资金流动渠道与机制不同，资本项目部分开放情形下香港居民可直接购买大陆的人民币资产，而人民币国际化情形下香港居民可在香港购买人民币资产。WangLixian(2013)[41]认为在离岸市场推进人民币国际化而不开放资本项目是不可能成功的，应先开放资本项目以确保完全可兑换，离岸/在岸模式存在人民币国际化(需资本项目开放)与保护出口导向经济(需资本管制)之间的先天性矛盾，其目的在资本项目开放前取得人民币国际化。Yu(2014)[42]认为人民币国际化的许多重要步骤应以资本项目开放取得进展为前提，如未扩大资本项目开放就让非居民进入国内金融市场，非居民持有人民币的动机就会受限，如此经初始的快速发展后人民币步伐将放缓(至少在人民币作为投资货币领域)，因此人民币国际化面临的一个重大约束就是资本管制，开放资本项目将大大促进人民币国际化。

Cheung(2014)[43]认为完全资本项目开放并非人民币国际化使用的必要条件，但要实现人民币全球广泛使用则需要资本项目开放的支持。Eichengreen&Kawai(2014)[44]也认为资本项目开放是货币国际化成功的必要条件但不是充分条件，扩大人民币贸易定价、计价、结算功能在资本项目部分开放条件下就可实现，但人民币国际化目标不仅是成为贸易计价与结算货币，而是要成为对外与向内的投资工具、国际债券标价货币、国际银行融资货币、储备货币，资本项目完全开放有利这些国际功能发挥，当人民币用作国际银行流动性管理、全球机构投资者积极资产组合管理、跨国公司现金管理、央行最重要的储备资产时，人民币资本项目有限开放无疑是不够的。

以上只定性讨论资本项目开放与人民币国际化的关系，以下文献进行了实证，并得出一致结论。

Craig&Hua(2013)[45]认为离岸市场对在岸市场的替代度可用来衡量人民币国际化程度，离岸与在岸是否存在套利机会(估计非套利区间及CNY-CNH价差处于非套利区间的时间长短)即两个市场的一体化程度则可用来评估两者替代度*如非套利区间很大且CNY-CNH价差处于非套利区间之外很长时间，表明离岸人民币非在岸人民币的有效代替物，人民币用作国际货币受到制约，因投资者面临显著基差风险(basis risk)，这种风险导致以CNH代替CNY时因基差波动导致损失，如此投资者要么使用在岸人民币，但受资本管制的限制，要么使用美元，美元风险可充分对冲；如CNY-CNH汇差较小且处于非套利区间内，此时离岸人民币可有效代替在岸人民币。；2010/9/1-2013/1/31离岸与在岸市场一体化程度有限，基差处于非套利区间时长仅为56%且汇差很大(最高1795点，最低-1235点)，使用离岸人民币面临较大基差风险阻止了CNH代替CNY；基差处于套利区间时，自回归系数接近1表明向非套利区间收敛速度缓慢，资本管制抑制套利资金规模而阻止了收敛速度，套利区间的基差变动受资本项目自由化措施、离岸人民币流动规模*离岸人民币流动以香港人民币存款与CD的变化作为替代，投资者情绪以在岸3个月交割远期汇率-NDF三个月汇率作为替代变量。的影响，资本管制抑制了套利资本大规模流动导致持续较大基差，阻碍了离岸人民币的广泛使用因而影响了人民币国际化；人民币离岸使用面临显著基差风险，基差波动将致CNH与CNY的发散，套利资金流入缩小基差的速度高于套利资金流出缩小基差的速度*资本流入与资本流出在缩小在岸与离岸汇差的速度方面存在非对称性，当CNH高于CNY时(香港人民币比内地人民币值钱，境内人民币外流)，平均需25天使基差回归非套利区间；相反，当CNH低于CNY(香港人民币更值钱)，平均需6天使基差回归非套利区间。这说明资本流入管制相对较松，而资本流出管制较紧，这反映了近期资本项目自由化措施主要集中于放松资本流入。，这证实资本项目开放在人民币国际化进程中的重要作用。Tung&Wang(2012)[46]以主成份法测度了33个国家1999年—2009年的货币国际化程度指数(CIDI)和货币国际化前景指数(CIPI)*具体构建见原文。，资本项目开放指数(KAOPEN、Chinn&Ito指数)用于构建后者，人民币国际化程度指数与人民币国际化前景指数的排名差异很大，2009年人民币CIDI指数排名18位(0.12%)，而人民币CIPI指数排名第5(12.65%)，两个指数排名差异是资本管制导致的，货币可兑换是影响CIDI的决定性因素，人民币虽具有很大国际化潜力，但资本管制制约了其国际化进程，放松资本管制可提高人民币国际化程度，且可拓宽人民币国际化前景(可提高资本市场化率、外汇交易比例等)。

人民币成为国际货币的关键是可尽快广泛用于贸易计价和结算。Ito&Chinn(2014)[47]发现金融市场更发达的国家倾向于不以美元作为出口计价货币，资本项目更开放的国家倾向于选择欧元或本币*国家样本为33个-43个；三种出口计价货币选择：美元、欧元、本币。；模拟显示2011年人民币出口计价比例应在20%以上，远高于实际的不足10%，2015—2018年不论是否显著提高资本项目开放度(三种假设：2015—2018年KOPEN系数由0.35～05，0.16～0.25，0.6～095)，人民币出口计价比例将由26.5%上升为31.5%，人民币出口计价比例不及10%的主要原因是选择惯性。人民币汇率波动、国内金融市场的相对规模与深度、中美相对收入水平、中国出口占全球比重也将影响人民币出口计价前景。

国内学者对人民币资本项目开放与人民币国际化间的关系进行了广泛讨论。(1)内涵方面：袁晓军(2009)认为人民币国际化与人民币资本项目开放为同一进程，吴念鲁(2009)认为两者既联系又区别，人民币国际化以需求为主导，而人民币资本项目开放以供给为主导，后者是前者的必要非充分条件；两者相互影响、互为推进。(2)资本项目开放对人民币国际化的制约：韩剑(2011)、王元龙(2013)、张岸元(2014)等认为人民币资本项目开放是人民币国际化的前提条件，人民币资本项目开放度不高阻碍了人民币国际化进程，导致人民币国际化难以取得进展；丁剑平(2002)、赵海宽(2003)等认为人民币国际化起步阶段并不一定要求资本项目开放，周小川(2012)则认为人民币资本项目未开放情况下仍可推进人民币国际化，两者可同时推进。(3)人民币国际化推进战略：李稻葵(2008)认为可采取双轨制、渐进式路线，即境内分步骤、渐进推进资本项目开放,境外发展人民币离岸市场；周宇(2012)认为可根据资本项目的利率敏感度，优先开放对利率变动相对不敏感的项目，以此推进人民币国际化。(4)资本项目开放与人民币国际化的协同。余永定(2014)认为人民币国际化路线图隐含了人民币资本项目开放路线图，人民币国际化路线图导致人民币资本项目开放时序的错误，以人民币国际化推进人民币资本项目开放或人民币资本项目开放服务于人民币国际化将危及我国金融稳定及人民币国际化目标的实现，人民币国际化进程应服从人民币资本项目开放进程；马骏(2013)认为人民币跨境资本流动和人民币资本项目开放是可替代的两个改革，这两类改革的优先次序应有助于稳步开放人民币资本项目并确保风险可控，人民币资本项目开放路线设计面临两类改革如何选择具体步骤加以排序组合问题。

六、 人民币资本项目开放策略问题

除理论问题外，政策层与学术界更关心人民币资本项目开放条件、开放条件是否成熟、资本项目开放的次序安排等现实问题，这些问题研究有助于政策层把握开放节奏、出台相应政策。相关内容散见于相关文献。

1998年IMF召开资本账户有序自由化路径研讨会将资本项目开放条件总结为：谨慎的财政和货币政策、市场结清的汇率、充足的国际储备、健全的金融体系以及一个市场导向的激励制度，一般认为人民币资本项目开放应(基本)满足以上条件。对于当前是否具备开放条件存在两种不同的意见。Huang&Wang(2011a)等认为中国已具备开放的有利条件，如稳定的宏观经济、健康的财政金融体系、强劲的外部账户，未来时期内这些有利条件可能逆转，因此尽可能在3—5年内取得基本可兑换。Lardy& Douglass(2011)[48]认为人民币资本项目开放需满足三个前提条件：健全的银行体系、相对发达的金融市场、均衡汇率水平，当前中国利率未市场化、公司债券市场狭小、汇率严重低估，三个条件无一得到满足，因此开放时机不成熟。IMF(2013)*IMF Advises China to Be Cautious With Capital-Account Liberalization，18 July 2013。担心中国是否已准备好，快速开放将引起相当于GDP15%规模的净资本外流(约13500亿)，其中流出规模22500亿，流入规模9000亿，建议继续采取渐进开放模式。Mckinnon&Schnabl(2014)[49]认为当前国际金融环境不适宜推进人民币资本项目开放，在发达国家不正常低利率及要求人民币升值情形下，放松资本流入会导致热钱涌入，央行不得不更大规模购入美元以稳定人民币汇率，这增加了国内利率向国际低利率靠拢的压力；如放松资本管制、允许人民币浮动并追随工业化国家进入零利率陷阱，将导致高速通货膨胀、资产泡沫、人民币无休止升值，因此保持严格资本管制并维持人民币汇率稳定是正确的政策选择，除此外还应加快工资上涨以平衡贸易顺差。

学者们几乎一致认为，人民币资本项目开放前须推进国内金融体系改革，包括利率市场化、汇率自由化、发展国内金融市场、提高银行商业风险管理能力、建立宏微观审慎监管、发展间接货币调控体系、提高法治与监管能力等，其中最强调汇率改革。Eichengreen(2004)[50]认为资本项目开放前应显著提高人民币汇率弹性，不断开放资本项目而拒绝采取更灵活的汇率政策是不对的，当务之急是转向更灵活汇率制度，固定汇率制下开放资本项目强化了对外部金融环境依赖而压缩了央行调节空间，导致持续单向投机并鼓励顺周期的不稳定资金流入。Prasad&Rumbaugh(2005)[51]认为灵活汇率制度有助于实施独立货币政策、缓冲国内外冲击，在国内金融体系非稳健情况下开放资本项目将导致显著风险，短期内资本项目开放不应作为优先考虑事项，转向灵活汇率体制有利于应对不断扩大的资本流动规模，放松资本流出缓解汇率压力可能起到负效果而导致更大规模资本流入，资本项目开放不应成为优先考虑的事情，更不应作为更灵活汇率制度的替代物。Cappiello&Ferrucci(2008)[52]认为应先将人民币汇率升值到一个可信的均衡水平，并逐步开放资本项目，开放资本项目同时减少对资本市场行政管制以促进外汇市场的发展，外汇市场与资本市场的改革应同时进行，为缓解升值压力而放松资本流出的做法是不妥的。Zhang(2014)[53]认为人民币国际化与资本项目开放都不是当务之急，资本项目开放应渐进、谨慎、可控推进，政府应优先推进汇率自由化、利率市场化、国内金融市场、结构性调整等改革。

1996年12月1日人民币经常项目实现可兑换，国内学者就开始讨论我国资本项目开放策略问题，2012年初中国人民银行调查统计司课题组发表两份研究报告，开放策略更引起广泛热议。(1)资本项目开放条件。姜波克(1999)、孙鲁军(1999)等提出开放的前提条件，其中曲昭光(2006)、邱崇明(2006)分别认为国际收支结构可维持性、产业国际竞争力是资本项目成功开放的核心条件。(2)开放条件是否成熟。中国人民银行调查统计司课题组(2012)[54]、彭文生(2012)、黄益平(2012)、谢平(2013)、王曦(2015)等认为加快资本项目开放的条件基本成熟，余永定(2014)、张斌(2012)、张明(2013)等认为当前并非开放的宝贵机遇期，林毅夫(2013)则明确反对资本项目开放。(3)与其它改革的次序：熊芳(2008)实证经常项目应先于资本项目开放，张春生(2015)、胡小文(2015)认为应利率市场化→汇率自由化→资本项目开放，中国人民银行调查统计司课题组(2012)、李晓杰(2013)、解淑青(2013)认为应协调推进利率汇率改革和资本项目开放，何慧刚(2008)认为应利率市场化→资本项目开放→汇率自由化，胡逸闻(2015)认为应利率市场化—资本项目部分开放—汇率市场化—资本项目完全开放。(4)子项目开放次序。子项目开放次序讨论非常多，“先流入后流出、先长期投资后短期投资、先直接投资后证券投资、先机构后个人；先发行市场后交易市场、先债权类工具后股权类工具和金融衍生产品、先开放有真实背景的交易后开放无真实背景的交易”的开放次序已成为学界共识，中国人民银行调查统计司课题组(2012)还列出子项目开放次序与时间表。(5)相关政策调整：姜波克(2004)认为随着资本项目不断开放应实行通货膨胀目标制与浮动汇率制，何慧刚(2007)探讨了资本项目开放进程中汇率制度的模式选择和路径安排，庄芳(2008)分析了汇率市场化路径选择及资本项目开放与汇率机制的互动协调。(6)其它方面：李巍(2009、2010)实证了股市与债市的最优开放时点，认为债券市场应立即实施开放，借贷融资流入开放最优时点为2011年8月，股票市场最优开放时点为2012年11月；高木信二(2005)、刘克(2006)、施建淮(2007)讨论了资本项目开放战略问题，周小川(2012)[55]分析了资本项目开放的前景与路径。等等。

七、 研究展望

以上研究有助于相关领域的进一步学术探讨，也有助于政策当局分析人民币资本项目开放难点并评估资本项目开放后的可能冲击，同时也为现有政策效果评估、下一步政策出台提供了思路与建议。目前看，有些方面研究较深入，有些则不足，资本管制有效性、资本管制影响这两部分在研究广度与深度上都相对深入完整，而其它部分的研究则不够完整，还具有很大研究空间与研究必要性，这也是今后的研究方向。

(1)人民币资本项目开放影响方面。众所周知，资本项目政策影响面非常广，研究显示资本项目开放不仅影响经济增长、消费、汇率，还影响到社会福利、通胀、贫困等，而且还有间接影响如信号作用、促进制度质量提高等，现有研究不够深入，研究范围较窄，有些领域还几乎空白，目前一般是通过研究资本流动影响间接证明资本项目开放效应，且将中国包含在多国样本中进行面板回板，缺乏中国案例专门研究。

(2)人民币资本项目完全开放的可能冲击方面。虽然很多学者提出我国资本项目开放的条件已成熟，但实际上并未按预定时间表执行，原因是不明确资本项目完全开放会产生何种后果，虽然国外学者开展了一些相关研究，但国内学者对于人民币资本项目完全开放对汇率、资本流动、国际收支、股市、福利产生何种冲击缺乏系统研究，特别缺乏数量化研究，对可能风险缺乏可预见性，此为非常值得研究的主题。

(3)资本项目开放与人民币国际化方面。国内研究只定性讨论了资本项目开放与人民币国际化的关系及前者对后者的制约，国外研究运用实证进行了讨论，但显而易见的缺陷是未考虑人民币国际化措施对人民币资本项目开放的促进，并由此带来的国内金融稳定问题。十三五提出的“有序实现人民币资本项目可兑换，推动人民币加入特别提款权，成为可兑换、可自由使用货币”要求资本项目开放与人民币国际化协同推进，避免资本项目开放滞后阻碍人民币国际化、人民币国际化超前导致资本项目过度开放，这方面研究被忽视。

(4)人民币资本项目开放策略方面。人民币资本项目开放现实问题研究与实情结合不够。当前我国是否具备开放的条件、是否应该加快开放步伐、何种程度才视为基本开放与完全开放，这是当前政策与学术界最关心的问题。但相关文献只从国外经验定性判断我国开放资本项目的条件是否成熟，缺乏实证支撑；基本开放与完全开放应具体开放哪些子项目、开放到何种程度，也缺乏相关研究与具体指引；对于如何安排资本项目各子项目的开放次序，如先开放股票市场还是债券市场、先开放银行跨境借贷还是证券资金流动，也缺乏相关研究。

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(责任编辑何志刚)

Renminbi Capital Account Openness: Research Review

ZHANG Chun-sheng1,2, JIANG Hai1

(1.CollegeofEconomics,JinanUniversity,Guangzhou510632,China; 2.CollegeofFinance,GuangdongUniversityofFinance&Economics,Guangzhou510320,China)

RMB capital account openness has attracted increasing attention in recent 10 years, a great many papers focused on the topic, they are mainly relevant to effectiveness and effects of capital control, effects of capital account policies, possible effects of capital account full openness, relationship between capital account openness and RMB internationalization, and the practical problems of RMB capital account openness. The paper sorts out all the relevant literatures and proposes research outlook.

Renminbi, capital account openness; research review

2016-03-23

广东省普通高校特色创新类项目“人民币资本项目开放的政策支持研究”；国家自然科学基金(71473103)；教育部人文社科基金(13YJA790038)；中央高校基本科研业务费专项资金资助暨南领航计划( 12615101)

张春生，男，暨南大学应用经济学博士后流动站在站人员；广东财经大学金融学院副教授，主要从事国际金融研究；蒋海，男，暨南大学经济学院教授，博士生导师，主要从事商业银行经营管理研究。

F832

A

1009-1505(2016)05-0063-15