工业品终端需求与价格正反馈的可持续性

曾诚

供给侧改革 PPI CPl PM 工业增加值

全球经济依旧疲弱

2015年下半年开始，世界主要经济体的资本市场开始出现下行风险，如美国，中国，欧洲以及日本等国家股市纷纷暴跌。进入2016后，全球金融市场持续动荡就从未离开过决策者和媒体的视线，市场正常波动本属正常，但今年以来避险情绪激增，新年伊始黄金价格上涨20%左右可见一斑，市场不稳定似乎正在偏离了常轨。在历经数年的宽松政策后，各国本将希望寄托于货币政策来拯救经济，但是后果却是出乎意料，随口有些国家和地区展开的新一轮的宽松政策，也将全球性的宽松更推进了一步。

因而，种种迹象表明，当前世界经济复苏缓慢，美联储经济虽开始加息，但经济仍然疲软，欧洲和日本推行负利率继续为疲弱的经济寻求良方，中国经济下行压力很大并且面临改革阵痛的同时，全世界需求仍然非常疲软，整个大环境也面临许多不确定性。

国内经济状况不乐观

在大的环境充满不确定，国内经济下行压力依然很大的情况下，货币宽松刺激经济在所难免。因而，自2014年下半年开始至2015年，央行多次降息降准，从定向降息降准到全面降息降准，可以看出国内经济状况不容乐观。

进入2016年后，央行放弃降准转而通过货币政策创新工具向市場释放大量流动性，而一月份社会融资规模和新增人民币贷款达到了2.5万亿，给市场造成了央行晋出堪比09年4万亿时强刺激的预期，而后大宗商品现货期货价格迅速大幅反弹，股市相关板块指数也出现大幅上涨，纷纷响应国家供给侧改革的號召。接下来看数据。

数据分析

（1）社会融资规模和新增贷款与新增存款。首先来说近年来的社会融资规模和新增贷款结构。从13货币宽松年开始，社会融资规模均在低位徘徊，偶有异动，但今年一月份社会融资规模出现天量2.5万亿，原因有很多，如：年末上交税款、存款准备金以及人民币汇率波动等，虽然央行多次声明不会大肆放水强刺激，但强劲的数据依然给市场大幅刺激的预期。

接下来，说一下新增贷款结构和新增存款结构，从近年来的社会存款结构数据可知，从去年年底至今，金融机构存款上升，而居民和企业的存款却在下降，而伴随着一月份社会融资规模创出天量，从图中可知，资金并没有大部分去企业，因为企业受到贷款后通常会存在银行慢慢消耗用于运营，因此资金并未流向企业，也印证出企业需求和市场需求不足。

（2）工业增加值和PMI。从近年来的工业增加值和PMI数据对于经济的走势是提前的。先看工业增加值，15年上半年增长速度出现了一次快速下行后，央行多次降息降准刺激经济，该数据有所反弹，但是从反弹的力度来看，仍然是疲弱不堪。特别是今年来，虽有央行继续放水刺激经济，但仍然效果还不明显。PMI数据则更加能够看出，宏观基本面仍然面临下行压力，其中新订单和生产加速下行，从而央行刺激需求，但需求不足以强劲。

（3）CPI和PPI。天量社会融资规模后，随之而来是CPI食品类的高速上涨，而CPI非食品部分则仍然处于低位。这其中有春节效应以及春节期间由于雨雪导致运输费用增加所进一步造成的粮食类产品价格的上涨。

从下图可得知，食品类蔬菜和猪肉价格的上涨是此轮CPI上涨的最主要的原因。这也能够解释CPI数据出来后，伴随着市场强刺激的预期，也产生了滞胀预期，导致贵金属等避险商品的价格开始大幅反弹。但是去掉了猪肉和蔬菜价格的上涨，国内核心CPI仍旧在地位徘徊，说明当前市场对“滞胀风险”过度悲观是不必要的。

PPI数据。再次不得不提自15年开始，市场对美联储加息的预期愈发强烈以及部分政治风险的影响，导致国际原油等大宗商品价格暴跌。全世界经济仍然深陷08年经济危机而缓慢复苏之际，美国经济通过多轮QE率先从泥沼中走出来，强劲的GDP和就业数据使得市场开始预测美联储是否会进入加息周期。从下图中可以看出，PPI下行有所放缓，但仍然在下行趋势之中，更加说明当前国内也处于通缩风险之中，又何来滞胀一说。

（4）结论

通过工业增加值、CPI、PPI、PMI等数据分析可知，当前虽然央行继续降准刺激经济，但经济依然面临下行压力，且还未到底部。

历史具有惊人的相似性，但不代表完全相似，09年的4万亿至今仍历历在目，因而当下一月份的信贷数据也给人们了更多的理由去和其作对比，以观察此一轮的强刺激是否长期有效（即刺激需求对大宗商品价格的影响是否是长期的）。但世界总是在不断变化的，我们所面临的每一次经济环境的背景不同，09年货币宽松政策带来了经济的复苏，但自13年国内经济下滑以来，多次降息降准和加大政府投资力度带来的效果均不及之前，货币政策的边际效应递减效果明显，说明国内经济下行已经不再单独是货币政策的问题。

综上，从国家实施的供给侧改革措施来看，此次原材料价格的上涨更多的应该归因于供给侧收缩，而非需求侧，只是短暂的。