基于经营剩余收益模型的企业价值评估

秦画林

基于经营剩余收益模型的企业价值评估

秦画林

近年来，企业内在价值评估的合理性、有效性和实用性受到理论界和实务界的广泛关注。本文立足“公司价值最大化”目标，将经典剩余收益模型改进为经营剩余收益模型，并选取中材节能公司进行了企业价值评估和有效性检验，有助于建立一套与企业价值创造流程相适应的实用型价值评估体系。

价值评估；经营剩余收益模型；内在价值

一、引言

本文选择新型环保行业的代表——中材节能公司作为企业价值评估对象，结合公司特点揭示企业价值驱动因素，据此预测未来经营剩余收益和相关指标，提出估值方法和指标预测的个性化操作建议，建立一套符合企业价值创造理论的、结合企业自身实际的、具有实践性的估值体系，有很强的现实意义。

二、经营剩余收益模型简介

1.经营剩余收益模型概述

经典剩余收益模型由Edwards和Bell于1961年所提出。其观点是，企业所有者权益的内在价值由现在的账面价值和预期的剩余收益的现值两部分构成。1996年Ohlson和Feltham又引入了财务管理对资产分类的办法，将综合收益替换成更能体现企业获利能力的经营收益，在预测企业长期收益上更客观。

经营剩余收益模型是结合公司生产经营活动价值创造的过程，立足“公司价值最大化”目标，基于剩余收益模型推导而来。公司投入进行生产经营并且创造价值的全部资本是净经营资产（NOA），对公司实体价值的评估也就转化成对净经营资产价值的评估。本文基于谭三艳（2009）阐述的经营剩余收益概念基础上对该模型进行了改进拓展。

改进拓展后的公司经营剩余收益模型为：

其中，

St为公司t期的销售收入，MOSt为t期的综合经营利润率，NOATOt为t期的净经营资产周转率，EMt表示公司t期的权益乘数，Vi为稳定增长模型期末公司价值，V2为市销率模型期末公司价值，PT/ST为公司T期市净率，BVT为公司T期账面净资产，g是明确预测期后剩余收益的稳定增长率。

3.评估思路及数据选择

本文引入了杜邦分析财务体系，将难以预测的经营剩余收益分解为客观稳定的财务会计指标。经营剩余收益、净经营资产账面价值的分解如下：

由此，得到中材节能结合自身特点的经营剩余收益模型一般估值公式：

其中，VNOA为公司实体价值，E［ROEIC］为预测期企业剩余经营收益，NOAG为期初的净经营资产，WACC是净经营资产的资本成本，即加权平均资本成本，OXt为t期间的综合经营收益。

2.增长阶段和预测期后价值的确定

经营剩余收益模型有三种增长阶段的衍生形式，本文公司处于高速成长期，采用两阶段增长模型，将预测期划分为明确预测期和后续期。

确定期末价值采用稳定增长模型和市销率期末价值模型二者的均值，本文基于孙明杨（2014）对预测期末价值的改进，结合公司特点引入市销率估值。

三、中材节能公司企业价值评估

1.公司简介

中材节能股份有限公司（以下简称“中材节能”）成立于1998年，是从事余热、余压利用的专业化公司。2014年在上交所上市，所属环保工程行业。主要服务水泥等工业领域，主要有六种业务模式：E、EP、EPC、BOOT和EMC。公司所在环保行业是国家政策鼓励发展的朝阳产业，但是受累于下游水泥市场不景气，使公司面临巨大挑战。从竞争现状看，竞争对手集中度高，中材节能在业内处于领先地位。公司发展战略强调“立足国内水泥余热发电市场，大力拓展国际、非水泥行业两个市场”，预计公司在未来具有广阔的发展市场。

2.确定价值驱动因素

根据剩余经营收益（ROEI）内涵，结合中材节能公司战略及经营层面，揭示公司的业绩基本驱动因素有：经营收入（S），综合经营利润率（MOS），净经营资产周转率（NOATO），加权平均资本成本（WACC）等指标，而这些指标与收入都有一定关系，因此公司价值的核心驱动因素是营业收入（S）。

3.价值评估过程

（1）划分预测阶段，确定稳定增长率

预测期越长，准确度也越低。因此我们选取5年为明确预测期，即2016-2020年。对于稳定增长率的估算，根据中国经济增速取各机构均值6.25%。

（2）历年主营业务收入（S）分析及预测

主营业务收入是公司扩大再生产的基础，是价值创造的最主要来源。由于消费者选择具有波动性，因此不同产品市场接受程度也不同。我们选取不同种类的业务收入，分别计算历史期（2011-2015年）营业收入增长率。预测期（2016-2020年）的每年营业收入增长率连续取前两年的平均值。然后，根据上一年营业收入和单项业务的每年增长率，计算出单项业务的当年收入。2014-2020年中材节能主营业务收入分类预测，如下表1所示：

表1　2014-2020年中材节能主营业务收入分类预测表（单位：万元）

（3）历年综合经营利润率（MOS）分析和预测

中材节能受下游水泥制造价格变动影响较大。截止2016年8月，沪深股市和水泥行业开始回暖。因此，我们预测中材节能的综合经营利润率（MOS）在2016年及以后年度小幅上升，具体如表2所示：

通过计算，历史期税后经营利润率（MOS）平均值10. 67%。本文依据对下游水泥制造行业的预测，假设该比率以6%的速度稳定增长，直至历年平均水平。

表2　2016-2020年中材节能税后经营利润率预测

（4）净经营资产周转率（NOATO）的预测

预测净经营资产周转率（NOATO）变动主要关注未来是否有大型项目建设和增发股本的计划。公司2016年的净经营资产周转率由当年预测的营业收入和上年的净经营资产计算得出79%。假设未来五年没有继续增发股本，产能和资本增速相同，因此2017-2020年取前两年的平均值77%。

（5）加权平均资本成本（WACC）的估算

净经营资产资本成本指的是企业使用内部资金和外部资金的成本。因此，可以看作是内部资金和外部资金的加权平均资本成本（WACC）。我们预测未来5年的资本结构时选取历史三年的平均值，债务总额比例为15.95%，权益总额比例为84.05%。

债务资本成本选取中材节能公司的金融性财务费用与所有有息债务的比率作为其税前债务成本，剔除利息抵税影响后，债务资本成本为1.06%。权益资本成本采用资本资产定价模型（CAPM）。无风险利率选取我国近年发行的中长期国债到期收益率的均值3.21%作为替代值，国际上新兴市场的风险溢价取7.15%。风险系数选取环保行业的平均值0.8。根据CAPM模型可以得出公司权益资本成本8.93%。确定两项资本成本后，结合资本结构的占比，可得到加权平均资本成本为7.67%，以此折现率对经营剩余收益模型进行折现计算。

（6）明确预测期末市销率的预测

新兴公司一般以市场占有率为首要目标，因此估值时应考虑体现企业发展战略的指标——市销率。中材节能上市时间只有两年，直接预测市销率不具代表性。因此选取沪深股中40家环保行业的上市公司的市盈率平均分析，得出行业平均市盈率为16.27。为减少误差，我们取2016年9月中材节能的最新市盈率9.79和行业平均水平16.27的均值13.03作为未来市盈率预测值。

（7）计算检验企业价值

收集和预测所有数据后，把参数带入模型即可完成中材节能的价值评估。

表3　未来五年剩余收益及现值预测　（单位：万元）

首先，计算2016年-2020年剩余收益及折现值，具体结果如表3所示：

其次，明确预测期后的期末价值现值，具体结果如表4所示：

表4　预测期末价值计算表　　（单位：万元）

最后，公司实体价值和每股内在价值，具体结果如表5所示：

表5　公司价值及股票价值计算表

根据计算可得，中材节能公司实体为973.958万元（约97亿元），股东权益价值为818.585万元（约81亿元），每股内在价值为13.41元/股。

4.检验模型有效性

将中材节能的内在价值13.41元/股与公司上市以来股票价格走势作对比，可以发现：公司股票价格始终围绕股票内在价值13.41元/股波动，说明我们对中材节能公司股票内在价值的评估是合理的，也说明经营剩余收益估值模型对公司实体价值的评估是有效的。2016年9月最新数据显示公司股价为11.31元/股，低于公司股票内在价值，因此我们预计未来股票价格将会上涨。

四、结论

随着信息经济学的发展，全面考虑信息对公司估值的影响，有助于准确评估公司价值。本文立足“公司价值最大化”的价值管理目标，基于杜邦分析法对经营剩余收益模型改进，对中材节能公司的实体价值进行评估，其结果在一定程度上符合价值规律，对公司价值具有很强的解释能力。经营剩余收益模型是未来价值评估的重要发展方向之一。

［1］孙明杨.基于剩余收益模型的皖能电力企业价值评估研究［D］.湖南：湖南大学学位论文，2014：44-50.

［2］陈忆菲.泸州老窖投资价值研究［D］.北京：对外经济贸易大学学位论文，2014：27-39.

［3］娄春伟，曾勇.基于剩余收益模型的公司价值评估——万科公司案例分析［J］.电子科技大学学报社科版，2006，8（1）：37-40.

（作者单位：广东工业大学管理学院）