产品市场竞争、高管激励与投资效率*

云南财经大学会计学院　杨继伟　冯英

产品市场竞争、高管激励与投资效率*

云南财经大学会计学院杨继伟冯英

本文以沪深两市2012～2014年A股上市公司数据为样本，考察了产品市场竞争、高管激励对公司投资效率的影响，研究结果表明：产品市场竞争和高管薪酬激励能够有效促进公司的投资效率。进一步分析发现，在高产品市场竞争环境下，对管理者实施薪酬激励更能有效提高公司的投资效率；在产品市场竞争程度较低的情况下，高管在职消费能有效提升公司的投资效率，对管理者实施期权激励可在一定程度上提升公司的投资效率。

产品市场竞争高管激励投资效率

一、引言

企业的投资行为在市场经济发展中起着举足轻重的作用，投资效率的高低直接决定企业自身、整个行业乃至国家经济能否健康发展。高级管理者作为企业真正的经营者，信息不对称以及所有权和经营权的分离导致上市公司普遍存在高昂的代理成本。代理理论认为由于委托人与代理人的利益不一致，代理人的投资行为很可能偏离公司价值，导致非效率投资。企业的非效率投资行为包括过度投资和投资不足。偏离投资效率这一目标，投资于净现值为负的项目的过度投资行为或者拒绝净现值为正的项目的投资不足的行为，在我国上市公司的投资行为中屡见不鲜。显然非效率投资行为不利于企业的价值最大化，如何有效促进企业的投资效率是学术界和理论界广泛关注的热点问题。

二、文献综述

产品市场竞争是企业的一种外部治理机制，企业所处的行业竞争强度影响企业的投资行为。目前学者所做的研究主要集中于产品市场竞争与企业资本结构、盈余质量和信息披露的相互作用方面，例如，郭葆春和黄蝶（2015）实证检验发现产品市场竞争是横向交叉持股的动因之一，当公司所占的行业市场份额大时更有动机通过横向持股同业企业，进一步提升占有率，增强竞争力。谭庆美、魏东一及董小芳（2015）研究表明当产品市场竞争激烈时，CEO综合权力的提高有利于改善盈余质量。尹志宏、姜付秀及秦义虎（2010）研究表明产品市场竞争与高管激励之间具有互补关系。也有少部分学者从公司层面出发，研究企业产品市场竞争与投资效率之间的关系，表明产品市场竞争的增强有助于促进和提高企业的投资效率（徐一民、张志宏，2010；刘铮，2014）。综上所述，已有文献对行业产品市场竞争强度与企业投资效率关系的研究不足。

针对公司治理与投资效率的研究文献较为丰富，大多研究先将公司治理分为激励机制与治理机制两部分，再研究各部分与投资效率或非效率投资之间的关系。方红星与金玉娜（2013）、金玉娜（2015）和杜鑫（2015）研究表明监督机制和激励机制均能有效抑制企业的非效率投资。从目前的研究来看，鲜有学者具体研究高管激励的各个因素对非效率投资的影响。本文的贡献在于：从行业层面入手，研究行业产品市场竞争及高管薪酬、高管期权激励、在职消费对投资效率的影响，本研究丰富了产品市场竞争与投资效率相关文献，同时也是对高管激励与投资效率研究文献的有益补充。

三、理论分析与研究假设

（一）产品市场竞争与投资效率企业的所有者与经营者之间存在代理问题，由此产生代理成本，从而表现为经营者的非效率投资行为。随着我国经济的快速发展，企业面临的竞争日趋激烈。随着产品市场竞争的加剧，企业经营风险和财务风险也会加剧，企业被清算的可能性随之增加（张功富，2009）。在激烈的竞争环境下，为避免自身利益遭受损失，投资者会加强对经营者的监督，经营者为避免企业被清算所带来的个人损失也会更加努力工作，减少非效率投资行为。徐一民和张志宏（2010）的研究证实了这一分析，其认为产品市场竞争力的加强有助于增进和提高企业的投资效率。因此，充分、良性的产品市场竞争有利于优化资源配置，从而提高企业的投资效率。基于以上分析，本文提出如下假设：

H1：产品市场竞争强度可有效促进企业投资效率提升

（二）高管激励与投资效率为使代理人与委托人的目标更趋于一致，需要对代理人进行有效的激励，以降低代理成本，提高投资效率。高管激励是企业的内部治理机制，有效的高管激励机制能够促使高管更加积极地参与公司的投资活动，提高管理者与公司利益的一致性，解决委托人与代理人之间激励不相容和责任不对等的问题，促使管理者按照企业价值最大化的原则进行投资决策，从而抑制企业的非效率投资行为（方红星、金玉娜，2013）。高管激励往往与企业的业绩挂钩，而公司业绩依赖于投资效率。提高高管的货币薪酬，其不作为的机会成本就会变大，为了自身利益，高管必然会努力避免非效率投资。

而在职消费作为公司隐性激励的一种方式，在我国主要表现为办公费、差旅费、业务招待费、通讯费和董事会费等。在职消费本质上是一种权利收益，天然与权利结合在一起，如：只有高管职位晋升到某一级别，公司才会安排配车、配房等待遇，而如果降职或离职，这种待遇便会消失。因此在职消费既提高了高管的工作信心又强化了其在员工心中的地位和威望，对内而言是对员工的一种激励，对外也会给投资人更强的信心，最终会对公司产生积极的影响。目前学术界对在职消费的观点大致分为两类：代理理论和效率理论。代理理论认为在职消费占用了公司的自由现金流，使企业可利用的资源减少，从而增加了公司的代理成本。我国对在职消费的研究呈现出“一边倒”现象，认为在职消费是公司的一种代理成本（万华林2007）。但也有学者研究发现在职消费是有效率的，对公司的业绩有积极影响（王满四，2006；吴成颂、唐伟正和钱春丽，2015）。在我国目前的制度背景下，并非所有上市公司的薪酬激励机制都特别完善，此时，公司的在职消费会弥补薪酬激励的不足，从而使其产生的激励效应大于所带来的代理成本，进而促进企业的投资效率提升。

基于以上分析，本文提出如下假设：

H2：高管薪酬激励可有效提高公司的投资效率

H3：管理者的在职消费与投资效率正相关

（三）产品市场竞争对高管激励与投资效率关系的影响本文根据产品市场竞争的强弱将样本分为高竞争组和低竞争组，然后分别回归两组数据，最后观察在不同的产品市场竞争强度下，高管激励的相关变量对投资效率的影响会发生什么变化。我国学者目前对代理理论的研究大多趋向于认为在职消费是一种代理成本，而万国林（2007）指出，造成这一研究现状的原因在于国内的研究很少分析公司内外部治理机制对在职消费的影响。本文考虑到这一问题，研究公司的外部治理机制——产品市场竞争对在职消费与投资效率关系的影响。已有学者验证过产品市场竞争强度可以提高企业的投资效率（徐一民、张志宏，2010；张功富，2009；刘铮，2014）,而对于垄断性较强的国有控股的企业，其市场竞争程度较弱，薪酬激励机制存在激励不到位甚至是激励过于形式主义等较多缺陷。陈冬华（2010）研究表明在职消费激励在我国国企高管激励中占据更为重要的地位。我国国有控股的上市公司普遍存在冗员负担，为了让高管配合企业承担冗员负担，企业会满足高管合理的在职消费，此时，这种正常的在职消费取代货币薪酬对高管进行激励，可以预见这部分在职消费会对企业绩效产生积极的影响（吴成颂等，2015）。此时高管的在职消费将会起到弥补企业薪酬激励不足的作用，从而有效促进企业的投资效率提升。

目前我国高管激励使用最普遍的是薪酬激励方式，再辅以股票期权激励等方式。期权激励是股权激励的一种典型模式，若高管掌握公司一定数量的股票期权，当公司股票价格高于期权所指定的价格时，高管可选择卖出期权，从而获利。由于期权激励与公司股票价格挂钩，这便会促使高管进行有效率的投资决策，提高企业的内部价值，从而提高公司股价。但由于我国证券市场的有效性不足，股票期权激励可能存在失真的情况，尤其是在垄断性较强的国有控股上市公司，其实施期权激励的时间较短，实施期权激励的效果可能也不会太好。

基于以上分析，本文提出如下假设：

H4：在低产品市场竞争下，管理者的在职消费能够有效促进公司的投资效率提升

H5：在低产品市场竞争下，实施期权激励能有效促进公司的投资效率提升

H6：在高产品市场竞争下，对管理者实施薪酬激励更能有效促进公司的投资效率提升

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源本文选择2012～2014年沪深两市A股上市公司的数据，并按照下列标准进行筛选：（1）剔除金融、保险类上市公司；（2）剔除ST上市公司以及数据不完整、异常和极端的上市公司；（3）剔除资产负债率大于100%的上市公司；（4）剔除当年上市的公司；（5）剔除同时发行B股和H股的上市公司。经过筛选后，最终得到6060个观测值。本文使用EXCEL及SPSS22.0进行数据处理。

（二）变量定义目前对行业产品市场竞争强度的度量还没有统一的指标，大多数学者采用赫芬达尔-赫希曼指数（HHI）来衡量产品市场竞争的强度。但谭云清、朱荣林和韩忠雪（2008）指出若将指标计算数据范围局限于上市公司，那么计量的结果可能会出现偏差。Nicknell（1996）提出，主营业务利润率可视为企业的“垄断租金”，垄断租金越高，意味着产品市场竞争强度越低，反之则竞争强度越高。本文参照陈志斌和王诗雨（2015）的做法，以行业主营业务利润率的标准差来衡量行业竞争强度，标准差越大，表示行业内企业差别越大，竞争强度越小；同时借鉴Nicknell（1996）的经典计量方法，以行业内上市公司数量作为衡量产品市场竞争程度的另一指标。

本文所涉及的主要变量的定义与说明见表1。

（三）模型构建首先，本文借鉴Richardson（2006）残差度量模型来衡量企业的投资效率程度，构建模型如下：

其次，对模型（1）进行回归来估算公司的投资效率水平，得出残差ε，ε为正表示过度投资，ε为负表示投资不足，ε的绝对值表示企业的投资效率，据此构建模型（2）如下：

五、实证结果与分析

（一）投资效率测度模型回归结果从表2可以看出，解释变量的符号和预期一致，除公司规模不显著以外，其余解释变量均显著。从方差膨胀因子（VIF）可以看出，VIF值最大为2.092，说明解释变量与被解释变量之间不存在多重共线性。本文投资效率测度模型调整后的拟合优度达到了30.2%，说明模型的拟合效果较好。因此用模型（1）计算出回归方程的残差，再用残差的绝对值表示公司的投资效率，将投资效率带入模型（2），进一步考察产品市场竞争和高管激励对投资效率的影响关系。

表1　变量定义

表2　投资效率测度模型回归结果

（二）描述性统计表3显示了文中主要变量的描述性统计结果。由表3可知，行业主营业务利润率标准差的均值为6.934，而极大值和极小值差异较大，说明我国上市公司行业产品竞争强度差异较大；有12.4%的上市公司实施了股票期权激励，说明实施股票期权的高管激励方式在我国还不够成熟。

（三）产品市场竞争、高管激励与投资效率的回归分析由表4可知，产品市场竞争与非效率投资在1%的水平上显著负相关，说明提高产品市场竞争的强度可以抑制非效率投资，即促进企业的投资效率提升，验证了H1。在全样本和高竞争组中，高管薪酬与非效率投资在1%水平上显著负相关，而在低竞争组，高管薪酬激励和非效率投资在5%的水平上显著负相关，说明实施高管薪酬激励能够有效促进公司的投资效率提升，并且在高产品市场竞争下实施薪酬激励比在低的产品市场竞争下更能有效提高公司的投资效率，从而验证了H2和H6。在全样本和高产品市场竞争组中，公司的在职消费与非效率投资负相关，说明在职消费可以在一定程度上抑制公司的非效率投资，即促进企业的投资效率提升。而在低的产品市场竞争条件下，在职消费和非效率投资在10%的水平上显著负相关，说明当产品市场竞争较弱时，在职消费可以有效促进企业的投资效率提升，验证了H3和H4。在表4中，实施期权激励的效果并不理想，只有在产品市场竞争强度较低的情况下，实施期权激励与非效率投资之间呈现负相关的关系，H5未得到验证，说明我国上市公司对高管实施期权激励的方式尚未成熟，我国股票市场的有效性有待提高。

表3　主要变量描述统计

表4　产品市场竞争、高管激励与投资效率的回归结果

（四）稳健性检验为了检验以上结论的稳健性，本文将产品市场竞争的度量指标替换为行业内上市公司数量（Lnn）（Nicknell，1996），Lnn越大，说明行业内企业数目越多，进入障碍越大，竞争越激烈。将Lnn替代Pr带入模型（2）中进行检验（限于篇幅，检验过程和结果不予列报），发现以上结论均未发生实质性改变。因此，可以认为前文的研究结论是稳健的。

六、结论

本文从公司所处的内外部治理机制研究了产品市场竞争、高管激励对投资效率的影响，主要得到以下研究结论：第一，公司所处行业的产品市场竞争强度的提高能够有效促进公司的投资效率提升，这与张功富（2009）和徐一民、张志宏（2010）的研究结论一致。由此表明我国政府致力于反垄断、积极引入产品市场竞争的政策正确的。第二，高管薪酬激励与上市公司非效率投资之间显著负相关，说明高管薪酬激励能够有效促进公司的投资效率，这与方红星和金玉娜（2013）的研究结论一致。并且在高产品市场竞争强度下，高管薪酬激励能够更有效促进公司的投资效率。第三，只有在产品市场竞争程度较低的情况下，在职消费与公司的非效率投资显著负相关，在高产品市场竞争强度下，这种作用关系并不显著，这与吴成颂（2015）的研究结论一致。这主要是因为我国非国有控股的上市公司，其在职消费的额度难以控制在有效的水平上，而国有控股的上市公司普遍存在冗员负担，为使高管配合承担冗员负担，公司会满足高管合理的在职消费，以此促进公司的投资效率提升。第四，实施期权激励对公司投资效率的作用并不显著，只有在低的产品市场竞争下，实施期权激励才在一定程度上促进公司的投资效率。这主要是由于我国股票市场的不健全和资本市场有效性不足以支持期权激励的良好运行，期权激励信息可能存在失真的情况。

*本文受国家自然科学基金项目“制度环境、公司治理与投资效率”（项目编号：71262018）、云南公司治理研究创新团队（项目编号：2014cx06）资助。

［1］谭庆美、魏东一、董小芳：《CEO权力、产品市场竞争与盈余质量》，《中央财经大学学报》2015年第5期。

［2］郭葆春、黄蝶：《产品市场竞争、管理层权力与横向交叉持股——基于我国资本市场的实证研究》，《证券市场导报》2015年第6期。

［3］伊志宏、姜付秀、秦义虎：《产品市场竞争、公司治理与信息披露质量》，《管理世界》2010年第1期。

［4］陈志斌、王诗雨：《产品市场竞争对企业现金流风险研究——基于行业竞争程度和企业竞争地位的双重考量》，《中国工业经济》2015年第3期。

［5］徐一民、张志宏：《产品市场竞争、政府控制与投资效率》，《软科学》2010年第12期。

［6］方红星、金玉娜：《公司治理、内部控制与非效率投资理论分析与经验证据》，《会计研究》2013年第7期。

［7］金玉娜：《公司治理对非效率投资影响的实证研究——基于A股上市公司的经验证据》，《金融教学与研究》2015年第2期。

［8］杜鑫：《公司治理与上市公司非效率投资行为的实证研究》，《国际商务财会》2015年第8期。

［9］Nickell，S．Competition and Corporate Performance．Journal of Political Economy，1996，（104）．

（编辑朱珊珊）