“黑天鹅”事件的对冲策略

文/霍固德（Guido Haller） 编辑/刘丽娟

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“黑天鹅”事件的对冲策略

文/霍固德（Guido Haller） 编辑/刘丽娟

英国脱欧事件强调了提前建立并配备长期风险管理策略的重要性。面对类似突发事件，企业需要切实考虑自身真正的需求与商业机遇，并配有风险对冲策略以及风险管理工具。

2016年6月24日，近52%的英国公民投票选择退出欧盟，这自然是全世界曾以为最不可想像、最不可能发生的结果。类似英国脱欧等“黑天鹅”事件及其对尾部风险的长期影响，其本质决定了市场无法对其进行预测。对跨国公司来说，英国脱欧事件强调了提前建立并配备长期风险管理策略的重要性。面对类似突发事件，企业需要切实考虑公司本身真正的需求与商业机遇，并为此配有基本的风险对冲策略以及一系列风险管理工具。这样有利于企业对其现金流方面产生的需求进行特殊管理，从而确保企业在短期及长期内所涉及的各类风险敞口得到逐一化解。

对冲英国脱欧事件

英国脱欧公投落幕之后，全球金融市场随即发生巨震冲击。随着英国脱欧事实逐渐明朗，受公投结果牵连的金融资产与那些涉及更高风险的资产均纷纷遭受到严峻的震荡下挫。信用指数跳空10%—25%，英镑兑美元汇价下挫12%，南非兰特兑美元汇价也一度贬值13%。随即，投资者对避险资产趋之若鹜，相应促使了储备货币政府债券收益率进一步刷新历史低点，而欧元区弱国国债则明显表现欠佳。尽管如此，金融市场并没有出现真正意义上的混乱失序，也并没有出现“世界末日”的局面。实际上，在经历英国脱欧公投之后，目前，富时100指数已恢复到了年内高位水平，绝大部分例如南非兰特、巴西雷亚尔及印度卢布等新兴市场货币也纷纷出现反弹。

就现阶段而言，一系列潜在因素可能对英国脱欧后的金融市场基本结构构成显著影响，企业因此需要根据其自身的风险敞口逐一进行化解。具体而言，在英国脱欧后，目前，金融市场有以下几点核心共识：一是英格兰银行将实施降息，英镑长期利率将由于英格兰银行进一步实施量化宽松政策而出现下降；二是英格兰银行对“银行融资换贷款计划”（Funding for lending scheme）的继续使用则将进一步收窄银行间贷款利差；三是英国政府将在一段时间后推出新一轮涉及更多政府支出计划的财政刺激政策，以弥补经济增长的滑落以及失业率的上升。这些部分已实现及未来将逐步出台、愈发宽松的财政和货币政策，将促使英镑继续承压、进一步走贬。

面对上述几点市场核心共识，一方面，企业则可以通过使用利率互换协议（Interest rate swaps），将其目前持有的英镑贷款转化成浮动利率基准贷款；对于那些持有英镑贷款而公司主营业务收入为其他币种的企业来说，他们应该全数取消目前所有的远期外汇合约，并在现阶段直接完成所有外汇风险的对冲措施；而对于那些收入以英镑计价、生产成本则以其他币种计价的企业来说，这些企业则应该选择在现阶段直接锁定上述远期外汇合约，从而尽早锁定目前较为优惠的英镑汇价。另一方面，未来的财政刺激政策或许会吸引更多海外资金注入英国各类利益丰厚的投资项目。在这种情况下，投资项目的成本项需被转化为英镑计价的贷款；而针对这些投资项目中未来将要回流至本国的收益款项，其最佳对冲策略则是通过选择使用固定波幅策略（the collar strategy，亦称为衣领策略），将该策略设置在最低损益平衡点位（minimal breakeven level）来对冲长期潜在的汇率风险。

提前应对其他极端可能

市场变幻无常，上述核心共识情境也可能并不会真正发生，又或者在发生一段时间后转向成为其他情境。对此，笔者将那些发生可能性较低，但却可能构成严重后果的事件大致归为四种情形：第一，英国现届政府为缓解经济下滑等问题，过度推行各种过激的货币与财政刺激政策；第二，出现英镑货币危机；第三，出现以英国银行业为核心的银行危机；第四，出现另一种极端乐观情况，比如英国最终选择无视其脱欧公投决议，又或者与欧盟之间迅速地达成协议、直接加入欧洲经济区（European Economic Area，EEA）。针对这四种极端情境，跨国公司可以运用相应的风险管理工具加以防范。

情形1：英国现届政府为缓解经济下滑等一系列问题，过度推行了货币与财政刺激政策，导致出现高通货膨胀现象，随即各项刺激政策又突然被停止或逆转。

在脱欧公投之前，英国本国的闲置产能本就处于较低水平。不难想像，伴随着英国与欧盟之间迂回不进的谈判进程，继而出现的经济低迷期，很有可能逆转移民人口流动的方向。在此基础之上，英镑走贬、财政刺激持续，那么总体经济的产能很可能在短期内达到饱和状态。通货膨胀水平则会迅速上涨，长期利率则将随之上升以作弥补。

对于那些根据市场核心共识情境而采用浮动利率借款的企业来说，面对情形1所出现的长期利率突然上升问题，可以通过采用价外利率互换期权策略（out-of-the-money interest rate swaptions strategy）予以解决（见图1）。在此策略下，企业可以通过购买一笔使用利率掉期合约的期权，从而选择锁定某个比目前利率水平更高的利率价位。该策略是对冲收益率曲线突然变陡最为有效的对冲策略之一。在此情况下，除非英格兰银行突然改变其货币政策取向、公开承诺上调利率，否则英镑兑其他货币的汇率水平并不会出现显著反弹。

情形2：英国出现英镑货币危机。

第二次世界大战之后，英国已经历过数次货币危机。目前，英国经常项目的赤字水平为7%左右。不论是央行实施降息政策，或是市场认为英国政府缺乏约束财政赤字的计划，又或者是全球经济增长疲软导致英国出口与境外投资收益受到负面影响，这些情况都可能会造成英镑大幅下挫、带来输入型高通胀。英国央行通过提高利率以应对货币危机是较为标准的解决方案。即便在短期汇率持续走贬的情况下，短期利率往往会比长期利率上升得更为显著。

基于上述情境的对冲策略，企业需要考虑使用多种对冲工具。比如，当英国央行决定开始提升利率水平时，为帮助英镑贷款人可针对高企的利率进行对冲，采用利率上限（interest rate cap）交易会是较为合理的对冲工具（见图2），这样可有效冲销利率在短期内上升的不确定性。而对于那些收入以英镑计价、生产成本以其他币种计价的企业来说，采用一系列看空英镑汇价的对冲工具，或是采用行使价设在最低点位的固定波幅策略（collar strategy），则可以确保有利于企业未来的盈利与偿付能力（见图3）。

情形3：英国出现银行业危机。

图1 企业针对其负债，选择持有一笔付出利率互换期权

图2 企业针对其负债，选择持有利率上限合约

图3 企业为对冲外汇多头头寸，选择采用固定波幅策略

图4 企业针对潜在外汇多头头寸，选择购入看跌期权

图5 企业针对其负债，选择持有一笔付出利率互换期权

在2008年金融危机期间，英格兰银行选择将利率维持在0.5%水平不变，其主要原因是避免进一步拉低利率后，可能会对英国货币市场以及银行系统造成负面影响的考量。毕竟，进一步降息会使得银行在面临市场震荡之时变得更为脆弱。与此同时，经济增速的下滑与收紧移民政策的政治压力，将导致移民流向逆转，进而影响英国私人房屋租赁市场，并可导致房地产市场崩盘。上述因素彼此之间的相互叠加，可能会在英国国内引发一场地区性的银行业危机，甚至在最坏的情况下，重演一场全球金融危机。这种情形一旦发生，则极有可能迫使英格兰银行推出更多的量化宽松政策，或进一步压低利率。这自然会使英镑进一步承受贬值压力，一些英国银行也可能会出现一些信贷问题。

以下几种对冲策略适合在该情境中使用。对于那些未来收益款项以英镑计价的企业来说，他们适合采用将英镑行使价设置在低位水平的看跌期权（low strike GBP puts）对冲风险，从而确保不会由于汇率波动而损失将来的业务收益（见图4）；对于那些从英国金融机构借入以浮动利率为基准贷款的企业来说，对冲银行间市场所可能出现的利率上升风险则更需引起重视，因此更适合采用利率上限（interest rate cap）交易以规避风险；另外，信用违约掉期合约（credit default swaps）也能帮助企业规避贷款成本突涨的风险。

情形4：出现极端利好，英欧双边政治协定。

如果英国与欧盟之间就脱欧问题的谈判出现任何恶化趋势，这至少会是一个循序渐进的过程，有较为充分的时间可以让市场进行相应的调整。但值得注意的是，英国脱欧公投若要在法律层面正式生效，仍需要得到英国议会在全体议员间再次投票通过脱欧提案之后，英国政府才能正式启动里斯本第50条条约（Article 50）。万一英国脱欧公投的民意在议会遭到议员拒绝，那么这极有可能扭转近期金融市场下挫的趋势，促使市场出现逆转式急剧反弹。同样，如果英国与欧盟之间迅速达成任何让英国如意进入欧洲经济区（EEA）的协议，也会引发市场出现相似的反应。毕竟，英国若能如愿在欧洲经济区保留一席之地，那么从经济层面上来讲，这几乎与英国留在欧盟之内的情况相差无几。

这种情况下，短期利率可能并不会出现多大波动，但长期利率则会因为市场对英格兰银行将逆转宽松货币政策、实施紧缩政策的预期，而出现大幅上升。话虽如此，英镑自身在汇率方面的波动则应该是最为显著的，很可能在持续走贬之后出现一定程度的回升趋势。

对于那些持有浮动利率计价英镑贷款的企业，应对这种情况的一种对冲策略是选择持有英镑付出利率互换期权（GBP payer swaptions）（见图5）；对于那些用外汇收入来偿还英镑贷款的企业，他们则既可以选择购入英镑价外看涨期权（out-of-the-money GBP calls）， 从而锁定一个区间较宽的英镑固定波幅策略（wide GBP collars）；当然，由于英镑基本已进入历史性低位区间，企业也可以考虑使用一系列远期外汇合约，直接进行对冲。

上面四种情形主要是为企业提供一个关于英国脱欧后各种可能出现的情况的框架性分析。实务中，企业如何选择对冲策略仍然主要取决于其自身对出现上述不同情境概率大小的判断，以及这些情境对企业构成负面影响的程度。企业对于自身财务战略或商业战略的调整也可以成为对冲上述风险的策略之一。举例而言，一家投资于英国公用事业项目的中资企业，将会拥有长期固定收益率的收益现金流。如果这家公司借入的英镑贷款也是基于固定利率的话，那么在情形1下，这家公司对于汇率风险方面的顾虑就会比较少。同样地，一家在英国设立主营出口业务子公司的中资企业，在情形2和情形3下，基于其本身的业务结构则能够自然地规避潜在风险。对于大型跨国集团而言，内部财务或商业策略的重整同样能为对冲各类“黑天鹅”事件的风险起到一定作用。

金融市场中的大幅震荡波动，无疑会对企业的司库管理在商业策略制定过程、融资及现金池管理以及投资计划等方面构成一定影响。面对类似英国脱欧等“黑天鹅”事件，建议企业可从以下几个基本问题进行仔细审视：受具体“黑天鹅”事件所影响的货币，其采用的是固定汇率制，还是浮动汇率制？企业目前现有的借款、生产成本以及收入现金流，是否均含有来自同一种货币的汇率风险敞口？面对此类“黑天鹅”事件，企业可承担的风险水平在什么范畴之内？此类黑天鹅事件对于企业未来现金流以及投资计划的影响有哪些？预测黑天鹅事件本身并不是企业的终极目标，但对企业需要对那些早有预定日程、且极具不确定性的潜在的“黑天鹅”事件进行大致预测，并对自身的薄弱环节之处逐一予以鉴别，尽量避免成为“火鸡”，并抓住其中的商业机遇，将“黑天鹅”变成“白天鹅”。

作者系工银标准银行金融市场总监