经济发烧，同病不同源

程实

全球经济“发烧”，同病但不同源。“美国收紧钱袋、诸国温和放水”的分化格局将构成未来全球资产配置的基本环境要素。

治病之难，在于病症看似相同，病源却千差万别。治世之难亦如此。近期，为防范经济过热风险，各国央行纷纷按兵不动，为货币宽松踩下了阶段性刹车。加之9月10日美联储票委的鹰派言论，市场对全球货币政策转向的担忧日益增强。我们认为，本轮全球经济的“发烧”症状虽然相似，但是深层病源却有所不同，各国未来货币政策的合意选择也将出现分化。

美国经济已步入复苏期，面临内生性过热，需要及时退出货币宽松。而其他经济体仍处于衰退期，依然需要过热的货币宽松刺激以稳定增长，并加强宏观审慎监管以防范泡沫风险。中长期看，全球货币政策不会出现统一的转向，“美国收紧钱袋、诸国温和放水”的货币政策分化格局将持续加剧。

全球经济“发烧”，同病但不同源。因此，市场对全球货币政策转向的忧虑日益提升。我们认为，虽然目前各国经济均面临相似的“发烧”病症，但是致病机理却分为截然不同的两类，因而货币政策的合意处方也大相径庭：

第一，内生性过热。历经金融危机后的持续萧条，少数经济体已经结束了衰退周期，恢复了内生增长动力，率先步入经济复苏期。由于宏观政策未能及时转型，总需求的过快扩张引致经济过热，致使产出缺口收窄、通胀上升，进而侵蚀经济的长期增长基础。针对这一病源，合意的处方是果断退出刺激性货币政策。这不仅有助于经济降温，也能避免长期政策干预导致的市场扭曲。相反，犹疑不决的政策拖延将拖累经济基本面，使其陷入劣质均衡。我们之前的研究显示，由于美联储迟迟未能退出货币宽松，美国的贝弗里奇曲线已出现明显偏移和扭曲，就业市场的配置效率受到严重抑制。

第二，刺激性过热。6月英国退欧之后，全球经济复苏趋势一弱再弱。并且，由于实体经济并无实质性改善，宽松的流动性涌入资本市场，资产泡沫风险骤升。针对这一病源，货币政策抉择陷入两难、进退维谷。虽然防范短期风险非常必要，但是一旦过快收紧货币政策，本已疲弱的经济将大幅下滑，进而触发系统性风险。

这迫使央行在未来将采取更强的货币宽松加以补救。因此，若仅凭货币政策进行调控，难免出现“收紧——宽松——再收紧——再宽松”的政策反复，不仅损害政策稳定性，更将引致愈加沉重的政策成本。因此，需要通过政策组合构建合意处方。一方面，将货币政策工具指派给经济风险的防范，通过维持温和的货币宽松，支持经济的平稳复苏。另一方面，将宏观审慎监管工具指派给金融风险的防范，通过收紧对金融机构的监管，抑制资产泡沫。

以上分析表明，针对不同的“发烧”病源，政策处方需要对症下药。因此，甄别不同经济体的病源成为当前政策抉择的关键。为此，我们从以下三个层面构建了评价体系。我们基于IMF数据库的研究表明，当前美国经济呈现内生性过热，而其他主要经济体则仍属于刺激性过热：

第一，产出缺口。IMF的预测数据显示，受长期刺激性政策的驱动，各发达经济体的产出缺口均持续收窄，但日本的产出缺口则进一步负向扩大。相比欧元区等其他发达经济体，美国经济的产出改善速度最快，产出缺口水平最低，并预期将在2018年降至零点附近，反映出美国经济相对强劲的内生增长势头。

第二，就业市场。从动态趋势看，根据IMF的预测数据，2016-2018年期间各发达经济体的就业市场总体呈现改善趋势。其中，日本的就业改善幅度最小，在2018年甚至会出现小幅反弹。这表明，结构性失业对日本经济的桎梏已开始显现。从相对水平看，各经济体的失业率均已降至历史均值附近。其中，美国失业率已大幅低于历史均值，2016年的预期差值高达1.29个百分点，说明总需求不足导致的失业正被有效消除。

第三，通胀水平。根据IMF的预测数据，2016年日本预期将处于通缩状态，而美国的通胀水平则将显著高于欧元区。2017-2018年，在各发达经济体中，美国的通胀水平预期将率先突破2%的政策目标，进一步凸显了美国货币政策转型的必要性。

基于以上分析，虽然当前各国央行对于货币宽松踩下了阶段性刹车，但是中长期看，全球货币政策不会出现统一的转向。相反，由于各国经济过热的成因不同，经济周期的分化将会推动货币政策的分化。