家族涉入、政治关联与并购前后投资效率变化研究

陈天予

摘 要：

研究我国民营企业并购前后的投资效率的改善情况，家族涉入、政治关联对并购前后效率投资改善的影响，以及两者是否存在相关关系。

关键词：政治关联；投资效率；并购

中图分类号：

F24

文献标识码：A

文章编号：16723198（2016）04009503

1 本文研究背景

投资作为公司三大金融理论的核心问题之一，一直备受关注。作为实现经济增长的手段之一，其效率的高低直接影响公司的价值和长期发展。遗憾的是，经过多年的发展，虽然当前我国的市场机制得到了一定程度的发展，但是较之国外，市场机制尚不完善。已有研究表明，我国上市公司投资效率不高这个问题依旧普遍，投资不足、投资过度、盲目扩张现象屡见不鲜。如何抑制企业非效率投资，提高企业投资效率成为中国经济发展亟待解决的现实问题。

政治关联作为一种非正式替代机制，是公司的一种外部治理模式，研究其对投资行为的影响具有理论与实际意义。国内外学者对政治关联对投资行为影响的研究已经较多，但是尚未得到统一的结论，而且都是直接研究两者的关系，很少考虑企业特殊行为下两者的关系，比如说并购。随着对民营企业研究的深入，家族涉入这一概念，逐渐受到关注。作为公司的一种内部治理模式，家族涉入对企业的各方面都会产生影响，包括投资行为。然而，目前理论界对于家族涉入的研究很少，对家族涉入对投资行为影响的研究几乎处于空白。由于家族企业在民营企业中扮演很重要的角色，故而研究家族涉入对投资行为的影响很有意义。

随着并购浪潮的推进，并购作为一种十分重要的外部治理手段，逐渐在企业经营投资行为中占据重要的地位。并购的本质是资源的有效配置，能够整合企业内外部的资源，提升并购主体的经营管理效率，使公司得到长足发展。作为公司的重大投资决策行为，在进行研究时，将其纳入相关研究的影响因素，可以丰富现有的研究，并为企业的并购行为提供指引。

查阅相关的文献资料，笔者发现，目前国内学者多倾向于从并购动因和并购绩效两条主线展开研究，而对并购前后公司在投资行为上的变化这样一个中间变量的研究并不多见。鉴于此，笔者尝试对并购前后的投资效率是否得到有效改善做探究。同时，考虑到家族涉入、政治关联这两个公司治理模式对民营企业投资行为的重要性，在研究中引入这两个视角，并作进一步研究

2 本文创新点

第一，在并购研究主要集中于并购动机和绩效研究的当下，前人鲜有对并购前后企业的投资效率的改善情况进行研究。本文，以并购前后投资效率为大致方向的基础上，引入新的视角，进行分析，丰富并购后投资行为的相关研究，为日后企业的并购行为提供指导意见。

第二，本文引入了家族涉入的概念，研究其对企业并购前后投资效率的影响。家族企业是当前研究的热点，本文的研究，一定程度上丰富了家族企业在投资行为方面的文献。

第三，本文尝试对家族涉入与政治关联的进行相关性关系，这方面的研究相对空白。家族涉入与政治关联作为两种不同的公司治理机制，研究它们之间的关系，不仅可以为企业治理方面的研究提供新的视角，也为民营企业实际运作提供了指导。

第四，以并购企业为样本，研究政治关联对并购前后投资效率改善情况的影响，丰富了当前政治关联对投资行为影响的相关文献。

3 相关文献回顾

3.1 关于投资效率的研究文献

改革开放以来，作为推动中国经济发展的三驾马车之一，投资发挥着巨大作用。在拉动经济增长的同时，投资行为的易变性，也可能导致经濟波动。由于投资在我国家经济发展中的重要作用，故而在探讨经济问题时离不开对投资行为及其效率的考察。对于投资效率的探讨，由来已久，国内外诸多学者也在这方面有着不菲的研究成果。

对于企业投资效率的影响因素，国内外学者从公司内部到国家宏观层面都展开过深入的研究，关于这方面的研究也比较多，总结下来，对投资效率的影响因素主要有：（1）融资约束；（2）公司内部治理因素；（3）制度环境。

3.1.1 融资约束对投资效率的影响

企业的投资水平能否处于最佳的水平，不仅需要发现可以投资的项目，还需要能够筹到支持项目运作的资金。Fazzari等（1988）在相关研究中发现，与不受融资约束情况相比，当企业受到融资约束时，其投资水平对自由现金流更加敏感。有研究指出，负债比例越高，企业产生过度投资的可能性越低。同时，不同的债务来源也会对企业的投资行为产生不同的影响。如黄乾富等（2009）的研究表明在政府干预情况下，银行借款对企业过度投资行为缺乏约束力，与之相反，商业信用由于存在再融资约束能够对企业的投资行为产生约束效应。胡建雄等（2015）在研究债务来源异质性对投资行为影响的研究中指出，债务来源越多元化，企业的非效率投资水平越低。

3.1.2 公司内部治理因素对投资效率的影响

（1）股东与经理的代理问题。现代企业所有权与经营权的分离，产生了代理问题。所有者与经营者的目标是不一致的，经营者有时候会为了私利违背股东财富最大化的目标。这种情况，在企业的投资活动中也有所体现。Jensen（1986）提出这样一种观点，企业经营者的个人收益与企业规模具有正相关关系，为了增加个人收益，经营者有着强烈的动机将可支配的资金用于扩大企业的规模，即使有些投资项目的净现值小于零，经营者也会投资，从而导致过度投资。而在有些情境下经营者则为了保全自身的名誉，主动放弃一些好的投资机会，导致投资不足。（2）管理者背景。行为金融学理论认为，管理者的背景会对公司的行为产生一定的影响。对于管理者背景对企业投资行为影响的研究也不少见。姜付秀（2009）在研究中指出，由于年龄、学历、工作经历等背景特征存在差异，管理者在投资行为上的表现并非是同质的，具有不同背景特征的管理者可能在投资行为上具有较大差异，故而在投资行为的研究中应当考虑管理者的背景特征对研究结果的影响。

3.1.3 制度环境对投资效率的影响

关于制度环境对投资效率影响的研究，当前多从市场化程度、政治原因、信息披露机制这几个角度展开。（1）市场化程度。Greenwood等（1990）认为随着金融环境的不断完善和发展，企业的投资效率也会不断提高。罗琦（2014）指出企业所在地的市场化程度越低，企业越可能出现非效率投资的情况。（2）政治原因。我国特殊的制度背景，使得我国一些企业的行为中往往折射出政府的影子。相较于非国有企业，国有企业往往承担更多的社会责任，为了实现某些社会目标，政府有干预企业投资活动的动机。潘红波等（2008）在相关研究中发现，当一些地方财政赤字和失业问题很严重的时候，政府有着强烈的动机干预企业的投资活动，而这种做法往往造成企业投资决策不以经济目标为第一位，最终导致收益率降低。政府官员的政绩考核往往与当地的财政收入和GDP挂钩，为了提升自己的政绩，很多官员要求企业盲目扩大投资以实现当地经济规模上的快速发展。（3）信息披露机制。从理论上来说，信息的披露能够增加信息透明度，有利于缓解内外部相关人员因信息不对称所产生的矛盾，同时也有利于加强监管，降低企业融资成本，进而提高企业的投资效率。周瑾（2014）认为，信息披露质量的提高，有助于企业改善非效率投资问题。

3.2 关于政治关联、投资效率、并购的研究文献

查阅已有研究文献，笔者发现，政治关联的存在，对企业的投资行为产生了一定程度的影响。目前，对于政治关联对投资效率的研究结论并不一致。一部分学者的研究结果表明，政治关联与投资效率二者呈负相关关系，政治关联会降低企业的投资效率。Chen等（2011）以中国上市公司为研究样本，发现政治关联的存在会导致公司出现信息不对称和代理问题，最终使得企业投资效率低下。张萏（2012）的研究发现：政治关联与过度投资显著负相關，这表明，民营上市企业拥有政治关系资本会降低投资效率，造成资金利用下降。但是，政治关联对企业投资效率的影响程度，还与其他相关因素有关。何婧（2012）在考察政治关联与境外上市公司投资效率的关系时，还考虑了交易所不同可能对研究结论造成的影响。另一方面，其他学者认为政治关联可以改善企业投资效率。殷枫（2012）在以民营上市企业为样本的研究中指出，董事会具有政治关联有利于及时获取经理层面的信息，缓解由信息不对称所引发的监控不力的问题，进而降低代理成本，而代理成本的降低，则有助于企业提高投资效率。在研究现有文献后，笔者认为政治关联或多或少对企业的投资效率有影响。

近年来，国内外学者在研究企业并购活动时，也开始将政治关联这一因素纳入考虑的范畴。很多研究指出，在并购活动中，政治关联可以帮助企业获得政府支持，从而提高并购绩效。李善民、朱滔（2006）研究发现，当被并购企业管理能力差和经营绩效较低时，政治关联的存在可以显著改善企业的经营绩效。陈丽蓉等（2011）指出董事长的政治关联与企业并购长期绩效显著正相关。

3.3 家族涉入、投资行为与并购绩效的研究

民营企业与家族企业之间存在密不可分的联系，因此研究民营企业相关问题时，家族集团等因素渐渐为国内外学者重视，成为当前研究的热点。所谓家族涉入，企业家将自己的家族成员的物质资本和人力资本引入到企业中，及家族企业。Chua et.al（1999）认为家族企业与一般企业的区别在于家族涉入，他们将家族涉入分为三个方面：所有权涉入、管理涉入和传承意愿。Zahra（2005）所指的家族涉入主要是指管理涉入，包括创始人是否担任公司CEO或者董事长、家族董事占董事会的比例、家族雇员数量以及控股家族对战略规划过程的影响。控股家族对公司治理的涉入主要表现在所有权和控制权涉入两个方面。

投资作为现代企业最重要的行为之一，其后果对企业的绩效影响重大。故而，研究家族涉入与投资效率的相关问题，具有很好的现实意义。笔者发现，学术界对家族企业投资行为的研究主要集中在三个领域：探析影响家族企业投资的外部制约因素、分析家族企业治理结构对投资决策的影响、研究家族企业的过度投资问题。不同的学者从不同的侧面，丰富了家族企业的投资行为的研究。在研究家族企业外部投资的制约因素时，张长海等（2009）研究发现我国民营家族企业的投资行为严重依赖于内源型融资，融资约束是制约家族企业投资优化的主要因素。斯泰尔Steier（2001）则指出信任对家族企业治理结构的益处主要表现在它能够促进家族企业委托人和代理，人之间的沟通与合作减少信息不对称，提高决策质量。

近年来，我国家族企业无论从规模上还是质量上都有了较大的提升，一大批资本实力雄厚的家族企业也应运而生。随着企业规模不断扩大，竞争实力不断增强，并购也成为许多企业实现企业战略的重要途径。研究界，对于家族企业的并购行为的研究目前还不是很多。林泓（2010）家族并购公司的并购动机主要是基于协同效应，而非家族并购公司的并购动机可能会存在委托代理问题，因此家族并购公司绩效较优。Cronqvist等认为家族企业的控制权强化机制会对公司绩效产生负面的影响。

3.4 家族涉入与政治关联的研究

家族涉入和政治关联作为企业内外两种治理机制，都会对企业的绩效产生一定的影响。家族涉入可以比较有效地降低企业内部的代理成本，而建立政治联系则可以保证企业应对外部的不确定性、保护自己的产权以及获得各种资源。当前，已有一些学者将家族涉入、政治关联二者进行结合研究，但是目前研究还是偏少。陈钊等（2008）发现企业的规模也同企业家是否能参政有着正向的关系，所以家族企业的企业家更可能建立政治联系。Burkart（2003）认为企业家自身的时间和精力等都是稀缺的，如果在政治联系活动上投入较多，势必对企业本身的经营产生影响，而家族涉入的优势之一就是可以降低企业家的内部监督成本，这就使得家族企业的企业家在进行政治活动的时候具有一定的资源优势。

3.5 已有文献评述

综合上述文献，可以看出国内外学者虽然对企业的投资与并购行为做了大量的研究，且已相当成熟，但是鲜少有探究企业投资效率与并购行为的相关性研究。随着资本市场的发展，并购一直以来都是研究热点问题，针对企业的并购行为国内外学者做了大量的研究，但是主要是从企业并购动因和并购绩效两条主线展开的。其中对于并购绩效的研究主要集中在并购交易后的效应上，主要是从公司财务的角度分析并购前后公司绩效是否提高和从资本市场角度分析股东收益是否增加两种路径展开，鲜少将投资效率这一指标纳入并购绩效的评估过程。并购作为现代企业的一项重大战略行为，在对企业投资效率的研究过程中，将其纳入考量范围，具有重要意义。

当前，有关政治关联与并购绩效、投资效率方面的研究已经比较多了，但是在并购的特殊背景下，政治关联与投资效率方面的研究非常少。笔者认为，在对政治关联和投资效率进行研究时，在全球并购浪潮的背景下，将并购因素纳入到考虑范畴是很有意义的。近几年来，各界对家族企业的研究如火如荼。在已有研究并购绩效、投资效率等问题的文献中也不乏以家族企业为研究样本的。家族涉入作为家族企业研究领域内比较新的话题，目前对于它的研究还比较少。关于家族涉入与并购绩效、投资效率的研究，几乎是空白的。鉴于此，笔者决定在已有研究的基础上，尝试做一些改进，本文以并购后的投资效率是否比并购前得到改善为研究基础，并引入家族涉入和政治关联两个视角进行进一步研究。本文的研究成果，丰富了公司治理和投资行为的相关文献，为改善公司治理和投资效率提出了新的视角，对我国民营企业的实际工作也具有一定的指导意义。