公司绩效、高管持股与高管薪酬

李敬

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2016）12-0069-03

摘要：近年来，高管薪酬激励问题一直是社会各界关注的焦点。本文采取多元回归分析方法，运用人力资本理论，对我国2014年A股房地产行业上市公司的高管薪酬与公司规模、经营绩效、管理层持股情况等之间的相关性进行了建模实证。研究发现：总体上讲，高管薪酬前三名总额与公司资产对数、净资产收益率及管理层持股比例呈多元线性关系；高管薪酬前三名总额与公司规模变量、经营绩效指标及管理层持股比例之间呈较为显著的、稳定的正相关关系。本文的研究结果与国外的相关文献分析结果基本一致，与国内相关研究结论具有一定差异。

关键词：高管薪酬 经营绩效 高管持股

一、引言

根据委托代理理论，如果公司高管与股东之间不存在信息不对称，高管与股东之间的报酬-绩效契约是有效的，则激励契约是不必要的。但是，现实的市场是不完美的，公司高管人员存在一定的逆向选择和道德风险，代理成本不可避免。当今我国A股市场，公司高管的激励情况到底是怎样的？采用了哪些激励形式？高管的报酬有多少？存在一些什么特点？会不会像代理理论所得出的结论那样，与公司的经营绩效存在着显著的正相关关系？高管的持股比例有多高，又呈现出什么样的特点？是不是真的达到了预期的效果？它们与高管薪酬之间又存在着什么样的关系？本文通过对2014年我国房地产行业A股上市公司的高管人员薪酬情况进行研究，以回答上述问题。

二、文献综述

（一）国外文献。Jensen曾得出结论，在20世纪70年代初到21世纪初的30年左右的时间内，标准普尔500指数披露的公司CEO薪酬从20世纪70年代初的平均85万美元增长至21世纪初的940万美元，增幅高达10倍左右。针对美国上市公司高管薪酬如此迅速的增长，Raposo和Dow（2005）认为，这是由于公司为了适应变得越来越复杂的市场环境，尽量提高公司的高管薪酬与公司绩效的敏感性，同时让管理层根据公司的股票收益增加薪酬，并保持公司的长期稳定发展。针对公司高管人员的薪酬-绩效问题，墨菲（Murghy，1985）等西方学者还对公司经营业绩与高管持股的关系进行了研究，证明公众公司业绩和经理人薪酬之间存在着很强的正相关。科什（Kersh，1974）、科斯图克（Kerstuke，1983）等人还研究了公司规模与高管薪酬之间的关系。研究表明，公司规模与高管薪酬显著正相关。

从国外的实证分析研究结果来看，公司绩效、公司规模、管理者个体特征等因素对管理者的薪酬有正向影响，也有西方学者发现政府的管制对经理人薪酬具有反向影响。而西方学者对于高管的持股比例与其现金报酬之间的关系则出现了不同意见，认为呈负相关或者正相关。同时，不同公司的管理模式对管理人员的薪酬没有显著影响。

（二）国内文献。我国对于高管薪酬的实证研究起步较晚，大致兴起于近十几年。李增泉（2000）、魏刚（2000）、杨瑞龙和刘江（2002）等学者通过对我国早期的公司披露的相关年度财务数据进行分析，深入探讨了在我国上市公司实行高管激励的情况下，公司业绩与高管激励，以及公司规模、国有股控股比例与高管薪酬之间的相关性。结果显示，我国上市公司的高管激励没有达到预期效果，公司绩效和高管薪酬之间不存在显著的正相关，高管持股比例与高管薪酬之间不存在显著的负相关，而公司规模和高管薪酬之间存在着较为显著的正相关。近几年来国内学术界对于高管薪酬的研究出现了一些新的成果：许岚（2008）、白雪（2009）和王丽（2010）的研究结果表明，我国上市公司的高管人员激励效果较为明显，公司经营绩效与高管薪酬之间存在着不是很显著的正相关，高管的持股比例情况与高管薪酬存在着不是很强烈的正相关，而公司规模与高管薪酬之间存在着显著的正相关。

本文以2014年我国房地产行业A股上市公司为样本，采用线性回归模型对公司规模、经营业绩、高管持股与高管薪酬的相关性问题进行了建模、分析与评价。

三、研究假设

（一）公司规模与高管薪酬。在公司的组织结构中，管理能力较强的高管人员通常要求在生产、管理中控制较多的公司资源，以达到提高公司产出、销售的目的。因此，公司的经营利润会随着公司规模的不断扩大和高管人员能力的不断增长而增长。与此类似，公司高管同样会要求获取更高的薪酬来作为其能力上升的补偿和激励。相反，如果公司高管控制更多公司资源的要求得不到满足，那么，公司的利润就无法获得提高，就会造成在规模不同的公司中，能力相同的高管人员所得到的年度薪酬大不一样。有学者也曾做过相关假设，即公司规模与高管的年度薪酬存在强烈的正相关关系（魏刚，2000；张俊瑞等，2003）。因此，本文提出假设1：

H1：公司规模与高管薪酬存在正相关关系。

（二）公司经营绩效与高管薪酬。根据委托代理理论，当公司的股东与经理人员之间存在信息不对称时，为减少公司经理人员因为逆向选择和道德风险所导致的代理成本问题，公司股东需要与公司经理人员签定报酬-绩效契约，使经理人员与股东的目标捆绑在一起，从而达到股东财富最大化。因此，根据报酬-绩效契约理论，公司的经营业绩将决定公司高管的薪酬。从而，对于理性的公司高管来讲，他们将通过寻求提高公司经营绩效的方式来达到提高自己薪酬的目的。国外的研究也表明，在公司股东与经理人员存在信息不对称的情况下，有效地缓解代理成本和降低监管成本问题能够达到将高管薪酬与公司经营绩效挂钩的最优薪酬契约（Fama，1983；Jensen and Murphhy，1990）。在我国，公司经营绩效与高管薪酬的相关性研究问题经历了最初的两者之间不存在相关性，逐渐到两者之间存在显著的正相关（辛清泉等，2007；方军雄，2009），这表明我国上市公司高管薪酬越来越具有业绩性薪酬的特点。因此，本文提出假设2：

H2：公司经营绩效与高管薪酬存在正相关关系。

（三）高管持股比例与高管薪酬。同样根据委托代理理论，公司高管属于风险规避型，而股东则属于风险中性，追求股东财富最大化。公司高管在对公司没有剩余索取权的前提下，为了自身利益，会设法规避风险较高、收益较好的投资项目，而倾向于选择风险较小、收益较低的项目。在公司高管具有公司剩余索取权，即持有公司股份时，他们会倾向于投资收益较高的项目，从而达到自己的财富最大化，也达到股东财富最大化。因此，在公司高管持有公司股份时，就如同戴上了公司股东给予的“金手铐”，将公司利益目标与高管个人利益目标紧密地联系在一起。因此，本文提出假设3：

H3：高管持股比例与高管薪酬存在正相关关系。

四、研究设计

（一）数据来源。本文选择2014年我国房地产行业A股上市公司为初始样本，并进行了进一步的筛选：剔除指标异常的公司，未完整披露公司高管前三名薪酬总额的公司和其他相关数据缺失的公司，最终得到126家上市公司样本。数据的主要来源是国泰安（CSMAR）金融数据库。

（二）研究变量及定义。具体见表1。

1.高管年度报酬。众所周知，公司高管的年度薪酬分为两部分，即股权激励薪酬和货币性薪酬。由于已经披露的上市公司数据无法分辨高管股权取得的方式以及股权价值的计量原因，所以，通常情况下使用高管货币性薪酬来代替高管的全部薪酬（李增泉，2000；辛清泉等，2007；方军雄，2009；罗宏，2014），因此，本文也只考察货币性薪酬。同时，本文借鉴罗宏（2014）的研究方法，以房地产行业上市公司前三名高管的年度薪酬总额（CEO PAY）作为研究变量。

2.公司经营绩效。经营绩效指标采用年报披露的公司净资产收益率（ROE）指标。净资产收益率又称股东权益收益率，是公司当年净利润与平均股东权益之比或净利润与平均净资产之比，是用以评价公司自有资本使用效率的财务指标。

3.高管持股比例。本文采用管理层的持股情况（MSR），即管理层的总体持股数量占公司总股数的比例作为持股变量。

（三）模型设计。通过上述研究假设，建立如下回归模型：

CEO PAY=β0+β1SIZE+β2ROE+β3MSR+β4LEV+β5CR+β6Independent+β7First+ε （1）

公式中，设定高管年度薪酬（CEO PAY）为因变量，Size为资产规模，ROE为公司经营绩效，MSR为公司管理层的持股比例状况。通过实证分析软件SPSS进行相关变量的回归与检验。

五、实证结果分析

（一）描述性统计。从上页表2可以看出，2014年房地产行业A股上市公司高管的前三名薪酬总额（CEO PAY）的平均值为3 149 235.47元，极大值和极小值分别为2 232.50万元和9.89万元，总体差异较大。同时，管理层持股比例极大值为36.84%，极小值为0，均值仅为0.73%，这表明管理层的持股比例相对偏低。其他变量数据大致稳定。

（二）模型回归结果分析。由表3可以看出，公司资产对数与高管薪酬在1%显著性水平正相关，说明随着公司规模的扩大，高管的薪酬在增加，证实了假设1。净资产收益率与高管薪酬在1%显著性水平下正相关，表明公司效益越好，高管获取的薪酬越高，符合人力资本理论，并证实了假设2。此外，管理层持股与高管薪酬在10%显著性水平正相关，究其原因是随着高管持股比例的提高，有效缓解了股东与经理人之间的代理关系，高管更加尽心尽力地提高公司业绩，从而被给予更丰厚的薪酬，证实了假设3。除第一大股东持股比例外，其他变量与高管薪酬均存在显著的正相关或负相关关系。

由表4可见，通过多元回归得到的调整的判定系数R2为0.526，说明回归的拟合度较好，并且DW统计量接近于2，说明残差不存在自相关。

六、研究结论与启示

在公司存在两权分离、信息不对称的环境中，高管人员个人努力程度以公司经营业绩为信号来反映，高管的经营能力和其努力程度的最优高管薪酬-绩效契约缓解了公司股东与公司高管人员之间的代理问题，并降低了代理成本。本文通过选择资产规模、管理层持股比例、净资产收益率等财务指标，考察它们与公司高管前三名薪酬总额之间的关系，以此来研究我国房地产行业上市公司高管薪酬是否受资产规模、经营绩效及管理层持股比例等因素的影响。本文使用2014年我国房地产行业A股上市公司为样本，对公司高管的前三名薪酬总额与资产总计、高管持股比例、净资产收益率进行了多元线性回归研究，得出了以下两点结论：第一，从总体上讲，公司高管的前三名薪酬总额（CEO PAY）与变量资产对数（Size）、净资产收益率（ROE）以及管理层持股比例状况（MSR）呈多元线性关系，验证了前文所作的假设1、假设2、假设3，同时，这个结论也与大部分学者的结论不谋而合。第二，公司高管的前三名薪酬总额（CEO PAY）与公司规模、经营绩效以及管理层持股比例状况之间呈现较为强烈的、稳定的正相关关系。即当公司规模越大、经营绩效越好、管理层持股比例越大，公司高管获得高薪酬的可能性也就越大；反之亦然。

同时，本文的研究可能存在以下两点不足：第一，公司高管人员薪酬指标的选取问题。由于数据的限制，在高管薪酬指标的选取上，只能取公司高管的前三名薪酬之和作为高管薪酬的替代变量，并且本文研究的高管薪酬主要是货币性薪酬，未考虑股权激励薪酬，这在一定程度上会对本文的实证研究结果产生影响。第二，本文选取的样本是2014年房地产行业A股上市公司，在年份上具有一定的限制，也会对本文的实证结果产生一定的影响。

参考文献：

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