中国在未来两年内会发生金融危机吗？

唐慧宏

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摘要：本文基于第三代货币危机理论，从金融过度说的角度对中国目前的金融状况进行了分析。实体经济投资率低、投资效率不高，但由于经济进入“新常态”，属于转型期间的正常现象。我国股票市场不存在长期性泡沫，而房地产市场回暖，泡沫目前在可控范围内。融资体系目前还未崩溃，需要加强监管。未来短期（2年内）发生全面性金融危机的可能性很小，一切风险因子均在可控范围内，但要在短时间内完全消除金融风险隐患很难，且伴有新的风险出现，金融监管体系要应时而变，保护国家金融安全任重道远。

关键词：第三代货币危机理论；金融危机；房地产泡沫

中图分类号：F293.3 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）019-0000-02

一、引言

金融危机是金融资产、金融机构或金融市场的危机。具体表现为金融资产价格大幅下跌、金融机构倒闭、某个金融市场如股市或债市暴跌等。回顾历史，20世纪80年代拉美危机与同期强势美元、1997年东南亚危机与美元走强，可以发现每次美联储进入加息周期，美元强势回归，发展中国家都经历过大的金融危机。而2014年3月以来，美联储开始了新一轮的加息政策，美元开启新一轮强势上涨态势，部分新兴市场国家金融市场已经遭遇大幅动荡，如东南亚国家贬值、股市遭遇重创。而中国2013年的“钱荒”、2014年后的经济增长进入“新常态”、房地产和股市“双泡沫”等金融信号让不少言论直指中国将是这次危机爆发的中心。

那么中国是否会在短期内发生波及整个金融、经济体系的金融危机呢？本文以第三代货币危机理论为基础，主要从金融过度说的分析思路出发，通过分析实体经济发展、房地产和股市的“双泡沫”及融资体系，对中国目前的金融状况进行分析，抽象出中国爆发金融危机的诱发因素，用以分析中国未来两年内发生金融危机的可能性。

二、实体经济走低：投资率与投资效率“双低”

亚洲金融危机的爆发是因为其投资效率不高，而美国次贷危机一定程度上是因为投资率不够高。金融危机的爆发，总是有其实体经济的原因。

1.实体经济的投资效率降低

投资、消费、出口是拉动我国GDP增长的“三驾马车”，特别是投资，对我国经济增长作用十分重大。因此，投资的宏观效率水平决定着我国的经济增长质量，从而决定着我国实体经济的健康水平。

过度依靠投资的增长，随着资本深化，会遇到投资回报递减问题，即投资效率的下降。一个反映宏观经济投资效率的指标叫做“增量资本产出率”（ICOR）。该比率越小，说明投资效率越高；当投资效率恶化时，这个比率就会上升。

从曲线图中可看出，中国增量资本产出比自九十年代呈现缓慢上升趋势，进入21世纪后前十年里基本平稳保持在4左右。根据其他的研究，其他国家在经济高速增长时期，ICOR都保持在3.2以下。另外，从2010年以来，该比率出现了明显地上升。目前在6水平左右，说明中国目前整体实体经济投资效率下降，整体经济增速必将下降。当然，中国现在处于经济转型期，投资效率的暂时下降是不可避免的，不能简单的以ICOR指标来判断中国的投资效率。

2.实体经济投资率低

企业的投资效率下降，将对实体经济的发展形成了恶循环。一方面，会使新增资金越来越偏离实体经济，引诱大量资金向各种投机工具转移；另一方面，一部分实体企业面临融资难和高负债的双重困难，主要靠银行信贷来维持基本生产规模，无余力投资新技术、开发新领域，投资效率将更低。此外，还会影响信贷回收的前景，银行信贷还不了，导致金融系统风险的积累。贷款银行信贷支撑的增长无法长期持续，对于银行体系的金融安全也有负影响。

2016年1季度，固定资产投资累计同比增长10.7%，较2015年的10.0%似有所上升。固定资产投资的增长主要来源于基建投资和房地产开发投资，其同比增速回升幅度显著（依次为19.25%、6.2%）。但制造业投资累计同比增速仅6.4%，比较2015年的8.1%，增速确实下降。“去产能、去库存、去杠杆”的发展目标也预示着未来一两年内制造业投资增长率会下行。

三、资产泡沫——股票和房地产

中国股市自2014年第三季度以来，经历了快牛和暴跌，在短短8个月之内从2000多点攀升至2015年6月12日的5178点，随后势头急转直下，从6月15日至7月8日，短短17个交易日内5178点暴跌至3373点，暴跌32.11%。在国家猛烈救市的努力下股市逐渐稳定下来，股灾使资本市场回归基本面，去泡沫化。2016年以来，股市整体低水平稳行，未来股市的走势主要与基本面和国家政策有关。目前，实体经济下行的趋势难以避免，那么股市上扬纯粹依靠资金层面宽松的“泡沫化”，非常需要政策支持。央行的信贷政策很大程度上影响着股市走势。从中国股市发展的实践看，中国股市并不存在长期泡沫，且为政策可控。那么，中国长期性的资产泡沫关键在于楼市。房地产由于其深且广的产业关联性和带动性，过去很长时间内被中国政府定位为国民经济的主导产业。

从2003年开始，短短十年间全国城镇平均房价攀升143%，从2381元/平方米到5791元/平方米，形成了泡沫怪圈，即房价越高就越多资金投入，继而更加抬高房价，进入循环。

由于当前房地产已经在一定程度上绑架了银行和地方政府的财政收入以及其它数十个相关行业，一旦房价下跌幅度较大，房企资金链断裂，将引发连锁反应，最终导致危机发生。进入2014年，中国房地产造楼过多，房价高，楼市销售遇冷，房地产投资减少。房地产面临价格下跌、泡沫破灭的风险。

面对房地产市场遇冷，2015年以来房地产政策利好频频出台，如“营业税免征期限5年改2年”及“公积金新政”等房地产调控政策效果开始显现。从上图可见，2015年底全国商品房销售面积和销售额走势都有了明显的转折，逐步回升。特别需要注意的是，商品销售面积与销售额之间的变化差距，明显可见销售面积增速低于销售额增速，且有增速差距越来越大的趋势，显示了房价回暖。

汇率自由化的措施也不可忽视。目前，人民币兑换美元的汇率从1%的变动区间上升到2%，将来会有更进一步的调整。汇率自由化，就意味着浮动汇率，那么，浮动汇率有什么好处？单一性、自发性、微调性、稳定性、政策自主性和纪律性。有效的管理，可以保证缺点带来的损失。汇率管理的主要手段有：1）外汇市场干预手段，又分为直接干预和间接干预：有时政府为了改变汇率直接购买外汇而改变供求关系，有时候也通过改变国内的金融变量如利率或者公开宣告窗口指导间接改变需求。2）冲销式干预3）非冲销式干预。上述的各种举措都在推动汇率自由化。除了政府的各种行为，我国还应该继续推动经济市场化，这是一个大前提，因为与国际的经济联系越密切，汇率就越具有灵活性。此外，应该加快商业银行的整顿和改革，我国当前的商业银行存在着很多的坏账，如果人民币自由化之后，会有很多国际投资者进行炒货币，这有可能导致经济危机和恐慌。当前美国对我国的汇率政策影响很大，我国必须放弃定住美元，转向盯住“一篮子”货币。先以此为参考过渡，并且鼓励藏汇于民，最终在民间有充分境外资产配置时过渡到完全浮动的市场汇率制度。

同时我们也必须承认自由化之后有一个缺点，就是政府无法再去干预汇率，也就失去了对货币的管制，调控成本加大。这就需要我国外汇控制风险的能力的提高。当国际游资任意流动时，本国的货币供给会受到影响。因此我国应该在条件合适的情况下渐渐放开外汇管制，例如逐渐取消对外直接投资的管制、允许企业机构的证券债券国际化、逐步取消国内企业海外上市或者国外企业到国内上市的各种限制、放宽金融机构国际借款的限制直至最终取消。

（三）解决特里芬难题

解决这一问题的关键是进行海外投资，而不是单纯的商品输出来增加贸易顺差。例如到英国投资，英国必须将英镑兑换成人民币还给中国。通过直接投资，使对方不得不持有人民币，才能避免贸易顺差带来的特里芬难题因此增加海外直接投资是我国政府目前的重要任务。目前我国对外直接投资情况如下：

投资规模。从对外投资存量看，国外在我国的投资数量是我国对外投资数量的三倍多。从对外投资流量看，2009年我国非金融累对外直接投资额高达478亿美元，达到历史最高水平。与同期我国吸引外商直接投资相比，引进外资与对外投资的比例为1：0.53，这一比例虽已经超出发展中国家1：0.206的平均水平，但仍低于发达国家1：1.55和世界1：1.093的平均水平，说明我国对外投资总体规模仍然偏小。这是因为我国境外投资出资源开发性项目规模较大外，绝大多数都属中小型项目，截止2001年9月，资源开发项目的平均中方投资额为1046万美元，而贸易项目的平均规模112万美元，贸易项目过多是导致平均规模较小的主要原因。但随着近年来大中型生产项目的出现，平均规模不断扩大，和全世界的平均水平的差距在慢慢缩小。

投资主体。就境内投资主体的所有制性质而言，我国境外投资正在从单一的国有企业对外直接投资向多种所有制经济主体对外投资转变。在对外投资早期主要鼓励国有企业走出国门，这在特定的历史时期发挥了作用，但这些企业的投资成功率并不理想。过去的国有企业的投资政府决策成分居多，企业缺乏实际的自主权，只能根据政府的主导意向进行决策及洽谈，结果是投资企业缺乏与投资项目适应的市场调研和可行性研究，未曾真正发挥出大型过期在资金、技术和规模上的优势。

投资方式。我们从海外投资企业的股权结构看，接近八成的非贸易企业运用合资方式的，而较少的企业采用独资的方式。这是因为我国处于对外直接投资的初级阶段，经验和实力都不足。采用合资可以利用当地合作伙伴的优势，享用东道国优惠政策，也能帮助企业避免或减少政治风险，同时中国企业出资方式也多种多样，有些是以现汇出资，有部分从国外活的贷款出资，有些是将国内的技术专利或专有技术出资。目前，虽然新建投资还占有相当比重，但越来越多的企业开始采用跨国并购及股权置换等方式对外投资。

投资地域。据中华人民共和国商务部公布的数据整理可得，中国对外投资的存量分布仍高度集中在亚洲国家和地区。但是最近趋势有所变化，港澳台虽然还是重点，已经有部分转移到其他国家和地区，大有走向世界的趋势。2009年我国非金融类对外直接投资主要集中在亚洲404亿美元，占71.4%，拉丁美洲73.3亿美元，占13%。这说明我国投资流向呈现世界各地分散趋势。

我国政府目前重要任务是为中国在这方面投资制定战略和提供一些必须补助和服务。作为主动参与国际分工的手段，中国政府在对外直接投资中需要贯彻比较优势这一总体原则，做到取人之长，补己之短，通过恰当地安排实现产业与区位要素的最佳组合，才能更好地利用两种资源、两个市场；通过选择具有国际竞争力的投资主体，配合灵活的投资方式，才会让整体投资更有效率；同时，对外直接投资的特殊复杂性对企业战略提出了更高要求，而政府的角色定位也很关键。

（四）政府政策建议

1.从严格管制到有效监管

简化投资审批手续和放宽相关限制条件。对于各类的所有制企业，都要删繁就简，对外投资审批手续必须做到节俭。对于不同类型的项目和企业，可以申请进行分类管理。

改变监管方式。改变多方监管但监管不严格的情况，现有各项政策的配合能力较差，监管体系涉及若干政府部门，各自的政策相互抵触，效应降低甚至抵消。政府可以专门的管理机构，比如对外投资部门，对海外的各类投资进行统一管理。也要防止海外投资过程中出现偷税漏税以及国有资产大量流出，这就要求企业公开法定信息。

从行政命令转向科学引导。由于过去是强制命令，海外投资限制太多难以成功。当前我们必须改变政府的职能，通过政策的引导企业的经营活动，保障效率为前提，做到系统性、长期性、稳定性和灵活性。

2.为对外投资提供服务和保障

政府要为企业对外投资提供各种必要的服务，例如有关经济形式。同时道义劝告和窗口指导也很有必要。在市场准入、法律制度方面为企业提供保障，并予以资金支持，使企业海外投资更加便利，更有效率地展开对外投资。

信息服务和技术援助。政府可以提供专家服务，帮助弱小的企业进行可行性研究等分析，或相关的技术援助，促进企业之间的人才交流，取长补短。

财政金融支持。要坚定不移地实施“走出去”战略的支持力度，增加财政收入，以支持企业对新行业领域市场的开拓并提供公共服务。财政支持可通过赠款、贷款和股权投资的方式投资。

法律和其他保障。目前我国对外直接投资的相关法律体系尚不完善，无法保障投资人的权利。《中国对外直接投资经营法》如果能够推出，投资主体就能清楚地知道自身的权利以及义务。另外，为更好地保护投资者利益，政府还有两件事要加紧进行，一是与外国政府签订投资保护协定，二是与外国政府签订避免双重征税的协定。

外交对外投资服务。国际政治和经济利益总是相互依附的，互相带动，琴瑟和鸣。外交为经济战略服务。所以在国际政治中要善于利用经济优势来取得话语权，这是发达国家的普遍做法，值得借鉴。

参考文献：

[1]韩文秀.国际货币的支撑要素-国家货币演变成国际货币的历史考察[J].宏观经济研究，2009.

[2]于凤芹.金融危机背景下人民币国际化的思考[J].国外经济管理，2009（01）.