项目收益类债券产品研究*——基于PRB/PRN的案例

四川师范大学商学院　刘娅　四川财经职业学院　岳秀敏



项目收益类债券产品研究*
——基于PRB/PRN的案例

四川师范大学商学院刘娅四川财经职业学院岳秀敏

随着地方政府债务持续膨胀，其债务治理需要新的途径，其中项目收益类债券产品（PRB/PRN）作为地方政府债务融资新模式的代表，受到了政府及社会各界的广泛关注。本文从PRB/PRN的定义与特点出发，通过“14穗热电债”、“14郑州地坤PRN”两个案例分析，指出项目收益类债券产品发行中存在的问题，最后对PRB/PRN的业务发展前景进行展望。

项目收益类产品 PRB PRN

一、引言

2014年新预算法、43号文、351号文等一系列重磅文件的出台，打破了以往地方政府债务融资的格局，地方政府债务治理出现了新的思路与途径。随后，财政部、发改委同步印发《关于政府和社会资本合作示范项目实施有关问题的通知》、《关于印发政府和社会资本合作模式操作指南（试行）的通知》、《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》，国务院发布了《关于创新重点领域投融资机制鼓励社其中项目收益债（PRB）与项目收益票据（PRN）作为地方政府债务融资新模式的代表，其制度体系已初步建立，并初步进入示范运作阶段。在此背景下，本文基于项目收益类债券产品的定义和特点，对目前首例成功的PRN和PRB案例进行对比分析，重点着眼于产品交易架构研究，在此基础上对未来需要关注的问题与机会进行探讨，为PRN和PRB产品在实务领域的应用提供参考与借鉴。

二、项目收益类债券产品的定义与特点

（一）项目收益类债券产品定义目前我国PRB/PRN产品的研究处于起步阶段。项目收益债（PRB）是指与项目明确挂钩，由非金融企业在银行间债券市场或交易所市场跨市场发行的债券，其募集资金主要用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还完全或基本来源于项目建成后运营的收益。募投项目通常为收益稳定有保障的电力、水务、垃圾处理、高速公路、铁路、机场、港口、隧道桥梁等大型基础设施。其主管机构为发改委，其发行采用审核制。项目收益票据（PRN）指非金融企业在银行间债券市场发行的，募集资金用于项目建设且以项目产生的经营性现金流为主要偿债来源的债务融资工具。项目包括但不限于市政、交通、公用事业、教育、医疗等与城镇化建设相关的、能产生持续稳定经营性现金流的项目。目前该产品主要受2014年7月13日发布的《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》所规范。PRN的主管机构为交易商协会，其发行采用注册制。

（二）项目收益类债券产品特点通过深入分析PRB/PRN产品的定义与相关政策，可以发现项目收益类债券产品的特点主要体现在以下方面：第一，企业可通过成立项目公司等方式注册成立，项目公司无经营历史，以自身信用为担保，与城投企业或地方政府风险隔离，地方政府不承担偿债责任；第二，项目公司资金来源单一，负债水平相对更高，具有高风险、高收益的特点；第三，债券期限涵盖项目投资期、建设期和运营收益期，发行期限更长，且不同阶段风险差异较大；第四，偿债来源为所投项目未来收益（而非所有现金流入），项目应能产生持续稳定的经营性现金流；各阶段项目现金流的控制和补充支持显得尤为重要，交易结构设计方案会影响项目收益债的风险；第五，发行项目收益票据（PRN）获取财政补贴等行为必须依法、合规，不存在任何直接、间接形式的地方政府担保。同时本文通过项目收益类债券与ABN、ABS、城投债的比较进一步分析产品的特点，具体分析见表1。

表1　项目收益类债券、ABN、ABS、城投债对比分析表

三、PRB与PRN案例分析

本文选取我国目前首例PRB和PRN的成功案例：“14穗热电债”与“14郑州地坤PRN”，分别对其发行的基本情况进行对比分析，具体情况见表2。

表2　"14穗热电债"与"14郑州地坤PRN"对比分析表

在此基础上本文重点分析解构了产品交易架构，项目收益类债基本的交易架构主要如图1所示。基于图1的基本交易架构图，本文具体分析了“14穗热电债”交易架构，见图2。

图1　项目收益类债券基本交易架构

图2　“14穗热电债”交易架构

通过上述交易架构图可以发现，风险隔离与差额补偿的矛盾是交易架构设计中的重点与难点。虽然项目收益类债券的项目可以产生现金流，但由于建设债券期限涵盖项目投资期、建设期和运营收益期，发行期限更长，且不同阶段风险差异较大，项目自身的现金流可能存在无法覆盖债务本息的风险，各阶段项目现金流的控制和补充支持显得尤为重要，如果要从交易架构上防御这类风险，就需要引入差额补偿，但差额补偿又可能导致风险隔离无法实现。以“14穗热电债”为例，分别引入了广环投集团和广日集团进行差额补偿的保障，但通过进一步的股权结构分析，可以发现广环投集团是项目公司（发行主体）的母公司，广日集团是其母公司的控股股东，这一交易架构的设计使得“14穗热电债”无法严格符合项目收益债的定义，违背了项目收益债“项目收益”与“风险隔离”的精神。如何更好地解决风险隔离与差额补偿的矛盾？在交易架构设计时，可以考虑引入第三方独立的担保公司或者与银行签订流动性支持协议等，但是这些途径势必提高债券的成本，不利于债券的发行主体。

目前项目收益类债券产品发行问题主要在于存在公募发行的瓶颈——净资产40%的限制。我国《证券法》第十六条规定，公开发行公司债券，应当符合下列条件：股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元；累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十；最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；筹集的资金投向符合国家产业政策；债券的利率不超过国务院限定的利率水平；国务院规定的其他条件。公开发行公司债券筹集的资金，必须用于核准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。会投资的指导意见》，三部委四个政策性文件的连续发布，标志着我国地方政府举债融资新机制与债务融资新模式的初步建立，同时也明确推出项目收益类债券产品，上市公司发行可转换为股票的公司债券，除应当符合第一款规定的条件外，还应当符合本法关于公开发行股票的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。

但分析发现“14穗热电债”项目实施主体—广州环投南沙环保能源有限公司2013年底所有者权益为1500万元，突破了证券法关于净资产40%的限制。因此本文认为项目收益债券类产品具有一定灵活性，也较有利于企业筹集资金。当然这是在试点阶段，相信今后会越来越规范。

四、项目收益类债券产品发展情况与前景展望

（一）发行方式与业务发展情况

（1）PRN。根据《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》，PRN的发行方式主要是：企业选择公开发行方式发行项目收益票据，应通过交易商协会认可的网站披露本指引第十二条、第十三条所述信息。企业选择非公开定向发行方式发行项目收益票据，应在《定向发行协议》中明确约定本指引第十二条、第十三条所述信息的披露方式。PRN业务发展情况：2014 年12月23日，由江苏银行担任牵头主承销商的泰州中国医药城资产管理有限公司10亿元项目收益票据在交易商协会成功接受注册。该项目系项目收益票据产品推出后，银行间市场第二单完成注册的项目，也系江苏地区首单成功接受注册的项目收益票据。同时笔者发现，目前PRN产品目前发展并不理想，主要原因在于银行授信对项目收益测算情况有较高要求，投资者收益率要求也较高。

（2）PRB。关于PRB的发行，“14穗热电债”项目实际上突破了现行《证券法》的限制，后续PRB能否继续公募发行存有一定的不确定性；本文认为私募发行方式可能是PRB需要尝试的发行方式。PRB业务发展情况：各项目采用和国家发改委预沟通的方式，已有10多个项目到国家发改委做了沟通，海通、银河、长江等证券公司都有项目在推进中，相信国家发改委将会出项目收益债细则。

（二）发展前景展望

（1）从项目本身层面来看，主要涉及基础项目：这部分募投项目通常为收益稳定有保障的电力、水务、垃圾处理、高速公路、铁路、机场、港口等大型基础设施。《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发［2014］43号）明确推广使用政府与社会资本合作模式，投资者按照市场化原则出资，按约定规则独自或与政府共同成立特别目的公司建设和运营合作项目。投资者或特别目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任。增加政府性债务的项目能否发行项目收益债具有较大的政策风险。同时，《国家发展改革办公厅关于创新企业债券融资方式扎实推进棚户区改造建设有关问题的通知》（发改办财金［2014］1047号）中提出将进一步开展棚户区改造项目收益债的试点工作。根据郭实、周林、邓晶（2014）测算，2014年棚户区改造建设资金缺口在7000亿以上。由此可见，棚户区改造项目也将是项目收益收益类债券的业务机会。

（2）从项目相关参与者层面来看，主要涉及承销机构：承销机构的主承销业务可以积极争取项目收益债主承销业务机会，赚取承销费。同时承销机构也可参与直接投资业务，如：垃圾发电项目的最低资本金比例为20%，项目公司的资产负债率可高达80%，项目公司的集团公司为了降低整体资产负债率，有为项目公司寻找股权资本的实际需求。其主要的业务模式：承销机构可采用产业基金等形式参与部分优质项目的股权增资，采用假股真债或者真股的方式均可，退出方式包括项目集团公司到期股权回购、项目公司或者其股权作为资产被上市公司收购，通过股权形式退出，实现超额收益。

*本文系2015年教育部人文社会科学青年基金项目“基于PPP模式与PRB/PRN模式的我国地方政府债务治理研究”（项目编号：15YJC630080）、2015年成都哲学社会科学规划项目（项目编号：2015P08）、四川省社科项目（项目编号：SC14C037）、2014年四川师范大学校级青年项目（项目编号：14qn66）阶段性研究成果。

［1］徐光、王楠、王力凯：《建立城市建设投融资机制项目的有益探索——国内首支项目收益票据案例分析》，《金融市场研究》2014年第8期。

（编辑朱珊珊）