债基要赎回吗

路青

进入4月，债市开始调整。刚刚“水光潋滟晴方好”，现又“山色空蒙雨亦奇”，债市的小船说翻就翻，就连“当初是你要发债，发债就发债”的歌曲也来助兴。在悲观情绪相互传染的时候，债市在4月底连续几天放弹。这到底是债市的“回光返照”还是“假摔”？买债基的投资者该赎回吗？最近债市的“痛点”如下。

1杠杆！风险被高估

杠杆牛，来得快，去得也快。2015年的股市经历让人对杠杆心生余悸，对于大部分市场参与者来说，不如没有牛市。正如股谚所说“牛市亏钱”。对于股市，杠杆是一个新事物，但债券市场从来就是一个杠杆的市场。有一个基本的逻辑：收益预期性强的产品才好加杠杆，收益不稳定的产品加杠杆就是赌博。债券产品的杠杆有两个：一个是外部杠杆，通过劣后的结构撬动优先的资金。这种方式在2014年之后逐步减少，主要原因是债券收益下降，优先端主要来源是银行，收益要求比较高，对于劣后来说性价比差，这类产品逐步淡出。另一个是产品自身杠杆，通过债券的循环质押提高收益率，本质是套取市场利率与债券利率之间的差价。从接触到的私募与券商来看，在2015年年底，基本杠杆水平都维持在较低的水平，大部分低于2倍；公募债券基金杠杆更是不得高于1，4倍。

债券的考量因素有3个：一是品种，是注重利率还是信用；二是久期，放多长；三是杠杆，何时大，何时小。好的投资经理，在这3个纬度处理方面往往胜人一筹。债市杠杆并不是一个新的因素，用本币债券托管量/（本币债券托管理一待购回债券余额）来计算债市杠杆率，由下图可知，目前债市的总体杠杆并不高。

2滞胀？或许担忧太过

中国铁物违约事件再一次刺激信用债市场的敏感神经。一位私募基金经理甚至说，债市还是能投的，但不包括信用债。然而事实上，4月利率债与信用债一起调整，国开债收益率大幅上升。如果经济走好，信用.风险就不会大规模暴发；相反，倘若信用风险暴发，则印证经济仍差，利率品种就不会调整。从债市的调整来看，市场参与者担心的只能是滞胀。那么会滞胀吗？

安信证券在关于滞胀的一系列报告中回顾了欧美日等发达经济体在20世纪七八十年代出现的普遍性滞胀现象。认为滞胀期有六大因素，其中四个因素比较相似：经济下台阶，积极财政政策与宽松货币政策，价格受非市场化因素影响，经济转型升级。另外两个因素存在差异： “石油危机”导致大宗商品上涨，经济传导的时间差。他们的结论是：从供给收缩的角度来看，虽然还不能完全排除掉由此引发“滞胀”的可能性，但滞涨发生的可能性也不大。除此之外，招商证券回顾了印度、阿根廷和巴西滞胀的历史，认为这3个多年滞胀的国家无一例外，均是高消费、低储蓄、低投资的国家，这与文化根源有关。鉴于中国当前高货币存量的状况，货币政策制定者需要对通胀走势保持一份警惕。但数据对比研究发现，中国暂时还不具备长期滞胀的条件。国信证券则认为持续滞胀是一种非常少见的历史现象。从美国过去200多年的历史来看，持续的滞胀基本都出现在特殊年代（第一次世界大战、第二次世界大战期间或者石油危机时期），且供给端出现明显问题。而中国目前产能过剩，不具备持续滞胀的基础，经济环境更类似“复苏”而非“滞胀”。

3月，规模以上工业企业利润总额同比增速较l～2月大幅提高6.3个百分点，其主要原因是房地产投资增速的反弹和基建投资的高增长。4月的PMI虽处于扩张区间，但仍处于历史低位，且大部分分项数据回落。从Wind的一致预期来看，4月CPI预期在2.3%，并没有特别强的通胀预期。好坏参半的数据，混乱的市场情绪，或许还要等待新数据的输入才能使目前的宏观情形明朗化。

3债基要赎回吗？

先来回顾一下债基的历年表现，由于私募数据较短，用公募数据来替代。右表是第一只公募中长期纯债基金——招商安泰债券A近10年业绩的表现。从中可以发现，招商安泰债券A仅在2013年微亏，且同类平均业绩均是正收益。

这是由债券市场的特点决定的，即波动性小于股市。此外，债市有实现绝对收益的方法，比如债基可以缩短久期、降低杠杆，这样至少能获得货币型基金的收益。好的基金经理，能够在适合的时候加杠杆，加久期，进而实现超额收益。

目前时点购买债基，适合的做法是降低预期。大多数债基在2014年和2015年都获得了不菲的收益，一些纯债基金甚至连续2年实现20%以上的收益。可以说，这是非常态现象，是意外之喜。2016年债基要降低预期，预计未来一年运作稳健的债基收益率会落在5%～8%的区间。预期高于10%的投资者，可以离开纯债基金，去寻觅其他资产，如CTA、宏观对冲、甚至股票产品；但对于保守投资者，远未到说再见的时候。