双重股权制度下的投资者利益保护

李梦红

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2016）14-0094-02

摘要：阿里巴巴借助“合伙人”制度赴美上市的成功，引发了人们对双重股权制度的思考。20世纪60年代以来，一些家族式企业以及技术型企业热衷于采用双重股权制度上市，并取得成功，随着双重股权制度被一些欧美国家接受，并被赋予法律的保障，更多类型的企业也开始尝试该制度。然而此制度并不是完美的，在其解决了控制权与股权稀释之间矛盾的同时，也产生了一些其他问题，例如投资者的利益侵害问题。在双重股权制度下，公司控制人的利益与公司的整体利益并不呈正相关关系，公司控制人就有可能利用控制权侵害公司利益，侵害广大投资者的利益，那么在该制度下，投资者的利益保护问题亟待解决。

关键词：双重股权制度 控制权与股权稀释 投资者利益保护

一、双重股权制度概论

很久以来，公司都实行同股同权制度，我国公司法规定，股份有限公司的股东按照持股比例行使表决权，也就是同样的股份有同样的表决权，然而双重股权制度打破了这一规定，在双重股权制度下，公司发行的股票被分为A股和B股两种，A股是普通股票，通常由一般投资者持有，一股股票有一份投票权；B股是高投票权股票，通常由公司创始人或高管持有，每股股票拥有数份投票权。与高投票权相对应，B股股票拥有较低的股利及流通性，通常需要几年后才能转成A股股票。

二、双重股权制度出现的背景

双重股权制度不是从来就有的，是在社会发展和经济进步的历程中逐渐产生的。随着公司规模逐渐扩大，内部的自我积累满足不了公司成长的需求，对外融资是不可避免的需求，然而，随着融资的进行，创始人的股权被逐渐稀释，随着融资的加剧，创始人的控制权更可能会旁落他人。特别是以技术为核心或是家族式的企业，当创始人失去控制权的时候，就可能无法左右公司的发展方向。苹果就是一个例子，在进行多轮融资后，苹果的创始人乔布斯失去了苹果的控制权，接下来苹果的发展逐步下滑，最终到了将近破产的地步，后来，公司的控制人不得已请回乔布斯来管理公司，苹果这才有了今天的成就。

三、双重股权制度的实践

双重股权结构自上个世纪在美国诞生以来，全球46个有较大股票交易所的国家或地区中有26个认可双重股权结构，完全禁止上市公司采用双重股权结构的只有10个。双重股权制度在美国、加拿大等一些国家已经取得法律的许可，双重股权制度的合法化更是令其发展更加迅速，其成功的实践案例也是越来越多。

比较成功的双重股权制度实践案例有，2005年8月，百度在美国纳斯达克证券交易所上市， 发行有A类和B类两种股票，B类股票的投票权是A类股票投票权的10倍；2014年5月，京东在纳斯达克上市，也是实施双重股权制度，发行A类股和B类股，后者的投票权是前者的20倍；同年，阿里巴巴以“合伙人”制度在纽约证券交易所上市，此次的“合伙人”制度引起了很多关注。阿里巴巴本来打算2013年在香港证券交易所实现上市，无奈其采用的“合伙人”制度违背了香港的同股同权制度被驳回。然而美国是支持双重股权制度的，虽然阿里巴巴的“合伙人”制度是通过合伙人委员会这一股东会之外的权力机构利用提名半数以上董事的权力通过控制董事会来控制公司，并不是完全通过股权的多寡来实施控制权，但是也正是因为权利的多寡不以股权的多寡为分配，阿里巴巴的合伙人制度也是一种特殊的双重股权制度，其上市后市值的增加更是为双重股权制度增添了一份高贵的色彩。

四、双重股权制度的利弊

双重股权制度的出现是社会发展进步的选择，是经济人在市场经济运行中的自我摸索，其鲜明的优势当然使得其愈受欢迎，然而双重股权制度在理论与实践中也出现一些弊端，其最鲜明的弊端便是投资者的利益受到侵害。

（一）双重股权结构的优点

1.解决融资与股权稀释的矛盾。长久以来，股权融资与股份稀释之间的矛盾一直使公司创始人难以抉择，是保留控制权放弃更好的发展机会，还是减少股份、抓住机会谋求企业发展，追逐企业价值更是自身价值的实现。在双重股权制度下，持有高投票权的股东能够利用较少的股份获得较多的投票权，其控制权不会随着股份的减少而丧失，相反与一股一权相比，还有可能在更低的股份下，享有更高的投票权。

2.有利于企业的长期稳定发展。实行双重股权结构的公司一般是家族企业或是以技术为核心的企业。在以技术为核心的企业里，拥有控制权股票的股东一般是公司的创始人，其掌握着公司核心技术，了解公司发展途径，对公司前景有着良好的蓝图，而且对公司有着深厚的感情，相比单纯以赚取短期利润为目的的投资者来说，能力更高，更注重公司的长远发展，以实现其个人价值。在家族式企业中，家族创始人更是对家族企业有着深厚的情感，不想随着企业的发展壮大，丧失控制权，在双重股权结构下，家族人员始终保持着企业的控制权，在其情感的驱使下，其关心企业发展，实现家族使命，使企业能够在战略稳定的情况下稳定发展。美国证券价格研究中心的数据表明，在双重股权制度公司数量占比稳定时，其双重股权制度公司的市值却呈稳定的上升趋势，这表明，采用双重股权制度的公司有着良好的发展趋势。

3.防止恶意收购。在一股一权制度下，具有恶意收购意图的投资者可以通过购买市场上流通的股票来取得控制权，改变公司的发展方向，实行恶意收购。而在双重股权制度下，由于具有多倍数投票权的股票持有在公司创始人或其管理层团队中，即使是拥有大多数股票的外部投资者也不能拥有控制权，防止了那些具有收购意图的投资人的恶意收购。

（二）双重股权制度的弊端

1.侵害广大投资者的利益。双重股权制度的最大弊端在于，公司的控制权在持有少数股份的公司创始人或高层手中，公众投资者即便拥有绝大多数的股份也不能左右公司的经营策略、发展方向等，无法实现用脚投票，其股东表决权的缺失导致在董事会中行使监督职能的董事代表的缺失，作为连接股东和管理层的董事会也就失去了监督的职能。再者，其会导致控制权人控制权和收益权的分离，在实际控制人拥有公司控制权但持有股权比例不高的情况下，其承担公司较大的经营、财务风险，却分享较少的剩余收益。因此，在这种情况下，实际控制人会为了个人利益谋求更多控制权收益而不是创造更多剩余收益，从而产生一些不利于公司价值最大化的行为，也就损害了广大投资者的利益。

2.增加社会成本。由于董事会失去了其监督职能，不能及时发现公司利益侵害问题，一旦发现控制权人侵害股东利益的行为后，公众投资者只能诉诸于外部监管机构，向公共部门寻求帮助。本来该由内部承担的成本转嫁到公共部门，并且由于渠道的增加，总体成本会变高，收入总体没变，社会成本加大了，造成了整个社会的利益降低。

五、保护投资者的利益

为了发挥双重股权制度的优势，尽可能减少其劣势带来的利益侵害，在实施双重股权制度的同时，要采取一些措施，从整体外部环境、公司内部制度、双重股权制度结构本身做出一些努力，保障公司的利益，同时保障广大投资者的利益。

（一）优化外部市场环境

双重股权制度的有效运行离不开健全的资本市场，虽然资本市场不是绝对可控的，但是良好的环境还是可以慢慢塑造的，比如，可以加大投资者的教育，控制权人的知识教育和道德教育是最关键的一块，只要实际控制人经验丰富，思想纯正，控制权人带来的投资者利益侵害将会避免。

（二）完善法律制度

法律制度是硬性的，当一种观念或是期望上升为法律时，人们会在司法的威严下更加谨慎，绝大多数人是不想触犯法律的。为了双重股权制度的更有效运行，应该健全这方面的法律制度，比如对采用双重股权制度公司增加强制信息披露规定，双重股权制度公司上市的融资规模限定、股价限定等等。

（三）限定双重股权制度本身

在施行双重股权制度时，仅仅从外部环境及外部制度方面来保护投资者的利益是不够的，我们还需要从双重股权制度本身来修正使其健康发展。公司在实施双重股权制度时，为了避免可能出现的问题，应该对双重股权制度做出一定的限制。例如，第一，可以限制B股投票权的倍数，比如B股的每股投票权不得超过A股的十倍。第二，对持有B股的股东做出限定，比如持有股份必须超过百分之五或是更多，这样可以减缓公司收益与控制人收入不呈正相关关系的问题，保证公司控制人为了自身的利益关心公司的利益发展，促进公司整体利益前进。第三，对使用双重股权制度的公司做出限制，鼓励以技术为核心的企业采用该制度，促进经济、科技的进步，对于那种落后产业做出一定的限制，不能让双重股权制度成为谁都能拿来获取利益的工具。

六、总结

京东、阿里巴巴双重股权制度的实践表明，双重股权制度有利于互联网等技术性企业的发展，然而在我国现有的资本市场情况下，一股一权制度的地位不容撼动，我国需要审时度势，适当借鉴国外优秀的制度，摒弃守旧的习气，适当改革我国的法律、制度，为促进社会主义事业的繁荣夯实基础。

参考文献：

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