融资融券业务对我国股市波动性及流动性的影响

钱子星



融资融券业务对我国股市波动性及流动性的影响

钱子星

国内外学者一直很关注融资融券业务对股票市场的影响。我国大陆市场的融资融券业务开展较晚，与外国相比，大陆股票市场的融资融券业务发展时间不长，不够成熟。本文选取上海证券交易所日融资交易额之和、日融券交易量之和代表上证融资融券业务情况，并以上证综指作为上证股票市场的代表，使用Granger因果关系检验，分别对融资和融券业务对股票市场的影响进行实证分析，以期为日后发展融资融券业务提供相关建议。

融资融券业务；Granger因果检验；上证综指；流动性；波动性

2010年3月31日，融资融券业务正式开始试点，改变了我国股市长期以来只能做多不能做空的“单边市”格局。正式进入双边交易时代，标志着我国证券交易制度的重大改革——做空机制的形成。6年来，该业务在我国不断发展完善，标的证券的规模不断扩大，对股市的影响也日渐显著。融资融券业务的杠杆作用为投资者提供了以小博大的机会，平衡了市场的供求关系，降低股价的剧烈波动。

融资融券业务的推出对我国股票市场的波动性、流动性的影响一直以来就是众多学者关注的焦点和热门的争论话题，但是并没有统一的结论。随着我国融资融券业务标的股票规模的不断扩大，融资融券余额的不断增长，该业务对股市的影响也成为监管者和广大投资者关注的焦点。本文针对上海证券交易所历年来的融资买入额和融券卖出量对上证综指的影响做了实证分析，以期为我国融资融券业务的深入开展和完善提供借鉴。

一、研究背景

1.融券融资业务概论

融资融券业务，是我们通常所说的“保证金交易”，是指当投资者自身缺少资金或者证券时，向具有相关资格的证券公司交纳一定资金或者证券等作为保证金，借入相应资金买入证券或借入证券并卖出的交易。

融资融券交易是一种信用交易，也是一种杠杆交易，既放大了收益也放大了风险。若证券的价格并没有像投资者预期的那样波动，则投资者损失的资金也会被放大。因此，为了控制风险，通过买空交易买入的证券以及卖空交易获得的资金都必须相应地存放在证券信用账户及资金信用账户。并且不论是买空交易还是卖空交易，都采用“逐日盯市”制度，投资者必须维持一定的保证金比率，否则证券公司会强制平仓来减少损失。

2.融资融券业务的作用

长期以来，我国证券市场一直存在一个问题，就是只能做多不能做空。融资融券业务的推出，改变了我国证券市场这一“单边市”的情况，完善了我国证券市场的交易机制，促进了股票合理价格的形成，增加了证券市场的交易量，增强了市场的流动性。

对于券商来说，融资融券业务能增加证券公司利息收入和业务佣金收入，有利于提高投资者专业性，增加证券公司中间业务，扩大客户范围和市场占有率；对于投资者来说，融资融券业务为他们提供新的投资机会和风险管理工具，为资金或者证券不足的投资者提供杠杆作用，提高投资者的资金利用效率；对于整个市场来说，融资融券业务改变了我国证券市场只能做多不能做空的单边市场，有利于完善市场交易制度，扩大证券市场的资金和证券供给，促进合理价格的形成，完善市场定价机制。

二、研究方法设计

1.研究设想

本文主要的研究对象是上海证券交易所，上证市场的流动性和波动性指标都是用上证综指的相关数据来表示。因此收集了2010年3月31日至2014年3月31日四年间968个交易日的上证综指相关历史数据作为实证分析的基础。剔除交易量较少的干扰交易日后，选取2010年4月15日至2013年3月31日期间共计957个有效交易日的数据作为研究对象。其中股市流动性以上证综指的日换手率为衡量指标。而对于股市波动性指标的选择，各位学者各有不同，考虑到本文采用的数据是以日为单位，因此采用上证综指的日波动率作为上证股票市场波动率的代表。

2.变量的选取与整理

融资融券业务：融资业务选取上证交易所日融资买入额之和（单位：万元）为代表，记为MP（marginpurchase）；融券业务选取上证交易所日融券卖出量之和（单位：万股）为代表，记为SS（shortsales）。

流动性与波动性：流动性选取上证综指的日换手率为代表，记为DTR（day turnover rate）；波动性选取上证综指的日波动率为代表，记为VOL（volatility）。VOL是根据每日最高价和最低价的公式计算出来的，具体公式为：

三、实证分析过程及结果

1.ADF平稳性检验

计量经济分析对于数据的一个基本要求是数据的平稳性。只有当模型中涉及的变量都满足平稳性这个要求时，我们才能使用计量经济分析，得出真实有效的结论。因此，在进行Granger因果检验之前，检验数据的平稳性是首要步骤。本文采用的是比较常用的ADF检验方法，通过Eviews软件对相关数据进行检验。检验结果发现MP，SS，VOL，DTR四组数据都没有通过ADF检验，无法进行下一步。因此，先对这四组数据进行一阶差分，得到DMP，DSS，DVOL，DDTR，然后再对一阶差分后的数据进行ADF检验。

由检验结果可知，四组数据的Prob.均为0，t检验值为分别都小于显著水平为1%、5%、10%的临界值，说明通过了ADF检验，DMP、DSS、DVOL、DDTR数据都是平稳的，见表1。

表1　ADF检验结果

2.EG协整检验

协整检验主要是为了检验研究的变量之间是否存在着长期的稳定的关系，避免伪回归现象，协整检验也是进行格兰杰检验之前的一项准备步骤。本文研究的都是两变量之间的关系，采用EG协整检验。

EG协整检验一般分为两步，第一，对要研究的变量分别两两之间做OLS；第二，对OLS之后得到的残差再做平稳性检验。如果残差是平稳的，我们就认为两个变量之间是存在协整关系的，即存在长期稳定关系。因此，本文用Eviews软件分别对DMP和DVOL、DSS和DVOL、DMP和DDTR、DSS和DDTR做OLS，得出四组残差，分别记为R1，R2，R3，R4，再对这四组残差做ADF检验。检验结果如表2：

表2　R1、R2、R3、R4的ADF检验结果

由表2的检验结果可知，R1、R2、R3、R4的ADF检验的Prob.都为0，t检验值分别都小于显著水平为1%、5%、10%的临界值，说明R1、R2、R3、R4都通过了ADF检验，四组变量之间都存在长期稳定的关系，可以进行进一步的格兰杰因果关系检验。

3.Granger因果检验

在做格兰杰因果关系检验之前，首先要考虑两个问题：第一，格兰杰因果检验要求被检验变量是平稳的，或者存在协整关系。前文的ADF单位根检验以及EG协整检验已经证实DMP，DSS，DVOL，DDTR四组数据是平稳序列同时两两之间存在协整关系。第二，格兰杰因果检验的滞后期选择是随机的，选择的方法各有不同，通常而言，要对不同滞后期都进行相应的格兰杰因果检验，最后得出的结论相同时才能够最终下结论。

（1）融资融券与上证综指波动性

从检验结果看，在5%的显著性水平下，融资买入额（DMP）和融券卖出量（DSS）在1阶到3阶是上证综指波动率（DVOL）的格兰杰原因，4阶之后就不是了，说明DMP、DSS对于上DVOL的影响并不是很稳定，见表3。

表3　融资融券与上证综指波动性Granger因果检验

（2）融资融券与上证综指流动性

从检验结果看，在5%的显著性水平下，融资买入额（DMP）和融券卖出量（DSS）都不是上证综指流动性（DDTR）的格兰杰原因，见表4。

表4　融资融券与上证综指流动性Granger因果检验

四、结论分析与建议

1.融资融券业务对股市波动性的影响

从前文的格兰杰检验结果看，在前3阶时，融资融券业务都是上证综指波动性的格兰杰原因，说明融资融券业务虽然在短期内可能会加大上证综指的波动性，但是从长期角度分析，融资融券业务确实对上证综指的波动性起到一定的抑制作用。虽然我国融资融券业务开展的时间不长，这一作用并不是很明显，但还是符合理论预期的。

2.融资融券业务对股市流动性的影响

融资融券业务的发展，改变了我国长期以来的单边市场，可以做空市场，为投资者提供了多样化的投资方式。理论上来说，应该会增加上证综指的流动性。但是，从前文的实证结果看，融资融券业务都不是上证综指流动性的格兰杰原因，与理论预期不符。笔者分析，可能有两个原因导致了这一现象的发生：一是由于我国融资融券业务发展得还不够完善，占有的市场份额还很小，融资融券业务对股市的影响还受到市场结构以及运行机制的限制。因此，融资融券业务对于我国股票市场流动性的影响还比较微弱。二是由于影响股市流动性的原因太多，比如投资者的心理预期、上市公司的经营情况、股市的整体走势以及政策原因等等。因此，相比较而言，融资融券业务对于股市流动性的影响被其他因素的影响所覆盖，还不够显著。

3.相关建议

⑴扩大资金、证券来源，解决资券不足的问题。我国融资融券业务发展时间不长，市场发育不成熟，其关键原因是资金和证券来源受到限制，影响市场效率。与国外的融资融券业务有所不同的是，我国融资融券业务采取的是集中授信模式。这种模式虽然更有利于管理，但存在的较大问题是，在这种模式下，证券公司的资券来源都要受到限制，只能通过向证券金融公司转融通这一种方式获得。若能放开这一限制，采用分散授信模式，则证券公司就可以面向市场上其他机构投资者借入资券，扩展了证券公司资券的来源渠道，融资融券业务的规模也能相应得到提高，对我国股票市场波动性流动性的影响也能体现得更明显。⑵扩充融资融券的标的。从2010年3月底试点的上证50和深成40，到目前近700只普通股票以及14只ETF，我国融资融券标的的范围在一步步扩大。但是，与融资融券业务发展完善的其他国家或地区，比如美国、日本、中国台湾等比较而言，我国融资融券业务交易规模占整个市场的比例依旧较小，约占10%左右，而在美国和日本，融资融券业务占整个市场比重约为16%～20%，在我国台湾这一比重则高达20%～40%。说明我国大陆的融资融券业务还有很大的发展空间。⑶加强监管，完善相关法律法规，健全信息披露制度。充分有效的信息是投资者做出正确投资决策的基础，健全的法律法规能为投资者提供相应的法律保障，完善的信息披露制度可使市场变得更稳定有效。信息的充分公开能减少信息不对称，使那些不具有信息优势的投资者也能在第一时间充分了解到相关信息并且迅速做出反应，从而避免盲目投资造成的市场波动以及其他不必要的损失。与此同时，有关部门应继续完善相关的法律法规，制定出符合我国大陆市场的制度与规则，严格审核申请开展融资融券业务的券商，选择资本实力雄厚，内部治理完善，信用良好的券商，为投资者提供更加专业更加安全的投资服务。

（作者单位：苏州大学东吴商学院）

10.16653/j.cnki.32-1034/f.2016.17.005