中小投资者股指期货套期保值策略与效果分析——以沪深300股指期货为例

九江学院经济与管理学院　陈　华

中小投资者股指期货套期保值策略与效果分析
——以沪深300股指期货为例

九江学院经济与管理学院陈华

股指期货套期保值主要规避系统风险，中小投资者在运用股指期货进行套期保值时构建的投资组合必须与股指期货有较好的相关性，并且要进行必要的分散化投资，规避一定的非系统风险。本文借用沪深300股指期货对中小投资者的投资行为进行套期保值，结果表明，按一定策略构建的三支股票的投资组合只能规避三成多的风险，而五支股票的投资组合能规避60%以上的风险。最后，笔者给出中小投资者运用股指期货进行套期保值的建议。

中小投资者 沪深300股指期货 套期保值

一、引言

对于投资者而言，股市投资既有非系统风险，也有系统风险。非系统风险可以通过分散化投资来化解，而系统风险一般是运用股指期货套期保值来规避。我国沪深300股指期货已经于2010年4月正式上市交易，计算基期为2004 年12月31日，基点为1000点，合约的价值为沪深300指数期货报价点位与合约乘数的乘积（合约乘数现为每点300元）；主要品种有当月连续合约、下月连续合约、下季连续合约和隔季连续合约。为了防范投机行为，我国政策规定投资者开户的最少资金为50万元，最低交易保证金为合约价值的12%，这就使得在现阶段可以利用沪深300进行套期保值的主要是基金机构、保险公司、证券公司等机构投资者和资金雄厚的个人投资者。国外也有类似情况，不过国外早已推出中小投资者能够购买的迷你型股指期货合约。迷你型股指期货合约也称小型股指期货合约，合约面值一般不超过标准合约的1/5，从而缩小原有合约规模、降低保证金。美国的E-mini S&P500、E-MiniNasdap100和Mini-Sized Dow，英国的CAC40和FTSE-100，韩国的Kospi200，印度的S&P CNX Nifty等都是这种小型合约，中小投资者的青睐使得这些合约一经推出就得到快速发展。国外一般是在标准股指期货合约推出后不久，推出迷你型股指期货合约，以满足中小投资者的需要。

中小投资者必定有运用股指期货套期保值的需求，虽然我国迷你型股指期货还没有推出，但其与标准沪深300股指期货相比，除了规模小、保证金低外，其他基本一致，也有完全一样的套期保值效果。因此，本文对我国中小投资者运用股指期货套期保值的效果进行分析，实证分析时直接用沪深300股指期货替代。

二、中小投资者套期保值策略分析

本文所界定的股票市场中的中小投资者，泛指拥有的资金没有达到沪深300股指期货开户的最低资金限额，并且不能像基金机构投资者那样构建庞大的投资组合较好规避非系统风险的那部分投资者。詹细明（2011）研究发现我国现阶段中小投资者数量庞大，在金融市场具有极其重要的作用；但其缺乏投资技巧，以短线投资为主。这使得引导中小投资者理性投资、掌握基本的投资技巧极为必要。本文以沪深300股指期货为例，来说明适合中小投资者套期保值的策略和方法，并以此找出两个具体的投资组合。

其一，因为沪深300股指期货是以沪深300指数为标的的期货合约，沪深300指数选取沪、深两市A股市场上规模大、流动性好的300只股票作为样本股编制而成，样本股涵盖能源、原材料、工业、金融、地产等多个行业，各行业权重分布与真实市场较为接近，因此中小投资者在市场低迷有套期保值打算时，尽量选择权重股投资，或希望对手中持有的股票进行套期保值时先分析其是否是沪深300中的权重股。这是由于只有持有的股票是权重股时，才会与沪深300股指期货的相关性较高，才有可能利用沪深300股指期货防范投资组合中的相当部分系统风险。本文的策略是找出某一投资时点（可以是相临近的时间，因为准确时间点的资料较难获取，并且这一权重股排名在一定时间内有一定的稳定性）的沪深300前30支或前20支权重股（这样是为了使套期保值效果更好，如果投资者抗风险能力强，也可以找前50支权重股），从中选择投资股票组合。本文选取2013年2 月1日沪深300前20支权重股。

其二，运用沪深300股指期货套期保值防范的是系统风险，因此在进行投资选择时应先尽量排除非系统风险，而排除非系统风险一般是进行分散化投资。对于一般中小投资者而言，面临两个问题：一是怎样选股；二是投资组合怎样构成。对于第一个问题，本文的策略是投资者一定要客观理性分析，查阅上市公司的相关资料并结合基金机构持股的情况来选择股票。本文也找出了2012年第四季度持有的基金机构家数最多的20支股票，并从中选出期待投资的股票，同时将该期减仓的股票排除在外。对于第二个问题，要注重行业分散和地域分散，即选不同行业、不同地域的上市公司的股票组成投资组合，投资组合内的股票一般要3至10支，但考虑到中小投资者资金有限，不大可能同时投资多支股票，因此本文选择了投资组合由3支股票和由5支股票组成的情况，以具体测算其套期保值的效果。

不妨假设中小投资者的分析与基金机构持股情况一致，于是可以直接从前面两组20支股票中选出保利地产、兴业银行、万科A、格力电器、中信证券、上汽集团、民生银行、浦发银行、中国太保、海通证券和招商银行作为备选投资股票，再结合中小投资者投资稳健性风格，或追求收益风格组成具体的投资组合。不失一般性地，本文从中选保利地产、兴业银行和格力电器作为三支股票的投资组合和保利地产、格力电器、中信证券、上汽集团和民生银行作为五支股票的投资组合。两组合分别以其组成股票流通股市值的占比构成（由于沪深300指数是以此比例编制的，这样可以保证它们的相关性）。本文以2012年12月31日流通股情况选取的两个投资组合见表1和表2。

表1　3支股票组成的投资组合1

表2　5支股票组成的投资组合2

三、中小投资者套期保值模型选取

不同的套期保值模型最终都要求解最优套期保值率。本文采用下面三种模型来比较沪深300股指期货的套期保值效果。前两种模型对于一般的中小投资者具有较强的实用性，后一模型对于一般中小投资者可能不具有操作性，这里主要是用来比较前两种模型的套期保值效果。

（一）原始套期保值法原始套期保值法也称为传统套期保值法，建立在传统的套期保值含义的基础上。Keynes （1930）、Hicks（1939，1946）和Workin（1953）先后对传统的套期保值涵义进行了阐述，他们认为，套期保值就是在期货市场建立一个与现货市场商品种类相同、数量相等、时间相同或相近、交易方向相反的头寸，以补偿现货市场价格波动所造成的风险。因此，根据这一传统含义建立的套期保值方法的核心就是构建与现货头寸数量相同的期货头寸进行套期保值，即套保比率为1。这种方法简单、易操作，比较适合一般的中小投资者，但缺点也相当明显，它没有考虑现实中期货与现货价格存在的基差风险。

（二）普通最小二乘模型（OLS）现代套期保值理论是构建现货与期货的投资组合进行套期保值，即将现货与期货作为一个组合整体，调节组合内期货的投资比例以使整个组合价格波动最小，即风险最小，从而达到套期保值的效果。对于组合内期货投资比例的确定，Ederington（1979）提出基于普通最小二乘方法（OLS）的套期保值模型。该模型一般是将现货与期货价格先对数化，再差分，然后进行线性拟合，通过计算方差最小得出这一套期保值比率。其方程为其中分别表示t时刻对数化后的现货与期货价格的一阶差分形式，它们可以分别代表现货和期货序列的收益率；εt为随机误差项。于是，最优套期保值比率为：

这一模型比原始套期保值法明显要高级，对于一般的中小投资者来说，也较简单、可操作；但其不足在于未考虑序列的异方差性和自相关性。下面介绍一种高级的确定套期保值比率的模型，以比较上述两种方法的效果。

（三）误差修正模型（VECM）对现货与期货价格序列进行差分处理可以使数据平稳，但也可能因此丢失一些讯息；考虑残差序列的自相关性，Ghosh（1993）提出误差修正模型（ECM模型）。模型引入误差修正项Zt-1=lnSt-1-λlnFt-1进行调整，其方程为：

四、实证结果与分析

（一）数据选取本文的思路是采用一般中小投资者能够操作的套期保值模型分别构建两个投资组合，运用沪深300股指期货进行套期保值，比较两个组合中沪深300股指期货套期保值效果，以此分析中小投资者用沪深300股指期货控制风险的效果。而此处的投资组合采用上文选出的由3支股票组成的投资组合1和由5支股票组成的投资组合2。下面主要对我国沪深300股指期货与上述两投资组合的时间序列数据进行分析，样本区间为2013年1月4日至2013年11月15日，分别取206对数据。其中样本内数据为前176对，以估计套保值率；样本外数据为后30对，以评估套期保值的效果。对期货与现货价格序列分别取对数，并一阶差分得各自的收益率序列。本文数据来源于国泰安CSMAR数据库并经过复权处理。选取300股指期货当月连续合约的收盘价格作为当天的期货价格，以形成连续的价格序列。本文不考虑套期保值展期成本和其他交易费用。

（二）单位根检验与协整检验首先为了确保选取数据序列的稳定性，本文采用ADF检验对数据序列进行单位根检验，结果见表3。其中，LNF表示对数后的沪深300股指期货序列，DLNF表示沪深300股指期货一级差分对数后的序列，也即可以视为其各自收益率序列；LNX、LNY表示对数后的投资组合1（三支股票：保利地产、兴业银行和格力电器）、投资组合2（五支股票：保利地产、兴业银行、中信证券、上汽集团和民生银行）的价格序列，DLNX、DLNY表示其一级差分对数后的序列。从表3可以看出，LNF、LNX和LNY序列均不稳定,但其一阶差分均稳定。另外，LNF分别与LNX、LNY组成的二组序列符合I（1）过程，满足协整检验的前提，分别进行简单的协整回归，对回归后的残差一一做单位根检验，结果为：其ADF统计量分别为-13.94268和-15. 30583，均小于置信度为1%的临界值-3.462412，因此说明LNF分别与LNX、LNY之间存在协整关系。

表3　ADF检验

（三）描述性统计由表4可知，沪深300股指期货等数据序列的偏度均不为0，分布表现出负偏，都存在厚尾特征；其峰度值均大于3，说明都具有明显的高峰特征。三组序列的Jarque-Bera统计量都很大，表明都不服从正态分布。从标准差来看，投资组合2与沪深300股指期货的风险比较接近，而投资组合1风险相对较大，这也说明了投资越分散，面临的风险越接近系统风险。

表4　沪深300股指期货等日收益率描述性统计

（四）估计结果与比较运用原始套期保值法、OLS模型和VECM模型对上述二组合分别进行计算，得出最优套期保值比率h*如表5所示。本文考察投资组合1和投资组合2套期保值前后的风险（见表6和表7），投资组合1套期保值后风险减小不是很大，而投资组合2风险减小较多。根据Ederington（1979）定义的套期保值绩效指标，能更好地比较二者的套期保值效果。假设Var（U）为资产保值前方差，Var （H）为资产保值后的方差，则该绩效指标为He=1-Var（H）/ Var（U）。He越大，套期保值效果越好；反之，He越小，套期保值效果越差。笔者根据表5的最优套期保值比率算出两投资组合样本外数据相对应的套期保值绩效指标he列于表6和表7中。

表5　最优套期保值比率h*

从表6、表7可以看出，用沪深300股指期货对由五支股票组合的投资组合2套期保值，可以规避60%以上的风险；但对由三支股票组合的投资组合2套期保值则效果较差。这主要是因为三支股票的组合还存在比较大的非系统风险，而五支股票的投资组合则较好地分散了非系统风险。同时，当非系统风险较大时，设计精巧的模型计算出来的套期保值率并不一定能保证套期保值的效果较好，这可能是由于非系统风险的存在极大地干扰了模型的效果，当然问题是否如此值得进一步探讨。

表6　投资组合1套期保值绩效指标he

表7　投资组合2套期保值绩效指标he

五、结论与建议

本文对中小投资者运用沪深300股指期货套期保值的效果进行了分析：根据中小投资者的实际情况，分别构造了由三支股票和五支股票组成的两个投资组合，用一般中小投资能够操作的原始套期保值法和OLS模型套期保值，佐以VECM模型比较了二者套期保值的效果。从实证的角度论证了我国中小投资者能运用沪深300股指期货规避一定的系统风险，但投资者在事先构建投资组合时要注意分散化投资，尽量减少非系统风险。据此，本文提出以下建议：一是中小投资者在选择股票时，尽量选择沪深300成分股权重处于前二、三十名的股票，这样才能保证选取的股票组合与沪深300指数有较好的相关性，这是运用沪深300股指期货套期保值的前提，当然这一过程中可以参考基金机构的选择和自己的分析，但要避免不理性的投机行为；二是要构建投资组合，在考虑交易成本的前提下，尽可能多地选取组合内的股票，并且要注意股票的行业分散和地域分散，这样才能较好地减少非系统风险，这是沪深300能够有效套期保值的保证。当然，作为中小投资者，过多的股票会使得交易成本过高，也难以管理；三是中小投资者应该对投资风险有充分的认识，股指期货并不能完全规避风险，只能规避一定程度的系统风险，对未能规避的风险要有较好的承担准备；四是在需要对投资组合进行套期保值规避系统风险时可能要展期，中小投资者也要充分考虑展期成本和展期时机的选择。

［1］高扬、郭晨凯：《不同策略下沪深300股指期货套期保值有效性研究》，《证券市场导报》2011年第8期。

［2］李桂荣、孔令伟：《沪深300股指期货套期保值有效性的实证研究》，《金融理论与实践》2012年第2期。

（编辑朱珊珊）