充分发挥法制在资本市场中监管的重要作用

周安琪

【摘 要】我国改革已经进入攻坚期和深水区，必须以更大的政治勇气和智慧，不失时机深化重要领域改革，攻克体制机制上的顽瘴痼疾，突破利益固化的藩篱，进一步解放和发展社会生产力，进一步激发和凝聚社会创造力。针对目前我国资本市场的现状，笔者研究认为资本市场首先是为企业发展服务的；其次是注重风险的防范；第三是为广大投资者提供一个保值、增值的平台；第四是市场化、法制化、国际化。要实现以上目标，必须抓住当前资本市场的主要矛盾，就是资本市场大中小企业上市与退市的问题，这也是我国资本市场多年来探讨、实践和创新的课题。

【关键词】法制；资本市场；监管

一、引言

在香港道路车辆的交通秩序井然，是因为有法律法规做保障，车主一经定罪，最高可判罚款2.5万港元和入狱3年。要保证我国资本市场健康稳定发展，必须建立以法制为保证的大中小企业符合市场标准的上市与退市的运行机制，加强对资本市场入口与出口的法制管理，才能使这个市场更加健康稳定发展。如果资本市场的入口与出口不规范，公司信息披露虚假，甚至欺诈上市，上市公司连续3年亏损严重等，不对这些违法行为进行有效打击、维护这个市场的秩序，那么市场的这两个功能肯定不能有效发挥。在目前情况下，加强执法确实可以对维护市场起到很好的效果，但是市场规模在扩大、品种在增加，光靠行政执法的话这样做对维护好这个市场还是有一定的差距。如果进行改革把刑法、行政法和证券法有效无缝对接起来的话，制定符合中国资本市场大中小企业上市与退市的法律法规标准，严格依法把好大中小企业入口和出口关，这样既能保证上市公司的质量，又促进中国证券市场的健康稳定发展。面对资本市场大中小企业发行上市和退市给我们带来的机遇和挑战，是我们证券监管部门在党的十八届四中全会后迫切需要做好的一项新课题。

二、大中小企业在我国资本市场上市和退市面临的机遇

上市机遇是：一是促进了社会主义市场经济体制的形成和发展。二是促进了经济增长。三是促进了金融业发展。四是促进了个人财产收入的增加。五是促进了人们风险投资意识和金融意识的提高。六是现行的核准制有助于促进上市公司的再融资，促进上市公司的发展。七是促进了一级市场“去行政化”的重大跨越与突破，也是A股市场褪除“政策市”色彩最关键的一步。八是促进了新股发行的市场化，降低了二级市场的风险和泡沫。九是有利于发挥资本市场对实体经济的巨大推动作用，发行定价市场化是市场对创业企业家的最好奖赏和最大激励，有助于推动激励全国大批企业家、发明家和改革家投身于创业大军。十是有利于消除高市盈率发行股票导致巨量超募资金的高价圈钱。十一是有助于消除一、二级股票价格的巨大差距，减少大量资金云集在一级市场追逐无风险暴利，提高了认购的公平性和中小投资者的中签率。十二是有利于形成二级市场价格对一级市场发行价格的有效约束。

退市机遇是：一是有利于中国证券市场整体质量不断提高。建立以法制为保证的退市机制将促使暂停上市的公司限期解决治理风险隐患，并督促其限期完成债务重组或剥离、不良资产处置、资产置换、优质资产注入等实质性重组工作。如果没有退市机制，上市公司不存在后顾之忧，质量必然下降，甚至造成证券市场的系统风险。二是有利于引导投资者树立正确的投资理念。上市公司的投资价值主要取决于其未来盈利能力以及盈利增长率，建立退出机制，有助于投资者理性选择投资对象，积极有效地防范市场风险。三是有利于促进市场资源的合理配置。那些连年亏损或者已经没有交易量的公司如果继续在证券市场交易，其造成的不良后果是非常明显的。一方面，它可能误导投资者将有限的资源投入本应该被淘汰的公司身上；另一方面，浪费有限的资金资源。

三、大中小企业在我国资本市场上市和退市面临的挑战

随着中国资本市场规模的不断壮大与发展，对监管层而言，怎样进一步促进中国股市的持续稳定健康成长，特别是怎样研究制定以法制为保证的大中小企业上市和退市的运行机制，是监管层面临的全新挑战，也是资本市场投资品种多元化发展趋势对大中小企业上市和退市机制提出的新要求。从我国证券市场的发展来看，建立以法制为保证的大中小企业的入市和退市的运行机制，是我们不可回避需要改革创新的两个重要方面，新股发行制度与退市制度两者之间从发行上市到挂牌运作再到由于市场竞争等原因导致退市，是资本市场完整运作的一套体系和基础，缺少任意一个都会使整个体系不完善影響市场的健康运行以及降低市场的效率。目前我国资本市场最为紧迫的是要抓好市场中存在的主要矛盾，即逐步建立资本市场大中小企业上市和退市的以法制为保证运行机制，研究表明，法治化程度是衡量证券市场成熟度的重要标准之一，证券市场的发展程度与法治化水平呈严格正相关性，即证券市场越成熟，法治水平越高。所以，在中国证券市场必须引入以法制为保证的大中小企业上市与退市的运行机制。纵观中西方资本市场，美国资本市场保持活力的秘诀是大进大出，不仅有相应的法律法规确保大中小企业上市和退市，还有规范的管理和执法队伍。数据显示像纳斯达克每年8%的公司退市，纽交所是6%的退市，其退市机制起到了较好的资源优化配置效果。而22年来A股仅有60只个股退市，而美国8年中退市则达7000只。导致我国上市公司退市机制失灵的一个重要因素在于目前我国有关法律规定的退市标准较为模糊，操作性不强。因此，在我国资本市场建立以法制为保障的大中小企业上市和退市长效运行机制：是确保我国证券市场存在和发展的基石。证券市场的发展过程是一个从不规范到规范，从不完善到完善，从不成熟到成熟的过程。从某种意义上讲，一个成熟的证券市场是以是否具备一个良好的监管运行模式和实施卓有成效的监管过程作为首要标志的。要保证我国证券市场长期稳定健康发展，必须建立和完善适应我国证券市场特点的、完善的市场监管法律、法规体系。我国证券市场22年的成功经验表明，法治化是我国证券市场取得瞩目成就的根本制度保障，也是证券市场长治久安的根本所在。未来，我们不仅要根据我国证券市场发展状况，及时颁布、修改、完善大中小企业上市与退市法律法规，还要根据我国证券市场未来转型的客观需要，不断进行观念创新和法制创新。只有把大中小企业上市与退市的环节做得更加充分和完善，才能保证上市公司总体质量，才能保证证券市场发挥优胜劣汰的功能，才能保证证券市场健康稳定发展。当前，怎样对即将上市的企业发布虚假信息，欺骗监管层包装上市，严格实行终止上市；怎样对业绩变脸的上市公司，3年都亏损，3年净资产为负，甚至发布虚假信息的上市公司，严格实行退市，这些都给监管层带来全新的挑战。

1.建立以法制为保证的破坏证券市场秩序责任追究机制

加强用法治手段维护市场秩序，对破坏证券市场秩序的行为，秉承“零容忍”的态度，依法严惩。证券市场监管理念和方式要适应市场改革和发展的需要，迫切需要增强执法的及时性、有效性和权威性。要继续改进监管手段和方式，严惩操纵市场、欺诈上市、利益输送、虚假披露等违法违规行为，维护好市场“三公”原则。建立适合于“新兴加转轨”特征的符合证券市场大中小企业上市和退市法律框架，以公司法、证券法、行政法、刑法为主干，以证券交易所规则为补充的相对完整的证券市场违法责任追究运行机制，并逐渐发展成更为成熟的法制体系。不断提高大中小企业上市与退市法律制度的完备性和可操作性，增加暂停上市、终止上市指标，细化相关标准，严格IPO上市要求，完善退市程序。证券法对于大中小企业上市和退市都有明确的规定，对于IPO上市前发生的欺诈发行、财务造假。以及上市公司经营管理者，对公司治理水平低下，经营管理混乱，实际控制人、大股东、公司经营管理者利用控制、经营管理公司的便利损害上市公司利益谋取私利，严重违反法律、法规；决策失误。若因上述因素导致IPO不能上市，甚至是造成上市公司退市，必须对相关责任人追究刑事、行政和民事法律责任。在刑事责任方面，除了进一步完善现行的有关妨碍公司管理秩序和证券犯罪的有关规定外，可以考虑把因人为因素导致大中小企业不能上市或者退市的情形规定为犯罪，并对负有责任的上市公司实际控制人、控股股东、董事、监事和高级管理人员处以相应的刑事责任。在行政责任方面，除了应当对大中小企业直接造成不能上市或者退市的负有责任的实际控制人、控股股东、董事、监事、高级管理人员进行行政处罚外，还可以参照公司法第一百四十七条的规定，对这些人担任上市公司职务的资格作出限制性规定。在民事责任方面，应当规定对大中小企业直接造成不能上市或者退市的责任人对公司和中小投资者的民事赔偿责任。

2.加强证券监管部门对大中小企业违法暂停上市和违法实行退市处罚的执行力

证券监管部门在对大中小企业违法上市和违法实行退市的处罚过程中，一方面需要监管层强化执行力度，要建立一支在证监会领导下既可监管、又可执法的具有专业知识的队伍。要把这支队伍培养成在监管查处IPO发行和上市公司违规退市工作的高素质队伍，做到监管和查处不打折扣、不掺水份、不搞弄虚作假；不能合意的就执行，不合意的就不执行，更不能“上有政策，下有对策”。执行以服从事实、法律为前提，以落实为目的，必须从五方面加强法制的执行力，一是时效性。使法制管理紧跟改革和发展需要，法制建设与发展同步延伸，避免控制滞后。二是适用性。要把国家有关资本市场工作的法律法规、条例、规定、办法等，转化为具体的规章制度和技术性操作规范。三是全面性。使各部门、各岗位、各项工作都有规可循，有章可依。四是可控性。科学设定岗位及其权责严格责任制衡。五是约束性。通过完善的监督、考评、奖励、历职、评职、问责、究责制度，形成强有力的执行约束；另一方面也需要监管层建立完善大中小企业违法暂停上市和违法实行退市责任追究等相关法律法规制度，要从“源头”上下手，最根本的问题还在于股市入口上，发行人或者保荐人有没有造假，若在上市之前就埋下造假上市、伪装发行种子的话，后期将给投资者留下无穷后患。对于新股发行必须从四方面来推进：一是从IPO申报至上市各个环节，如发现重要违法违规线索的，涉嫌违反证券法、公司法、行政法，特别是刑法的，甚至是给社会造成恶劣影响的，扰乱我国证券市场秩序的，发行人及中介机构必须要承担相应法律责任。证监会稽查局要进行查处，发现一起，查处一起。公司违规的，将出具警示函，可以公开谴责、行政监管措施，暂停上市。证监会依法对相关主体和责任人员给以高额罚金，通过暂停、撤销从业资格或市场禁入的处罚，大幅提高违法和失信成本，对违法的当事者要进行严厉的处罚，对市场参与者形成了强有力的执法威慑。二是加强对中介机构保荐、承销以及会计师、律师相关中介机构执业行为的监督检查，发现尽职不到位、信息披露不合规、财务造假等行为的，将按规定及时、从重处罚。对于责任人，一旦认定有责，不论其身份和工作是否变动，均不能免除其应承担的责任。三是将修订完善现有规则，进一步明确发行人和保荐机构、会计师、律师及相关市场参与主体的责任，细化追责机制和违规处罚条款。同时督促自律机构加强对违规行为的自律处分。四是在行政追责与处罚的同时，积极推动民事赔偿机制的落实。要逐步把IPO发行的审核制过渡到适合我国资本市场的以法制为保证的注册制。同样，对上市后的公司违法也必须给予退市，必须从4个方面来推进：一是公司业绩不佳、连续3年亏损，还包括资本减少。二是底流动性、股东持股比例不足、资产负债。三是假陈述、并购重组、破产解散。四是违反持续上市标准等十几种，都可以给予退市。

3.依法对违法上市和违法退市的大中小企业实施处罚，确保我国证券市场健康稳定发展

逐步把刑法引入我国资本市场，把刑法、行政法和证券法实现有效的无缝对接，对在我国资本市场和社会造成恶劣影响的违法行为，要利用刑法这个有力工具给予严厉的惩罚。要在资本市场建立一套行之有效法律法规体系，充分发挥法制在资本市场监管作用，要在资本市场形成一种优秀企业敢上市、能上市，不行的企业不敢上市、不能上市的良好氛围，这就必须制定以刑法、行政法、证券法和公司法为一体的大中小企业在资本市场上市和退市量化法律法规。对造假上市公司，特别是上市前存在粉饰业绩、调节利润等各种行为，中介机构，也为自身利益而不惜助逆为纣，必须依照法律实行暂缓上市和退市处理，上市公司不仅向投资者退还募资金额，而且还要承担投资者的投资损失。对于参与造假的保荐机构等中介机构及有关当事人，不仅没收其所得收入，而且还要进行不少于2倍的罚款，一律吊销其执业资格。对于其他违法违规行为，也应加大惩处力度。改变当前“依法不能严惩”的局面。例如，2013年监管层对造假上市的万福生科大股东、中介机构等予以严厉处罚，就是把刑法、行政法和证券法实现有效的结合。证监会认定深圳市鹏城会计师事务所有限公司在绿大地欺詐发行上市时未勤勉尽责，没收深圳鹏城业务收入60万，并处60万罚款，撤销深圳鹏城的证券服务业务许可，对直接负责的主管人员廖福澍、姚国勇给予警告并分别处以10万罚款，实施终身禁入措施。中磊会计师事务所在万福生科发行上市审计和2011年年度报告的审计中，未勤勉尽责，拟对中磊会计师事务所没收业务收入138万元，并处以2倍的罚款，撤销其证券服务业务许可。对签字会计师王越、黄国华给予警告，并分别处10万元、13万元罚款，均采取终身证券市场禁入措施。对签字会计师邹宏文给予警告，并处3万元罚款。可以说，由于造假上市而受处罚，万福生科的大股东很可能会丢掉公司上市所带来的各种收益，并且还要支付更大的成本；至于其他人也都要付出包括断送职业生涯在内的各种代价，可以说完全是得不偿失。作为万福生科的保荐机构，平安证券此次受到的处罚，堪称史上最重罚单，并创造了多项“第一”：第一次对保荐机构单独立案；第一次对保荐机构在保荐业务过程中的违法违规行为实施暂停保荐业务资格；第一次连带处罚，扩大了处罚范围，不仅对保荐业务签字代表人进行处罚，还对整个公司的保荐业务和项目协办人都进行了处罚。

4.逐步建立具有中国特色资本市场以法律为保证的注册制

注册制是市场化程度较高的国家普遍采用的一种发行监管方式。注册制改革方案要坚持坚持市场化和法治化方向，要坚持以法规和信息披露为中心，逐步探索符合我国实际的股票发行条件、上市标准和审核方式，证券监管部门依法监管发行和上市活动，严厉查处违法违规行为，要加强事中监管，严格事后执法。拟上市公司只要达到证券监管部门公布的发行上市的必要条件即可发行上市。比如，发行人信息披露是否符合相关上市的法律法规要求，募集资金需求量是否与其生产经营规模、财务状况、管理能力和资本支出规划相适应，避免过度融资，老股转让计划是否相符，公司首次公开发行股票应主要用于筹集企业发展需要的资金的要求，发行定价市盈率是否超个同行业的市盈率。注册制的进步意义主要体现在3个方面：一是促使上市公司及中介机构更加注重企业信誉的提升；二是市场能够通过自身调节来寻求平衡；三是提高了上市公司质量。企业无需借壳上市，这不但有利于市场中垃圾股壳资源的加速退市，也使得上市公司重组行为更具实际意义。其次是把好出口关，必须建立以我国刑法、行政法、证券法和公司法为基础的上市公司退市机制，目前导致A股上市公司退市机制失灵的另一个重要因素在于，我国有关法律规定的退市标准较为模糊，操作性不强。笔者研究认为， 完善退市制度应丰富退市判断标准。国外成熟证券市场上市公司的退市标准大多具有多样化的特点，除公司业绩不佳、连续亏损外，还包括资本减少、低流动性、股东持股比例不足、资产负债、虚假陈述、并购重组、破产解散、主动申请退市、违反持续上市标准等十几种。笔者研究认为，对于国外先进的管理经验，只要符合我国科学发展观理念，可采取拿来主义积极运用，比如今年对造假上市的万福生科的处罚，就是一种很好的尝试。第三把好信息披露关，必须建立以我国刑法、行政法和证券法为基础的上市公司信息披露机制如果上市公司严重违背“公平、公开、公正”的基本原则，严重违反交易所上市规则，以及不按规定履行信息披露义务或在信息披露中弄虚作假情节严重的等，也应被终止上市。进一步推进以法律为保证的信息披露为中心的发行制度，强化信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性，全过程、多角度提升信息披露质量，主要有5个方面的内容：一是要修改完善相关规则，改进发行条件和信息披露要求，弱化行政审批，逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断，强化资本约束、市场约束和诚信约束；二是突出发行人作为信息披露第一责任人的地位，进一步明确各中介机构独立的主体责任，进一步强化了各参与主体的归位尽责意识，对包装和粉饰業绩，加大惩处力度；三是进一步突出公司治理的重要性，发行人要重视公司治理的健全性，中介机构要加强核查、判断并发表意见；四是总结预先披露提前的实施经验，进一步提前预先披露的时间，逐步实现发行申请受理后即预先披露；五是按照国务院行政审批制度改革的精神完善发行程序，提高服务效率。应当说明的是，我国资本市场是在经济体制转轨条件下诞生和发展起来的，发行体制不可避免地带有明显的时代特征，改革是一个不断调整、优化的过程。