炒壳遭严打，ST何去何从？

炒壳遭严打，ST何去何从？

今年以来股价坚挺的ST股，近日来却成为大跌领头羊。究其原因，冰火两重天的背后，是证监会严控借壳上市新规的出台。6月17日，证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）向社会公开征求意见，进一步规范上市公司重大资产重组行为，特别是进一步规范借壳上市行为。

一夜之间，借壳现有利益链条被打破。更有多家上市公司连夜调整方案，在业内人士的眼中，壳资源炒作重创之下将走向分化，借壳面临生态重构。

重拳围堵引导脱虚入实

在证监会重拳出击遏制炒壳后，利空影响下，这一新规在A股市场上产生了立竿见影的效果。6月20日，ST板块集体杀跌，*ST昆机、*ST山水、ST沪科等18只ST个股以跌停报收。此外，还有十余只被视为壳资源的非ST跌幅超过5%，其中荣丰控股、仰帆控股双双跌停。

中国人民大学金融与证券研究所教授李永森对《经济》记者表示，证监会对于借壳上市监管一直颇为严厉，早在2013年就提出借壳上市条件与IPO标准等同。但随着各类“花样”借壳出现，以及现有上市通道供不应求，借壳上市以及伴随其中的突击入股、估值过高、利益输送等问题屡受诟病，监管层虽多次出手但效果一直不甚理想。

“借壳上市的很多具体操作都是通过重大资产重组的规则来实现的”，李永森告诉记者，市场对于壳概念股的逻辑就是“乌鸦变凤凰”，以优质资产代替原有的垃圾资产，从而在估值上收获比之前更高的收益。相较于IPO，借壳上市最大的优点就是可省去较高的时间成本，加上方案中可配套募资环节，效果与IPO募资几乎没有任何差异。但由于诸多因素，A股市场上借壳上市乱象频出。

北京大学经济学院金融系副主任、中国金融研究中心证券研究所所长吕随启告诉《经济》记者，A股投资者偏爱重组股是个传统，“随着重组案件越来越多，在并购大潮当中有很多的不规范的并购，达不到重组预期，损失是巨大的”，一些重大的并购对市场的负面影响非常大，亟需规范，政策层也是出于保护投资者利益的目的，来稳定市场。

一个典型的例子就是昌九生化的投资者预期赣州稀土借壳，在重组预期破灭后，股价跌去七成，投资者损失惨重。有业内人士表示，很多壳概念股的市盈率、市净率都处于非常高的水平，很多重组预期还仅仅是一阵风的时候，股价就已经翻了几倍。等到大多数投资者了解具体重组时，股价已经包含了绝大部分完成重组后的价值，如果重组过程中发生诸如终止、失败或者是重组资产盈利状况低于投资者预期的情况，股价就会大幅下挫。

“政策出台意在为炒壳降温，促进市场估值体系的理性修复，继续支持通过并购重组提升上市公司质量，引导更多资金投向实体经济。通过完善规则，‘垃圾壳的牟利空间将大幅压缩”。中投顾问高级研究员贺在华对《经济》记者解释。

李永森也强调，此前企业想要通过IPO来达到上市的目的期望值比较高，但从2015年股市的异常波动，到目前注册制、战略新兴板预期的变化，都使得企业上市的期望值不断降低。“尤其是一些在海外上市的中概股回归A股市场上市的预期更难以实现，这些中概股以及一些内地的企业，都寻求通过重大资产重组或者借壳来间接实现上市的目的”。

这些客观的现实，都要求对借壳上市加强监管。监管的收紧趋严是现实的背景要求。

新烧“三把火”为炒壳降温

记者了解到，本次《重组办法》的修订主要涉及5个条款，包括3个方面，华泰证券分析师戴康认为，主要变化在补围栏、压套利、加追责3个方面，完善借壳上市的界定标准，通过配套融资的取消、股份锁定期的变更等压缩借壳上市的套利空间，还增加了对规避借壳上市的追责条款。

此前，对于借壳的要求条件是，上市公司发生“控制权变更”；上市公司向收购人及其关联人购买资产总额占比超过100%。此次修改后，不仅资产总额，其他如资产净额、营业收入、净利润及股份，任一项占比超过100%，均构成借壳。

进一步对借壳上市认定标准的完善，将让那些企图绕过标准的企业很难再打擦边球。申万宏源分析师林瑾告诉《经济》记者，这意味着今后要想规避借壳需要4个会计科目同时不触线，财务上操作难度明显加大，而股本这一指标也可谓杀伤力不小，一般借壳上市的资产体量不会太小，而壳资源公司的市值则一般偏小，为此增发的新股数很容易触到临界线，因此预计未来体量偏大的壳资源或许更受大体量拟借壳资产的欢迎。

值得一提的是，仅“取消重组上市配套融资”一项就威力无比，对借壳方的实力提出了更高的要求。截至6月22日，重组新规发布后，已有13家上市公司重组生变。那些原本想着通过重组募集配套资金为标的公司“补血”的美梦破灭了。据了解，截至目前，A股上市公司中有近400份重组方案存在募资补充流动性的情况，按照新的规定，其中不少方案也需要作出相应改变。

与此同时，新规对壳方和借壳方都有更高的要求。上市公司原控股股东与新进入控股股东的股份都要求锁定36个月，其他新进入股东的锁定期从目前的12个月延长到24个月；上市公司或其控股股东、实际控制人近3年内存在违法违规或一年内被交易所公开谴责的，不得“卖壳”。

林瑾表示，这无疑将提高对借壳方的资金实力要求，而资本市场投资者借助配套融资“折价”参与借壳上市的投资途径也被掐断，“另外，锁定期的延长意味着资金成本的增加和风险的提升，一方面投资者需更加关注标的资产的质量，不断提高标的选择能力，另一方面，借壳重组标的解禁时点的一二级市场联动投资机会或更值得关注”。

除此之外，《重组办法》按照全面监管的原则，强化了证券公司、会计师事务所及资产评估等中介机构在重组上市过程中的责任，按“勤勉尽责”的法定要求加大问责力度。

借壳骤变，征途路断

整体看来，此次新规影响最大的是两类企业：正在进行借壳、类借壳的上市公司，以及打算卖壳的公司。

近年来，由于IPO审核排队企业数量众多，新股发行时有暂停，许多期望登陆A股市场享受高估值溢价的企业把目光投向了借壳上市。

6月23日，恒天海龙宣布，由于交易各方对于支付进度及收购比例无法达成最终一致，公司决定终止本次重大资产重组事项。借壳上市的同时不能募集配套资金，这无疑将提高对重组方的资金实力要求，而一些希望通过“搭便车”来捞快钱的门道基本上被切断。

此外，华联矿业、宁波热电、信雅达等公司也于近期宣布调整方案，虽然给出的理由不一，但显然是受到新规的影响。在这种阻断重组的强压下，需求端最终会带来哪些变化？

“对于有意愿借壳且符合借壳条件的资产方，壳资源作为上市公司资本运作平台的价值并没有发生改变，《重组办法》修订意见稿最主要的影响在于取消了借壳上市的配套融资，不能直接满足资产方的融资需求，对资产方本身的资金实力提出了更高的要求，部分拟借壳的资产方将转投IPO，但是这种概率较小”，证券分析师李佳楠（化名）对《经济》记者表示，不符合借壳条件主要是指不满足连续3年盈利等硬性业绩条件，这类资产方恰恰是新政严格限制的，并将受到极大影响。

在她看来，《重组办法》修订意见稿如果落实，其将面临3种选择，“剥离出符合借壳条件的独立优质资产，单独借壳，然后再逐步注入其他资产；难以剥离出符合借壳条件的独立资产，因而放弃借壳，转为愿意被并购；通过改善经营，经历一定时间后转变为以上第一类情况”。

但对于一些企业来说，IPO途径走起来比较难，甚至于走不通，尤其是一批红筹企业谋求从境外退市后回归A股市场，据统计，近3年已有至少5家在海外上市的红筹企业实现退市后，通过并购重组回到A股上市。

“中概股本身的情况比较特殊，已经有相当多的中概股在国外私有化回归的途中，处在进退两难的境地”，李永森解释，“其股权架构，盈利能力以及现有的A股发行上市的条件都不一定满足，直接通过IPO来上市已经不现实了，这样的情况就会导致纷纷转到借壳上市”。

但武汉科技大学金融证券研究所所长董登新向《经济》记者指出，如果单单只是为了绕过IPO加速上市，那么问题还不大，但借壳上市交易当中仍存在许多乱象，虚假重组、忽悠式重组、圈钱式重组等充斥其中。“部分上市公司不专注主营业务、不立足实业，热衷于资本运作、自我炒作，并购方与被并购方联手炒作，交易双方都是赢家，普通投资者却是最终的买单人。”

除此之外，中概股私有化归来，通过借壳上市，在境外退市私有化会需要国内的投资主体购买其主权，这就需要支付外汇，李永森向记者表示，“境内的中概股主体用人民币换成外汇，这个过程中，大量的换汇操作，会导致几千亿美元的外汇流出，对我国外汇的收支平衡以及外汇储备带来巨大的冲击，这也进一步加大了人民币汇率贬值的压力，对整个国家经济宏观层面带来不利的影响”。

同时，借壳上市也会增加A股市场股票的供应，2015年股市异常波动后，市场还处在低迷修复过程中，这对市场的修复也是不利的。

“借壳企业为了逃避IPO三五年的排队时间而选择‘捷径，利用并购重组的手法曲线上市。但是这样的兼并重组一般会导致逆向增发，把股票价格抬得很高，从而实现IPO融资圈钱的目的。这也打乱了监管层控制新股扩容的制度，因此，监管层此次也是迫不得对一些监管漏洞进行修复。但要想总体解决借壳上市的乱象，只有从制度的根源，也就是发行制度上进行改革。”董登新对记者说。

ST仍存套利空间

当未来壳资源不再值钱时，就会有更多优质企业选择走程序上市，贺在华告诉记者，一些缺乏实际价值的壳资源将越来越少，这样就促进了资本市场的有序发展，卖壳方的利益将进一步削弱，卖壳企业也将越来越少。由此，未来壳资源不再值钱将有利于股市上“僵尸”企业的清理，促进上市公司优胜劣汰。

从重大资产重组的供给端来看，A股市场壳资源将面临重新洗牌和筛选，壳资源炒作短期将大幅降温，壳资源价值将加剧分化，伪壳、垃圾壳等壳标的价值缩减，将面临淘汰困境，而买壳、卖壳成本将提升，壳供给、壳需求可能减少的背景下，优质借壳上市的标的价值将上升，潜在壳资源将受益。

李佳楠对记者表示，对于买壳方来说，跨界并购将受限制。“除了定量方面5个100%触发的重组上市条款外，上市公司通过收购导致主营业务发生根本性变化也将触发重组上市，这一点将对目前的跨界并购带来不利影响”，此次《重组办法》修订意见稿的征求意见截止日期为2016年7月17日，《重组办法》的过渡期安排将以股东大会为界新老划断，目前还存在为期不多的时间窗口。

但壳资源的价值真的不复存在了？ST无力回天之日就必须走向退市吗？很多市场人士并不这样认为，在我国，企业要想在 A 股上市，路径无非3条，IPO、重组上市、规避触发借壳的同时将资产注入上市公司平台。李佳楠告诉记者，《重组办法》修订意见稿扩大借壳上市的认定标准后，第三条路径已经很难继续实施。而比较起前两条路径，虽然借壳上市的审核标准已与IPO等同，但从国内各大投行的实际操作经验看，前者的过会难度大概率仍低于后者，尤其是考虑到面对当前冗长的IPO队伍，重组上市仍是许多上市诉求强烈企业的首选。

考虑到IPO注册制改革需要逐步推进、新三板流动性较差、战略新兴板短期内大概率难以推出，壳资源仍将处于供不应求的状态，壳公司作为资本运作平台的逻辑没有发生根本改变。

短期来看，大部分正在进行或已发布预案的壳公司重组方案，违背了新重组方案的要求，股价将会受到直接冲击。原本预期将进行重组的壳公司，卖壳的操作也将更加复杂，重组预期下降。但是，李佳楠表示，股价的下跌使得资产方借壳的成本下降，重组预期仍将对股价构成支撑。

取消重组上市的配套融资，虽延缓了上市公司的融资功能，但有利于提高并购公司业绩。所以，“壳资源作为上市公司资本运作平台的价值将会经历一段时间的调整，但在注册制未到来的情况下，其仍具备一定的投资价值”，李佳楠说。

继而，吕随启也表示，整体来看，新规对于重组市场的规范作用会很快体现出来。但是，新规之后，市场也必将出现新玩法，“许多公司还是会利用监管层的漏洞来寻求上市途径，因此，监管层未来还是需要不断地进行修复”。

“借壳新规的影响很大，但新规没有完全堵上真正的借壳之路，有真正转型需求的公司依然可以借壳上市。”董登新认为，并购重组手法五花八门，花样应有尽有。要想真正防范重组乱象，唯一的办法就是从制度源头进行根本性的改革。而源头就是股票发行制度，要推动注册制改革，理顺上市通道。监管层此举主要是治标，很难治本，“对于监管层来讲，未来对于监管兼并重组的问题可能还是要继续纠偏或者补缺，尽管监管层一再强调，健康的重组依然是鼓励的，但操作起来确实有一定困难”。

董登新感慨地称，“很快一些公司就会找到新的并购方法规避管制，目前网上已经出现了很多教企业规避管制的新的重组创新方法。这样看来，仍然有漏洞可寻。ST或是壳资源依旧保有希望并且在希望中等待”。

这也是发审制度改革过程中必经的一步，李永森强调，目前来看，重大资产重组政策只是权宜之计，是“堵”的办法，长远来看，“疏”才是长期的战略要求，要更多发挥市场机制的作用，现在的收紧趋严和资本市场改革开放的长远目标并不是相向而行的，短期是相悖的，但改革就是一个在曲折中实现的过程。