杭报集团借壳上市动因及其绩效分析

2016-10-21赵敏沈冰

经营者 2016年12期

赵敏+沈冰

一、案例的基本概况

（一）并购双方公司基本情况

壳资源：浙江华智控股股份有限公司（以下简称“华智控股”）。自2007年以来，公司青蒿素产业连续亏损，给公司业绩带来较大的负面影响。之后受原材料上涨、国家电网招标改革等因素影响，公司仪器仪表业务利润同比下降，而青蒿素主业仍未改善，2010年亏损程度同比大幅增长，亏损达1.67亿元。由于2009年、2010年连续两年经营亏损而被戴上“ST”帽子。不过2010年下半年开始公司已逐渐剥离了大麻、青蒿素产业，2011年继续剥离红豆杉等资产，从此彻底退出医药行业。2012年公司积极转型升级，集中资源发展电能表业务，通过升级产品结构、积极参与国家电网的集中招标、拓展海外市场，使公司经营逐渐回复正常，实现扭亏为盈，也因此摘除了“ST”帽子。

借壳方：杭州日报报业集团（以下简称“杭报集团”）是杭报集团有限公司和都市快报社的实际控制人，持有100%股权。杭报集团市场竞争能力和综合实力居全国报业集团前列，连续四年入围“全国报业集团总体经济规模综合评价”前10强，连续两届被命名为“中国数字出版示范企业”。其2012年度和2013年度，拟上市的经营类资产所属公司的净利润约为7，788.04万元和16，166.07万元（备考财务报告），资产质量优良，且盈利能力较强。

（二）反向购买方式下借壳上市的过程

第一，2014年5月19日，华智控股发布公告向杭报集团下属杭报集团有限公司和都市快报社分别非公开发行489，771，977股股份和40，194，438股股份。杭报集团有限公司和都市快报社，分别占华智控股本次发行完成后总股本的48.12%和3.95%。

第二，杭报集团有限公司和都市快报社将其持有的旗下11家优质的传媒经营类资产，通过按每股4.21元的价格认购上述新增股份方式置入，资产评估作价为223，115.86万元。

第三，华立集团将以593，95.59万元的价格受让华智控股的拟置出资产，包括但不限于华立仪表79.01%股权，同时以代为偿还方式承接华智控股的负债2，2384.17万元。华智控股出售其资产负债，成为华立集团的全资子公司。

第四，2014年12月18日，“浙江华智控股股份有限公司”更名为“浙江华媒控股股份有限公司”，股票简称变更为“华媒控股”。主营业务变更为报刊的广告、发行、印刷及新媒体业务。上市公司控股股东变更为“杭报集团有限公司”，实际控制人变更为杭州日报报业集团（杭州日报社）。华立集团因股权稀释，成为上市公司的第二大股东。

二、借壳上市的动因分析

（一）双重审核下报业等出版传媒企业IPO上市难度大

当前，出版传媒尤其是报业传媒企业实现IPO的障碍难以逾越，这是杭报集团选择借壳上市的最直接原因。中宣部、新闻出版总署等行业主管部门推行采编和经营“两分开”模式，这就决定了报业传媒企业改制上市的特殊性，即采编资产或编辑业务暂不能上市，只能将经营性资产部分上市。因此导致拟上市主体与控股集团关联交易比例增高（一般在50%以上），同业竞争难以避免。但证监会对报业出版传媒企业IPO上市的审核仍然“一视同仁”，即要求资产完整、业务独立、没有同业竞争。由于行业主管部门审批主张的“两分开”上市模式与证监会对于拟上市公司“业务完整”的基本要求互相矛盾，使得拟上市的出版传媒企业难以两全，上市申请会异常困难。相对于IPO而言，借壳上市则是证监会重组委员会审核，且审核程序相对简单、审核标准较为宽松，政策性风险也相对较小。因此，在现有上市审核政策背景下，杭报集团选择借壳上市途径步入资本市场更为切实可行。

（二）拓宽融资方式，提升综合竞争力

近年来，杭报集团以达到全国一流现代文化传媒集团为总体目标，希望通过上市来实现战略转型升级，扩张经营规模、提高经营业绩。更重要的是重组上市后可以在资本市场上通过公开增发、定向增发和配股等途径获得直接融资，相比于间接融资仅涉及资金使用权的转让、以支付一定利息为代价，直接融资则是资金所有权的转让，既能够及时筹集到巨额的资金，也不会受制于合同限制条款的无形压力，可以更加自由地进行各种信用活动或投入大量资金开发新产品和开拓新市场。具体来说，杭报集团从证券市场筹集的资金除了用于满足传媒业务经营发展之需，还可投放到高新技术领域的大项目之中，通过资本放大效应实现可观的资本经营收益，进一步壮大传媒主业发展。杭报集团上市后能将金融资本、社会资本、文化资源三者统筹利用，其综合实力也将在资本市场上得到极大的提升。

（三）整合集团内优势媒体资源

杭报集团有限公司及都市快报社旗下，有最具竞争实力和发展潜力的经营广告、报刊发行、印刷、新媒体等经营等优质传媒资产。例如，新媒体业务板块中成立于2006年的十九楼，是国内领先的社区门户综合运营商。目前，十九楼社区已成长为中国五大互联网社区，曾在2009年度被评为“中国社交类网站生活服务类网站双十强”。

杭报集团为了充分发挥这些优质资产的经济潜力，推进内容、介质、渠道等媒体资源的相互融合，最终发现将这些资产创新性组建成一家跨地区、跨媒体的出版传媒上市公司是最佳实现办法。故杭报集团基于整合内部优势资源考虑，为了提升管理质量和经营质量，实现国有资产保值、增值，提高企业未来的持续经营能力和盈利能力而走向上市之路。

三、借壳上市的绩效分析

（一）借壳上市信息公告效应

在财务研究中，短期市场绩效通常是运用事件研究法进行研究，观察资本市场对公告信息的反应，来分析并购重组事件对公司价值的影响。华智控股于2013年9月27日停牌，2014年5月19日发布重组公告，并于2014年5月19日复牌交易。由于停牌时间长达近8个月，本文不再采用通常的事件研究法，而是选取事件首次公告日前后对称的时间窗，即以停牌日（2013年9月27日）和复牌日（2014年5月19日）为界点，把观察时间窗截为公告日前、停牌期间和公告日后三段。用市场模型计算出的超额收益率受研究者个人行为的影响较大。[1]故本文使用市场指数调整模型计算累计超额收益率（CAR），分析并购重组公告日前后的市场反应及借壳上市给公司原股东带来的财富效应。累计超额收益率（CAR）的计算公式为：

式中ARit=Rit-Rmt。Rit为华智控股公司股票在交易日t的实际收益率；Rmt为交易日t的上证指数收益率。相关测算数据如表1所示：

由表1数据可见，公司股票停牌前20个交易日的CAR为5.13%，停牌期间上证综指的收益率为-5.49%，复牌后20个交易日的CAR高达66.05%，对此公告市场反应积极良好，为股东们提供了不错的短线投资机会。尤其是公司股票复牌后经历连续5个涨停，公司坐享市值膨胀12.74亿元。再对比深证指数和华媒控股在前后20个交易日CAR变化发现，该公司拟定向增发并购重组消息宣布在[-20，+20]这个短窗口期内获得了正的超额收益，较显著增加了原股东财富。

（二）上市公司的财务绩效分析

本文通过对华智控股股份有限公司备考财务报表和2013年年报及2014年半年报数据分析比较，来考察反向购买交易对上市公司财务绩效的影响。（表2）数据表明借壳上市使公司的会计净利润实现了数倍的增长，财务实力也有了较大幅度的提升。2013年末和2014年6月末，借壳上市使得归属于母公司所有者权益分别增长了208.14%、220.00%，大幅增强了公司抗风险能力，提升了公司价值创造能力。负债大幅降低，流动比率和速动比率显著提升，主要由于购买资产为“轻资产”业务，流动性良好。因此公司资产负债率大幅降低，财务结构更加稳健，明显提升公司的偿债能力。2013年末和2014年6月末，属于母公司所有者净利润分别增长了1200.15%、2520.66%，基本每股收益分别增长了433.33%、1080.00%，每股净资产也有较高提升，上市公司盈利能力大幅增强。综上所述，上市公司进行反向收购交易的财务绩效，无论在资产质量、偿债能力、盈利能力、成长性等方面都远胜于不进行反向收购交易。

四、借壳上市的成功经验启示

（一）杭报集团的成功可以归结为天时、地利、人和

天时主要表现为党的十八大以来，提出深化文化体制改革，支持国有文化企业面向资本市场融资，拓展出版、发行、影视等文化单位转企改制成果，进一步推进国有文化单位转企改制。在这期间国家出台了一系列鼓励文化企业投融资的优惠政策，鼓励文化企业上市。作为国内报业排名前列的杭州日报报业集团具备了先天优势，并且把握住这一良机，选择了审核时间较短的借壳方式仅花费9个月时间实现快速上市。地利则是杭报集团与壳资源华智控股同属一个城市，地理位置近便于沟通。人和是杭报集团借壳华智控股得到了中宣部、新闻出版总署和杭州市委、市政府的大力支持，享受了很多优惠政策，同时华智控股大股东转让意愿强烈，双方重组工作得以顺利进行。

（二）寻找一个理想的壳资源乃是成功借壳的关键

壳公司华智控股曾被戴上“ST”帽子，2014年第一季度再次净利润亏损1210.88万元。受到种种因素影响，在短期内很难彻底摆脱盈利能力较弱的状况。在这种行业前景不乐观的前提下，华智控股也正决定引入新的股东和新的产业方向。故壳公司在经营业绩、盈利能力、成长性等方面近年来表现不佳，仅3.43%的净资产收益率限制了其在资本市场再融资的能力，作为上市公司它还有披露信息的义务，公布季报以及各种重大决策和业绩情况。因此，壳资源的选择就要着重考虑所涉及的资产权属是否清晰，有无不良债务，股权是否集中便于股东意见统一，更易于股权协议转让进行并购重组。

（三）交易模式的选择借“净壳”而非“实壳”

杭报集团选择借“净壳”上市的交易模式，不仅是因为双方的经营业务相差甚远，无法产生协同效应，还可以避免华智控股原有错综复杂的资产和人员关系，以及可能隐藏的债务“陷阱”和合并报表商誉的确认。根据财政部相关制度规定，非上市公司反向购买上市公司，只有被购买的壳公司不含业务才能按权益性交易原则进行会计处理，不确认商誉，若是借“实壳”，则商誉每年的减值测试，对公司来说无疑是一颗业绩“定时炸弹”。如按购买法合并报表，会导致巨额商誉的确认，而以后年度商誉的减值测试会对后期利润带来较大的影响。

故笔者认为，杭报集团作为传媒企业，具有一般制造企业没有的舆论性和监管性优势，所以不必太过担心壳公司华智控股对于债务和员工解聘安置等历史遗留问题。其上市交易选择的时机、交易的过程及模式、壳资源的寻找等方面，将为其他文化企业迈向资本市场、实现企业战略目标提供一定的实务操作借鉴。

（作者单位为浙江财经大学会计学院）

参考文献

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