定增盛宴

文‖《上海国资》记者　陈怡璇

定增盛宴

文‖《上海国资》记者陈怡璇

经济低迷期内并购重组的显性成本即并购对象的作价和机会成本相对较低，这意味着并购重组类定增将持续进行

2015年，上市公司定增动作频频，定增项目的绝对数量和募资规模较2014年明显提升，即便2015年A股市场经历了过山车似的行情。

申银万国证券研究所首席研究员林瑾对《上海国资》表示：“虽然股市低迷直接影响了企业定增的进程，甚至部分企业因此缩小定增的募集总额或调低定增价格，但并不意味着企业将放缓定增的速度，上市公司定增将面临更多机会，而机构参与定增的热情也并未受到过多影响。”

图1：2014年与2015年上海国有上市公司各行业定增宗数对比

图2：2015年上海国企各类定增目的融资额占比

除了上市公司本身的业务转型和资金需求外，定增也是国有企业混改的重要手段，通过引入战略投资者、实现员工持股等均可通过定增达到目的。

一种最快的方式

作为目前资本市场再融资的重要手段，定增在全部股权类融资中占比达80%，是解决目前企业面临的高杠杆和流动性资金紧缺的最快最便宜风险又最低的方式。

据申万宏源研究报告显示，2015年仅上海就有13家国有企业的19个项目进行定向增发，项目数量比2014年增加了137.5%。

林瑾表示，定增提速包括几方面原因，一方面，政策环境宽松。自2013年并购重组分道审核开始实施，2014年随即出台关于优化企业兼并重组市场环境的意见，此后2014年10月出台上市公司重大资产重组管理办法，监管政策鼓励并购重组，进一步放松管制。例如，对定价要求更加宽松，资产重组的方式和并购支付方式更加丰富。又如资产重组可以采用配套融资、补充流动资金等，放开配套融资额比例的限制。

另一方面，从上市公司自身来看，通过并购重组实现产业升级，去产能、调结构、转型的需求迫切。

从市场资金方面来看，投资者参与定增的热情较高。市场投资专家解释，这可能是由于2015年存在一个定增收益实现的周期，在A股指数下滑之前投资者看到一个明显的盈利效益。

相对于项目数量的增长，募资额的增长更高。2015年仅在上海，国资背景企业定增募资额达到1174.7亿元，同比增加756.13%。而与其他地方国企相比，上海地方国企无论在数量上还是募资额的同比增长速度上，亦均高于全国国企的整体定增水平。

究其原因，林瑾认为主要由于2015年上海国有上市公司定增的单个项目规模较大。例如，2015年上海国企进行了3个100亿元及以上的定增项目，分别为绿地控股集团公司645.40亿元，华谊集团借助双钱股份注入资产116.47亿元以及东方明珠配套融资的645.40亿元。而在剔除了这三个特殊项目之后，2015年募资额的增长率约为128%。

从2015年上海国有上市公司的定增行业划分来看，房地产、化工、传媒、机械设备、家用电器等行业定增数量较多，其中房地产行业定增数量明显领先其他行业（见图1）。

林瑾表示，2015年房地产中间市场的松动政策，以及房地产业定增流程的审核优化，使得2015年房企定增明显增加。“审核优化政策推出后的两个星期内，地产行业的定增项目数量得以快速增长；此外，由于前两年房地产高速发展时房地产行业再融资暂停，房企上市公司只能到香港市场融资，2015年也是一个爆发性的反弹。”

从定增募资的认购方式来看，2015年现金认购所占比重依然较大，不过与去年相比，2015年资产认购方式的金额占比增速明显提高。以资产认购的方式主要是用于并购重组类定增和股权优化类定增，如集团整体上市、实际控制人资产注入、引入战略投资者。

多重目的

据Wind资讯统计，2015年上海地方国有企业定增目的可以分为：集团整体上市（占2015上海国企定增项目融资额66%）、配套融资（占比16%）、公司间资产置换重组（占比5%）、引入战略投资者（占比5%），以及壳资源重组、实际控制人资产注入、补充流动资金、融资收购其他资产、项目融资等目的。（见图2）

林瑾表示，从定增的目的来看，与2014年相比较，2015年上海地方国企在单纯项目融资方面的定增减少；而并购重组的宗数则大幅升至7宗案例，包括2宗公司间资产置换重组、2宗集团公司整体上市、1宗壳资源重组以及2宗融资收购其他资产。

据申万宏源研报显示，2014年上海国企几乎没有进行集团公司整体上市，而2015年出现多家集团企业，这是最大的不同之处。

市场分析人士表示，整体上市案例增多与2015年初上海市提出的推动集团公司整体上市、发展混合所有制的国资改革重点有关。借助资本市场开展的混合所有制改革，包括国资持股转让、大股东集团资产注入、引入战略投资者以及员工持股等方式，都可通过定增的方式实现。（见表1）

很多上市公司亦通过定增实现战略转型。

比如，上海仪电集团通过仪电电子资产重组，以将智慧城市和互联网平台类资产置入上市公司的方式实现转型，由单一电子制造业平台向“智慧城市综合解决方案提供商”转变；东方明珠则在2015年6月19日实现与百视通合并之后，6月23日再次宣布互联网电视业务（OTT业务）的B2C战略。2015年12月25日发布会上，东方明珠确立三大战略，即打造新型的互联网媒体集团；进军大屏和移动端，打造互联网电视业务的第一入口。

实际上，从2015年各类上市公司的定增总体情况来看，并购重组类定增占比最大，约60.5%。例如2015年有29宗传媒业项目解禁，其中28宗为并购重组类（融资收购+配套融资、借壳上市）。

定价谨慎

从解禁期来看，2015年一年期和三年期项目的平均募资额较2014年相比均有大幅度上升。一年期项目的募资额有所上升。（见图3）

以集团资产注入的定增方式为例，大多数集团通过股权资产注入的部分是按照三年期解禁期限；而配套募资的机构投资者则大多按照一年期的解禁期限。

市场人士表示，除了根据集团战略规划外，选择三年期的定增项目挑战很大，一方面需要提前寻找定增募资的认购对象，而一年解禁期的定增方案可待证监会过会后再寻找募资的认购对象；另一方面，三年解禁期的机构投资者对上市公司业绩和股价等都有较为乐观的预期，然而基于2015年内股市波动和实体经济下滑的情况，三年解禁期的方式已受到挑战，一年期定增项目则经过市场询价的定价过程，更加灵活。

表1：2015年上海国有上市公司已完成定增项目

图3：2014年与2015年不同解禁期上海国企定增项目融资额对比

对于国有上市公司来说，国企更多是以参与三年期的战略投资或集团资产层面的股权资产注入参与上市公司的定增；也不排除有部分国有资本在参与其他国有企业定增过程中，以国有集团旗下的投资基金作为参与定增募资不超过10人的认购者。

据观察，2015年定增破发的案例不在少数，定增破发增多使上市公司在定价流程上更加谨慎，出现了先发预案待一定时间过后再确定价格的方式，这与过去相比有很大的不同。

但也仅是如此，并没有对定增造成过多影响。林瑾表示，一方面与目前市场资金充足有关；另一方面，部分投资者认为整个市场的系统性风险还在释放的过程中，存在一定的投资安全性边界。此外，针对并购重组类的项目，由于目前整个市场的价值中枢下移，作为对价的资产估值也被低估，因此也受到投资者青睐，认为是一个比较好的时机。

“虽然股权融资成本比债权融资成本要高，但上市公司依然更愿意去做定增，是因为与银行的信贷系统有关，银行在选择放贷标的时有较为严格的标准；其次，股价高低也是相对的，未来估值有提升的空间；此外，债权融资会提高资产负债率，定增的配套融资将优化上市公司财务结构。”林瑾表示。

“通常经济低迷期的并购重组的显性成本即并购对象的作价和机会成本会降低，低迷时反而会有更多的定增机会，主要看并购目的和公司战略，不能一概而论。”林瑾认为。