万亿FOF迎来资产配置大时代

许亚岚

虽然基金法取消了对基金投资于其他基金份额的限制，但关于FOF（基金中的基金/母基金）投资规范的相关监管还不够成熟，因此，国内并未出现公募类FOF产品。而在今年6月17日，证监会发布了《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引（征求意见稿）》（以下简称《指引》），各大投资机构也开始纷纷发力公募FOF。

私募FOF持续性发展曾受质疑

在公募FOF推出之前，国内的券商、私募等投资机构已经发行过较多的FOF专户，投资者对这类产品并不陌生。

清科研究中心分析师孟宇告诉《经济》记者，目前中国私募股权人民币FOFs已经形成了以FOF形式运作的三大基金阵营：政府引导基金、国有企业参与设立的市场化FOF、民营资本运作的市场化人民币FOF。“此外，以亦庄国投、成都银科、粤科金融等为代表的一批国有FOF也相继设立，并且业务日益成熟，规模不断扩大。”

2016年中国母基金联盟成立，发起人单位包括科技部火炬中心、歌斐资产、紫荆资本、苏州元禾、汉景母基金、金晟硕业、嘉定创投、盛景嘉成母基金、悦达善达母基金、粤科母基金、宜信卓越、亦庄国投、中关村创投、中海投资、盛世投资等国内领先的母基金（政府引导基金）管理机构。联盟成员资金管理总规模达1万亿元以上，可影响资本量达5万亿元以上。

得益于私募行业这两年的快速发展，私募FOF可选标的数量大量增加，加之去年股市大幅调整以及监管层的大力支持，FOF组合投资、分散风险的特性逐渐得到投资者的认可，私募FOF也逐渐发展起来。格上理财研究员徐丽对《经济》记者称，目前国内市场与海外市场相比，仍处于起步阶段，发展规模远不及海外市场，“截至2015年底，全球FOF管理规模达5730亿美元，约占对冲基金的20%，而我国私募FOF仅约500亿元的规模，仅占私募基金的2%。与此同时，投资者目前对私募FOF，乃至整个私募行业的认知度还不够成熟”。

私募FOF最近的表现并不好，中航证券首席策略研究员梁喆向《经济》记者分析称，根据6月中旬的数据来看，可比较的144只私募FOF中，实现正收益的只有38只，有6只收益几乎为零，100多只都亏损。“与国外相比，国内FOF可投的基金品种比较有限，基金也明显缺乏对冲的保护。由于去年的股灾爆出很多问题，如国内基金经理的业务专业水平和视角也都非常受限。”

另外，私募FOF本身的信息披露性、投资策略广泛性和配置情况与公募都有很大差别，所以它的可借鉴性不是很强。

上海证券基金评价中心分析师李颖向《经济》记者表示，大部分私募FOF主要是以投资私募基金为主，投资范围除基金份额之外还可以直接参与股票、债券等各类资产投资，并且其所受的监管限制、提取管理费机制、投资策略偏好、投资者风险定制等诸多方面，均与《指引》中的“公募基金中的基金”有较大的差异，不能简单进行比较。

她还对记者表示，当前市场往往以券商早期发行的FOF集合理财产品的历史业绩表现作为参考，来质疑FOF这一品类的投资管理绩效。然而，券商早期发行的FOF集合理财产品，大部分在投资范围上并没有很明确的界定，实际投资组合中通常基金占比并不高，股票、债券甚至理财产品占有相当配置比例。“因此，严格来讲，此部分FOF产品的风险收益水平并不能代表FOF产品。不过，FOF从一个整体来看，大概率不能取得超过公募基金平均水平的收益率，它有其特有的价值，单纯从收益率水平来衡量FOF的价值是不合适的。”

公募FOF提升风险收益效率

之前证监会发布的《指引》其实就是打开了一个口子，公募基金可以投资其他公募基金。《指引》对公募FOF持仓比例、投资范围、交易费用等方面都进行了一些非常细致的规定。

招商证券固定收益分析师周岳向《经济》记者表示，这对公募基金来说是一个利好，在客户的资产配置和基金公司营销推广方面有一定的促进作用。

公募FOF产品完全有可能形成有别于传统股票、债券与货币基金一类的投资产品。

与已经存在的FOF专户相比，公募FOF从机制、能力和策略准备上可能更有优势。“在机制方面，公募FOF的合规监管更为严格，确保公募FOF是真正的FOF产品；在能力准备方面，公募基金管理公司有多样化的基金产品和分工明确的投研团队，已经具备了在国内外各资产市场投资的能力；在策略准备方面，部分公募基金已经积累了资产配置与择时的能力，对股票、债券的投资策略有了较多的储备，并在创新基金的投资运作中学会了风险控制方法。”博时基金宏观策略部资深策略分析师余军对《经济》记者表示，公募FOF有望打造真正的多资产、多策略的“基金中的基金”，为投资者提供风险收益有别于单一资产的基金产品。

据了解，目前多家机构正在积极备战公募FOF，但仍缺乏相应细则，还处在观望状态。徐丽认为，未来随着公募基金数量和规模的逐渐扩容和投资策略的逐渐丰富，FOF作为一种筛选优质基金、组合配置、分散风险的投资品种，将逐渐发展，进而丰富公募基金的产品线，成为投资者资产配置的重要组成部分。

虽然目前公募FOF的发展在市场上乐观的声音比较多，但是它的发展在现有市场环境下不会一帆风顺，早期可能会存在运作困难。

在梁喆看来，目前公募FOF产品的发展在客观上存在一些阻碍。“推进FOF产品的发展就必须有基础产品，目前各类市场发展也不完善，所以归根结底，还是要先把一些基础的工作做好。”

“首先，FOF可以通过资产配置方便地形成不同层次的风险品类，相对低成本地满足不同风险偏好投资者的需求，美国目标生命周期基金就是对FOF这一点的典型应用；其次，FOF产品可以为投资者提供一个参与基金投资的高效率配置工具，它弥补了投资者对基金投资信息的不专业，满足了投资者平滑风险的需求，并相对于个人投资者具有较低成本的费率优势，能够解决当前投资者选基金难、管理基金组合不便利等问题。”李颖表示，这两点价值能不能得到市场的广泛认可是需要一个过程的。”

一万亿元规模匹配基础市场

海外FOF的发展已有多年，有消息称，按照美国共同基金中FOF规模占比来简单推算，未来中国内地公募FOF规模有望达到一万亿元左右。

根据相关数据显示，2015年美国市场FOF的占比是美国共同基金的10%左右，而截至去年年底，我国公募基金资产合计约8.4万亿元，按海外占比推算，国内公募FOF的发展仍有8400亿元的增长空间。

“如果简单对标当前海外成熟市场FOF占比，以我国公募基金总规模8.4万亿元为基础，FOF有较大的市场规模空间。但是，我国当前公募基金产品结构与海外市场有较大的差异，货币型基金和混合型基金合计约占总资产规模78%，股票型基金和债券型基金占比过小，不太利于FOF基金的配置实现。”李颖表示，当前市场仍然较为关注短期业绩，片面追逐收益，FOF本身的产品特性使其并不一定能够马上获得市场的关注和认可。

因此，FOF未来的市场空间可能较大，但是需要较长时期发展来体现其价值，获得市场认可。而随着FOF的发展，也将会充实股票型基金、指数型基金等风险特征鲜明的基础配置产品。

目前公募基金已有3000多只，超过沪深两市A股个数，基金筛选的难度不亚于选股，这成为投资者面临的一大难题，FOF在这方面有不可取代的作用。

徐丽认为，海外FOF基金的投资者主要为保险、养老金等机构投资者，国内在这方面的放开程度依然有待提高。

FOF是一种相对来说比较简单、稳定、可靠的中长期资产配置产品，它实际上是为中长期的基金投资者服务，适合企业年金、职业年金、养老金进入资本市场，梁喆认为，如果在整个市场发展成熟的前提下，其规模应该不止1万亿元，“我国经济目前是L型，但长期来看，和其他国家相比经济发展还是不错的，从资本市场带来的回报也不差”。

他还表示，投资FOF不是选择股票或债券，而是选择基金经理的投资能力和稳定性，投资者只需要找到业绩表现比较稳定、投资理念比较符合市场的投资经理即可。

但对于一万亿元的规模，周岳认为过于乐观，他解释道：“并不是没有可能，但应该有一个逐步发展的过程，从美国的情况来看，FOF真正大规模地发展有一个前提，就是“401K计划”，我国对于这方面的发展还需要老百姓投资理财观念的改变。”

同时，一些关于养老金或者长期性资金的需求，需要内外部的环境支持，基金公司也要一定的时间来进行人才培养。

公募FOF适合长期投资者

有业内人士认为，公募FOF在发展之初的模式很可能是内部FOF，那么，未来公募FOF的发展趋势到底如何？

依照海外发展经验来看，产品线完整的大型基金公司大都采用“内部管理人+内部基金”模式，徐丽告诉记者，该模式可以将费用降到最低，如Vanguard、Fidelity都采用FOF零收费模式。“但这种模式在国内存在一定障碍和困难，一是国内产品线丰富、管理规模体量大的基金公司较少，做内部FOF模式对保障FOF的组合管理、分散配置需求有一定难度；二是各产品线均衡发展的基金公司更少，可能面临利益输送、投资者质疑、筛选基金独立性等问题。”

而对于中小型基金公司而言，旗下自主管理的公募基金本就不多，未来发展趋势更可能是全市场基金模式。所以从目前看来，在国内，全市场基金模式的FOF发展起来的实操性更强，未来随着公募基金行业的发展，内部FOF模式所面临的困难逐一得到解决，内部FOF也将成为重要发展方向。

梁喆则认为，单从业绩来讲，不同机构对自己公司的基金经理很了解，但对其他机构的基金经理就不会很了解，所以公募FOF最初投自己公司基金的概率会比较大。

“从未来市场发展趋势来看，公募FOF应该是内部FOF和外部FOF并存发展的状态。”在李颖看来，从市场各参与方的利益来看，部分产品线完备、产品流动性佳的大型基金公司而言，发行内部FOF有利于公司规模扩张，并具备发展内部FOF的产品资源，有较大概率积极推动内部FOF的发行。

她还表示，对部分成立时间较短或是产品数量较小的基金公司而言，FOF品类是一个全新的市场，其有较大动力发行外部FOF来参与市场竞争，甚至预期用这样一个新的品类建立自己独特竞争力，实现“弯道超车”。

截止到去年年底，排名后60%的基金公司总的资产管理规模不过占整个公募基金市场10%，他们有非常大的动力去开拓或参与一个新的市场竞争，其本身的基金产品很少，所以通过做外部FOF一方面可以收管理费充实自己的基金收入来源，同时竞争壁垒也比较小，大家都在一个起跑线上，没有内部利益冲突的负担。