从年报、季报看中国经济是否见底

李迅雷

2015年年报和2016年季报的数据都已公布，A股市场拥有2800多家上市公司，其最新财务汇总数据应该能够反映中国企业的经营状况。企业是一国经济的基本元素，企业强则国家强；若只是GDP扩大而企业不强，那么，国家仍然大而不强。笔者试图透过企业的财报，寻找中国经济是否见底的依据。

1.利润增速短期触底回升：长期难持续

根据海通策略研究团队的统计，A股2843家公司的归属母公司的净利润增速，从2015年三季度的同比-11.8%提升至四季度的同比-11.1%，再提升至2016年一季度的同比一1.9%；若剔除金融类上市公司，则一季度的归属母公司的净利润增速已经由负变正，达到2.6%；若再剔除中石油、中石化这两大权重较大的企业，则增速达到8 .3%。

净利润的见底回升，源于收入的增长，而收入的增长，又与稳增长的举措有关。将数据进一步细化后，发现A股剔除金融类公司之后，利润占比较大的行业分别是公用事业、建筑、地产、汽车及其他一些周期性行业。这与国家统计局公布的宏观经济数据也可以相互印证。如房地产景气回升及基建投资影响，房地产开发投资累计同比从2015年年底的1%回升至2016年3月的6.2%，工业增加值同比从2015年12月的5.9%回升至2016年3月的6.8%，工业企业利润累积同比从2015年年底的-2.3%回升至2016年3月的7.4%。

海通策略研究团队认为，稳增长政策刺激收入增加，而中上游原材料价格上涨滞后，收入增速大于成本的增长幅度，毛利率持续增加。毛利率改善成为驱动盈利上行的重要因素之一。从毛利率的驱动因素看，目前PPI-PPIRM从2015年9月开始保持稳定，未来将支持毛利率保持稳定。

不过，从图1看，2012年三季度开始，上市公司净利润增速也出现了一波见底回升的走势，只是持续时间不长，大约在2013年四季度之后，净利润增速又开始下降。但从宏观经济的走势看，2011年之后经济下行的局势并无改变，即企业的盈利上升可能是国家逆周期的刺激政策促成的。

因此，经济走势与企业盈利之间，一定要分清因果关系。如果在没有政策刺激的情况下，企业的盈利增速出现了回升，即有可能出现经济周期性回升。如果在政策强刺激的情况下，盈利增速的回升依然缓慢，说明经济下行的趋势仍在延续中。2016年一季度的货币和财政政策的刺激力度不可谓不大（图2），如信贷的投放规模超过2009年，预计全年的新增信贷规模会超过2015年的社会融资总额，达到或接近1 6万亿元，社会融资总额则接近20万亿元；基建投资增速加快，也反映了财政的投入力度很大。

2R0E下滑：加杠杆稳增长.

看一个国家经济的增长率，不能只看GDP增长了多少，还要看资源投入增长了多少。因为新投入的资源中有一部分是负债，会增加债务水平，从而会对经济造成长期拖累。同样，一个企业的经营好坏，也不能只看净利润增长多少，还必须看这些净利润是由多少资产创造的，即净资产收益率究竟有多高。

根据《财富》杂志公布的数据，2015年世界500强净资产总额为15 .14万亿美元，总净利润为1.67万亿美元，两者相除，净资产收益率（ROE）平均约为11.01%。其中金融企业平均ROE为10.130/0。此外，美国进入500强企业的ROE为15%，中国进入500强企业的ROE为11.13%，明显低于美国企业。

从上市公司的财报看，2015年三季度、四季度及2016年一季度的全部A股的ROE分别为10 .1%、9.8%和9.1%，呈现明显的下降走势。表面看，这一水平并不算低，但由于四大国有银行的净利润要占所有上市公司净利润总额的1/3以上，且银行的垄断特性使得其ROE水平远高于非金融企业，导致企业平均ROE水平失真。剔除金融企业后，2016年一季度的上市企业的平均ROE降至6.5%（图3）。

不过，由于油价下跌，2015年“两桶油” （中石油、中石化）的利润下降较大，且权重也较大，若剔除金融和两油之后，2015年三季度、四季度及2016年一季度的A股的ROE分别为7.9%、7.3%和7.3%。这个数据应该比较客观地反映中国相对优质企业的经营业绩。

根据杜邦分析结果，资产周转率下降是导致ROE下滑的主因。剔除金融和两油之后，2015年三季度、四季度及2016年一季度的A股的周转率分别为55%、50%和50%。不过，资产周转率=总营业额/总资产值，企业负债的增加，总资产值也会增加，则周转率就会下降。2016年一季度上市公司的净利润总额回升，但ROE却下降，说明总资产在增加。

不过，从上市公司的资产负债率来看，剔除金融、两油后，全部A股在过去3个季度的数据分别为62.6%、65.7%和65.6%，说明2016年一季度略有下降。但上市公司资产负债率的降低并不具有代表性，因为上市公司的融资渠道相对多，融资成本相对低。即便如此，65%的资产负债率水平也已经很高，主要原因是国企上市公司在所有上市公司中的权重较大，且负债率较高。如果看深交所上市公司的资产负债率，大约在560，原因是国企占比较少。

根据财政部网站公布的今年3月末国企（不含金融企业）的资产负债情况，国有企业资产总额122.5万亿元，同比增长15.6%；负债总额81.2万亿元，同比增长18.1%；所有者权益合计41.3万亿元，同比增长10.8%。其中中央企业资产总额65.4万亿元，同比增长17.7%，负债总额44.5万亿元，同比增长22.4%。说明负债的增速超过资产增速，国企的总负债率达到66.2%，央企则更高，达到68%。

综合上市公司年报和季报数据、国家统计局一季度数据和财政部的3月末数据，不难发现，一季度中国经济的增长主要靠加杠杆，但民营经济加杠杆的力度大大小于国企和地方政府，如一季度民企的固定资产投资增速只有5.7%，国有企业则达到22 010。尽管上市公司的整体资产负债率水平略有回落，但负债规模仍在上升。

3企业好才是经济真的好

从企业净利润的角度看，历史前4年经验全部A股净利润一季度占全年之比为26%，可根据一季度净利润推算出2016年全年为25962亿元，简单推算得到2016年全年净利润增速为-1.4%。但实际过程应该不会那么悲观，因为经济增长势头还能延续，毕竟房地产销售额的增长对投资拉动会有一个半年左右的滞后反应，第二、第三季度房地产开发投资增速会继续上行。此外，基建投资也能维持较快增速。估计2016年的盈利增速很难超过5%，ROE水平也将维持目前的低位。

中国经济的问题在于社会债务的增速要快于企业盈利的增速，所以，经济就很难获得一个良性循环。正面的因素主要有：

（1）“十三五”规划的落地，推进改革转型和创新，可能带来的效率抬升，如国企改革、信息经济、制造业2025等。

（2）政府稳中求进政策托底，如“一带一路”、房地产新政带来的盈利改善。

（3）宽松货币政策的滞后效应带来财务费用率下行。但负面的因素更现实，如通胀的压力导致货币政策不再继续宽松；为了稳定股市，导致股权融资规模难以扩大（一季度事实上也如此，目前不仅IPO融资规模非常小，连再融资的审批也收紧了），债务率水平继续上升；外部环境继续走弱，影响中国的出口，等等。

尽管从年报中看到，A股的中小板和创业板的盈利增速分别达到18.8%和25.5%，盈利相加只有2170亿元左右，不足全部A股上市公司的10%，所以，新经济的前景远大，但体量太小，不足以改变中国经济的运行轨迹。尤其当中国的大部分资产价格存在泡沫，去杠杆、去产能和去库存压力巨大的情况下，要期望经济从“L”型走势变为“U”型，难度很大。从更长远的视野看，人口老龄化的长期压力和结构性问题的长期积淀，都是制约经济增长的主要因素。

相信大家都认同，中国需要解决的经济深层次问题不是稳增长，而是结构性问题，这也是中国为何要进行供给侧结构性改革的根本原因。但结构性问题的外在表现之一，就是企业效率低下。债务率水平几乎是全球最高，且ROE过低，与较高的GDP增速形成反差。例如，美国的GDP增速只有中国的1/3，但美国500强企业的平均ROE达到15%，中国500强企业的ROE虽然也有11.13%，但剔除四大行之后（四大行的平均ROE水平尽管已经从25%左右回落到了17%左右，但垄断优势下仍远高于全球500强金融企业10%左右的ROE水平），估计只能达到个位数水平。如作为上市条件最苛刻的A股上市公司在剔除金融和“两油”之后，平均ROE水平只有7.3%，不足美国500强企业的一半。

不少发达国家的经济增速都很慢，包括我国台湾的GDP增速也只有1%左右，但并没有面临严峻的就业问题，说明“要维持中高速增长才能保就业”或是伪命题。只要企业盈利好，ROE提升，则企业扩大就业的需求就会出现，就业状况就能得到改善。如果一味地靠投资来拉动经济，且相当多的投资项目只增加负债，并没有带来相应的现金流回报，这样的投资拉动模式就会进入死循环。

收稿日期2016-05-04