日元：延续升值在所难免

文/王龙 编辑/张美思

Market 市场

日元：延续升值在所难免

文/王龙 编辑/张美思

综合国内外环境因素的影响，日元汇率中期仍有大概率继续走强，甚至有机会升破二位数。

2016年以来的汇市，日元是其中较为引人注目的一大币种。在日本国内不断扩大量化宽松政策规模的背景下，日元仍然维持升值的态势。自2015年6月至今，日元已累计升值超过20%。笔者认为，这种升值的态势仍或延续下去。究其原因，首先，当前日元的升值主要是在国内外双重因素夹击下的被动升值。日本大量的经常项目盈余使得日元具有较大的升值压力。其次，日本国内量化宽松的政策边际效果递减，难以为继，美联储的加息进度推迟，也有助于支撑日元升值。此外，全球经济增速放缓，英国脱欧等国际风险事件频发，使得日元成为国际对冲基金的避风港。再加之从历史走势来看，日元的升值周期也并未结束。因此，笔者认为，日元中期继续升值的态势在所难免。

经济、政策基本面助力升值

当前日元的升值局面，是由国内外双重压力共同造成的。就国内而言，其经济基本面，尤其是日本经常性项目保持较大顺差，使得日元具有较强的升值压力。而安倍政府推行的量化宽松政策也面临着边际效应递减，实施前景难以为继的局面，这也进一步推升了日元汇率。

从日本经济基本面来看，日本GDP总量经历了上世纪七八十年代以出口为导向的两位数高速增长后，近二十年GDP 几乎零增长。综合看来，日本经济增长乏力主要是因为其国内需求端萎缩，私营企业借贷意愿不足，居民储蓄率上升而消费支出比率下降，海外需求拉动也逐步放缓。而一个较为突出的特点是，日本具有较大的经常账户盈余，而大量的经常项目顺差使得日元汇率承受着不小的升值压力。2015年，日本的经常账户盈余规模仅次于中国和德国。而日本财务省最新发布的国际收支速报数据显示，今年上半年，日本经常项目顺差同比增长31.3%，达10.63万亿日元。

2014年以来，日本经常项目国际收支顺差扩大，这主要是基于以下几点原因。其一，日本海外投资收益保持高顺差，净收益回流日本；其二，2015年以来，受大宗商品价格暴跌、进口成本下降等因素影响，日本贸易进口金额萎缩；其三，2014年，日本政府推行量化宽松的货币政策以后，日元一度大幅贬值，吸收大量海外游客到日本旅游，日本旅游服务保持两位数高增长。大量的经常账户盈余势必对汇率产生升值的推动力。

不过，值得一提的是，当前日本证券投资账户持续较大逆差，且跨境资本流往返日本的波动率加大，而且随着日本央行压低无风险利率，日本境内资本流出到境外投资有所加速。今年2月份，日本实施负利率之后的两个月，证券账户净资本流出平均高达9兆日元/月。证券投资账户持续流出是可能阻碍日元持续升值的主要风险点之一。

从货币政策来看，日元汇率升值对日本经济造成的负面影响一直是日本政府所不愿意看到的。安倍政府上台后，更是一直致力于推行以量化宽松政策为代表的刺激政策，试图压低日元汇率，提振日本经济。然而，从实际效果和实施前景来看，其政策似乎难以为继。

一方面，从政策效果来说，日本推行的大规模量化宽松边际效果递减，负利率政策效果存疑。

今年，日本央行的货币政策决议公布后，除年初的首次降息外，其余几次均出现日元汇率大涨，市场对于日本央行的宽松预期逐步下降。今年2月份，日本央行开始实施负利率，但居民储蓄率不降反升，反映企业和居民对未来经济增长的悲观预期。与此同时，负利率把长期国债收益率带入负利率阵营，使得日本银行的存贷款和投资收益进一步被压缩，这对于刚刚具有盈利起色的银行资产负债表无疑是当头一棒。日本央行“负利率”政策也承担了来自日本银行的多方施压。

另一方面，从日本央行扩大资产购买的前景来说，其似乎已经达到极限，未来继续扩大资产购买规模的空间不大。

2015年年底，日本央行持有日本政府债券（JGBs）规模占全市场的30%，截至目前，这一比例上升到40%，日本央行成为日本国债的最大庄家。2016年年初至今，日本央行持有日本国债量达到37兆日元，占全市场国债存量40%左右，较2015年年底增长10%。如果按照日本央行货币政策的80兆日元/年的购买计划，预计2018年日本央行持有日本国债将超过全市场的50%。央行大举增持日本国债将挤出其他市场的参与者，这是监管机构不愿意看到的。

2016年6月，日本央行货币政策报告指出，维持对日本国债8—12兆日元/月的购买计划，这个金额远大于目前国债月均5兆日元的净发行速度。再观察日本央行资产负债表，则可以发现，其月均增持国债9.1兆日元，也远大于国债发行速度。目前，国债市场净发行量（新发行国债减去偿还量）远不及央行货币政策的购买债券计划。央行需要购买存量长期国债（日本央行持有国债以长期为主），但长期债券持有机构一般以持有到期策略为主，导致日本央行实际购债难度越来越大，货币宽松的政策实施难度也同时加大。那么，其可能采取的其他宽松政策有：加大购买短期国债，但面临需要频繁展期问题和存量规模限制；扩大资产购买范围，例如政府担保债权、财投债权，但这些资产普遍存在规模偏小，流动性较差等问题。综合来看，日本央行继续扩大量化宽松政策的前景不容乐观。

从最新日本央行政策的动向来看，未来财政政策或将崭露头角。但其对于日本经济的刺激作用尚不得而知，而前景难以为继的货币宽松政策对于日元汇率的打压作用将日益微弱。

外部环境亦助推上涨

除了国内的影响，日本汇率也受到外围因素的压力，尤其是美元指数的走势影响。而近期美联储加息进程的推迟，导致美元指数的走势走弱，也对日元汇率有一定的推升作用。

图1 历次加息与目前加息条件对比（1）

从美联储历次议息会议上的措词来看，美联储本次货币政策常态化（Normalization）比以往加息更加谨慎。美国的宏观经济数据显示，当前加息的经济基础大不如历次加息。在全球经济放缓的大背景下，美国经济也难以独善其身。美联储担心过快的加息可能会扼杀经济复苏势头，需要全局性的经济数据支撑才能做出决策，而年底大选的政治风险也会干扰加息决议。

此外，考察美联储加息的历史经验，从1983年开始，美联储共加息11次，其中连续加息周期超过6次的有6个时间段。将这六个加息时刻的各项经济数据指标与当前经济数据指标（近半年经济数据平均值）比较（见图1、图2），本轮加息时点的房地产价格指数回到2008年金融危机前的水平，就业市场情况保持较好。但在制造业和服务业领域难以抗衡以往加息时的经济数据，尤其是本轮加息时点的制造业恢复较差。单从本轮加息时的经济数据来看，当前，美联储继续加息的信心不足。

笔者认为，美联储本轮加息有可能无疾而终，但不排除第三季度美国经济数据继续加强，迎来第二次加息。历次连续加息周期中，连续加息的第一次和第二次加息时间间隔平均差为 1.53个月，最长时间间隔为3.83个月。而本轮加息周期中，自去年年底美联储首次加息算起，时隔8个月，仍然没有第二次加息动作。因此，美元未来很可能不会大幅升值，这将支撑日元汇率。

其他外围因素方面，欧元区等其他发达经济增长乏力、需求疲软，低通胀、低增长导致利率处于历史超低水平，持续大量的货币宽松可能造成流动性陷阱。全球货币宽松的政策空间和降息预期都在逐步下降，不排除全球货币宽松政策迎来拐点的可能性。除此之外，欧洲难民问题、英国脱欧分裂问题以及高企的意大利银行不良贷款率等风险使得国际金融市场风险频发，也会支撑具有避险属性的日元货币走强。

综合国内外环境因素的影响，笔者认为，日元中期仍有大概率继续走强，甚至有机会升破二位数。结合日元汇率的历史走势可以发现，日元升值/贬值的平均周期和幅度大约分别为36.71个月和40.44%，平均升值周期和幅度分别为40.33个月和37.71%。截至目前，日元升值周期（2015年6月至今）和升值幅度（125至101）分别为14个月和20%，这两个数据都小于历史平均升值周期和幅度。大数据显示日元升值周期并未结束。不过，笔者也认为，日元未来升值到80（按照历史平均升值幅度40%左右测算）的可能性也较低，因为日本央行的汇率干预、美联储可能的加息及日本净资本持续流出等因素都可能是限制日元走强的重要风险。

作者单位：上海银行资产管理部