上市公司治理结构对经营绩效影响的实证研究

刘学　于奎杰　崔晓培

【摘要】本论文主要分析了上市公司治理结构对经营绩效的影响因素。先对上市公司治理结构对经营绩效影响的理论进行了分析，在此基础上对上市公司治理结构对经营绩效影响进行实证分析，以江苏省沪市主板A股2013至2015年这三年的上市公司的数据为样本，运用了相关性分析法和多元线性回归分析法对各影响因素的指标进行了分析，最终得出上市公司的治理结构对经营绩效的影响因素受股权制衡度，董事长是否兼任总经理，监事会规模这三个变量的影响较大。

【关键词】上市公司 治理结构 经营绩效

一、绪论

在企业的所有权与经营权分离的情况下，现代公司治理的基本要求为妥善安排公司监督机制与控制权，对经营者实施有效的激励与约束机制，公司经营目标为价值最大化，并为公司各利益相关者获得更多的经济利益。在经济全球化的今天，公司治理结构就是公司理论的核心内容。为此看来，建立完善的公司治理结构无论对于公司还是国家很有必要并有着非凡的意义。

二、相关理论概述

本文将治理结构定义为狭义的治理结构是基于便于研究的基础之上的，所以公司制结构作为职责和权利的制度安排包括了所有者、董事会和高级管理人员也可说是股东大会、董事会、监事会以及高管人员职责以及功能的机构组织。经营绩效则包括经营效益和经营者业绩这两个方面。公司的经营效益水平由公司的盈利能力、偿债能力以及发展能力等等这些方面来表现。公司的经营者业绩由经营者在公司治理过程中所取得的成果和所作出的贡献来体现。

三、上市公司治理结构对经营绩效影响的理论分析

（一）股权集中度对经营绩效的影响

当第一大股东持股比例较高时，在利益的驱使下，大股东就会竭力经营公司，增加公司的收入并降低公司的经营成本，从而确保自身利益最大化。当第一大股东持股比例较低时，所获得的现金收益也会相应的较低，所有权意识和责任自然淡薄，此时的公司就像是一盘散沙，无人能真正的领导公司，长此下去，公司的经营绩效定会迅速下降。

（二）股权制衡度对经营绩效的影响

当第一大股东持股比例过大时，就会出现一股独大和一方绝对话语权的局面，这时大股东损害中小股东利益的情形就难以避免，公司的经营就变成了谋取某些大股东利益的工具，而不会去考虑全体股东利益如何实现最大化。但是当其他制衡股东持股比例与第一大股东持股比例不相上下时，就能有效监督与制衡第一大股东，从而确保中小股东的利益不受到损害。当所有的马车都齐头并进的时候，公司的经营绩效势必会提高。

（三）独立董事比例对经营绩效的影响

在公司中独立董事作为最公司日常事务独立判断的董事，其具有的性质是不在公司内部任职、和公司重要的业务和专业没有联系的性质。独立董事的确立，改变了董事会成员的利益结构，弥补了完全由董事单位推荐或委派懂事的差距，同时也有利于董事会正确抉择，真正的发挥经营监督职能，从事使得工资治理结构得到完善，可以保护中小投资者的利益，可维护不同利益相关者的利益。同时也能够促进公司的整体发展。

（四）董事长是否兼任总经理对经营绩效的影响

我国《公司法》规定，董事长对外担任公司法人代表。随着企业规模的扩大，经营管理活动的复杂，董事长无力掌管公司的各项事宜，此时需要聘请专业的具有经营管理能力的企业外部人员作为企业的经理层来负责管理公司经营业务，董事们则监督并约束经理人员的行为。相反，如果董事长兼任总经理，监督的意义就不存在。这种现象会导致内部人员控制董事会，董事会对经理人员的监督形同虚设，公司经理为了自身利益会采取不利于公司价值实现最大化的手段，从而导致了其他股东的利益严重受损，公司经营绩效必然严重下降。

（五）监事会治理对经营绩效的影响

绝大多数的上市公司都会设置监事会，来负责监督公司日常经营活动以及对董事和经理人员违反行为批评指正。董事和经理人员的行为被监督，职工们自身的利益就将得到维护。职工代表担任监事会职位越多，监督的效果越有效，公司的经营绩效越会提高。

（六）高管人员激励对经营绩效的影响

高额的薪酬激励、奖金激励和股权激励是上市公司对高管人员的激励三种主要方式。在长期激励方式的选择上，股权激励是最佳的方式。在股权激励的方式下，高管人员将产生“所有权”意识，会把如何实现自身的利益与公司长期经营绩效的好坏紧紧地联系起来，更有利于公司长远的发展，同时也会更加专注如何完善公司的治理，从而提高公司的经营绩效。

四、上市公司治理结构对经营绩效影响的实证分析

（一）样本选择及数据来源

本文选取了江苏省沪市主板A股2013至2015年这三年的59家上市公司177个样本数据作为样本数据。

（二）研究假设

本节提出的以下实证研究假设，建立在上述上市公司治理结构对经营绩效影响的理论分析基础之上。假设一：股权集中度与经营绩效正相关。假设二：股权制衡度与经营绩效正相关。假设三：能正确判断公司经营状况的独立董事所占比例与经营绩效正相关。假设四：董事长兼任总经理与经营绩效负相关。假设五：监事会规模与经营绩效正相关。假设六：保证大股东主人翁地位的前提下，高管人员持股比例与经营绩效正相关。

（三）变量选取

1.被解释变量的选取。上市公司治理结构对经营绩效的影响是本文笔者研究的重点，所以被解释对象为经营绩效。根据杜邦分析法认为净资产收益率是由销售净利率、资产周转率以及权益乘数这三者的乘积计算而来的。它从所有者权益的角度来考核企业获利能力和投资回报能力，是一个对企业有重大影响的指标，且能够较全面的反映企业的经营绩效，所以本文将采用净资产收益率作为衡量公司经营绩效的指标。

2.解释变量的选取。由于本文是研究上市公司治理结构对经营绩效的影响，那么解释对象为公司治理结构是最佳的选择。本文共设计了以下六个解释变量，其中董事长是否兼任总经理为虚拟变量，如果董事长没有兼任总经理那么就是为“0”，反之则为“1”：

（1）股权集中度（CR1）（2）股权制衡度（Z）（3）独立董事比例（BL）（4）董事长是否兼任总经理（A2）（5）监事会规模（SN）（6）高管人员持股比例（GCP）

3.控制变量的选取。除了上述因素以外，影响公司经营绩效的因素还有很多，为了真实而准确的反映我国上市公司治理结构对经营绩效的影响，有必要适当的引入控制变量。本文的控制变量设为企业规模（SET）与资产负债率（DEBT）。

（四）模型构建

综上所述，构建模型如下：ROE=α+α1CR1+α2Z+α3BL+ α4A2+α5SN+α6GCP+α7SET+α8DEBT+ε

其中，α是回归模型的截距，α1、α2、α3、α4、α5、α6、α7、α8为多元回归系数，ε为回归方程的随机误差项。

（五）实证检验与结果分析

1.相关性分析。初步描述和判断各个变量之间的关系我们称之为简单相关性，在进行多元分析时需要用到简单相关性。下表（表1）就是简单相关系数表，表中列举了各个解释变量与被解释变量的简单相关性。

根据上表，分析得出下列的结论：

（1）江苏省沪市主板A股上市公司2013至2015年的净资产收益率与股权制衡度和监事会规模之间存在着显著正相关关系，相关系数分别为0.175和0.262。即表明公司的净资产收益率随着公司股权制衡度与监事会规模的增加而增加。

（2）江苏省沪市主板A股上市公司2013至2015年的净资产收益率与董事长兼任总经理存在显著负相关关系，相关系数为-0.164。即表明董事长兼任总经理不利于公司净资产收益率的提高。

（3）江苏省沪市主板A股上市公司的净资产收益率与高管人员持股比例、公司规模成弱正相关关系，相关系数分别为为0.055和0.074。但是显著性程度很低，需要进一步使用回归分析来探讨。

（4）江苏省沪市主板A股上市公司在收益率中净资产与股权集中程度，单独董事和资产负债率都显示呈现出负弱相关的关系，相关系数分别为-0.024、-0.036、-0.112。

2.多元线性回归分析。为了进一步探讨我国上市公司治理结构对经营绩效影响，本部分采用多元线性回归分析的方法，进行多元线性分析就是分析上市经营绩效受公司管理结构有哪些影响因素，得出以下结论。

依据统计学原理可得出，只要容差小于0.1或者是VIF（方差膨胀因子）大于5时，各个变量之间出现多重共线性的可能性大一些。依照多重共线性判断数据可看出，方差膨胀率均小于5且容差均大于0.1，可见该多元回归模型不受多重共线性的显著影响，也就是说变量间没有多重共线性关系。

由回归方差分析与总体回归效果数据分析表可知，一旦调整R方呈现13.2%数据时，即隐含的含义是：文本可以选择解释变量变化中的13.2%用于解释控制变量和解释变量，可得方程的中的拟合程度趋小。但是符合线性回归的条件回归方程的F统计计量值为4.343，对应的Sig值为0.000<0.05，说明回归模型表示变量之间的关系较好，即被解释对象受本论文中的控制变量和解释变量影响，因此方程回归模型是具有统计学意义。

五、研究结论

第一，股权集中度与经营绩效不显著相关。这是因为股权集中度是一把双刃剑，要合理的控制第一大股东的股权，让大股东发挥对管理经营者的积极监督作用，这样做对于提高营业绩效有很大作用。于是，对于我国的上市公司的股权集中程度应控制在合理的范围内。

第二，股权制衡度与经营绩效显著正相关，与假设一致。由此可见第二至第五大股东的存在既能对第一大控股大股东起到制衡的作用，又能在一定的程度上保护中小股东的利益。因此，我国上市公司可对前五位大股东的股份适当提高，让他们对第一大股东发挥制衡作用。

第三，独立董事比例与经营绩效不显著相关。这是因为目前我国上市公司独立董事制度过于形式化、独立董事比例较低、独立董事自身责任心不强、身兼多个职位和不能自主想到解决方式，致使在对上市公司里独立董事并没与发挥实际的作用，微薄的力量并不能影响公司经营。因此，我国需要完善独立董事的制度，让独立董事发挥她们的监督管理作用。

第四，董事长兼任总经理与经营绩效显著负相关，与假设一致。由此可见董事长与总经理单独设置能够是董事会的监督能力得到增强，增强了董事长对总经理权力制衡作用，显著抑制总经理牺牲公司利益而谋取自身福利的行为，这样总经理能更专心的经营和管理公司，对提高公司的经营业绩起着积极作用。由此可见，我国的上市公司就必须将董事长与总经理单独设置，这样有利于提高董事会独立监督性。

第五，监事会的规模和经营绩效呈现正相关，这个与假设不矛盾。因此可得出监事会能够对公司进行有效监督，能够维护公司和众多股东的合法利益，对公司的经济状况进行理性分析和监督。因此，我国上市公司要扩大监事会的规模，使得监事会充分发挥它们的监督作用。

第六，高管人员持股比例与经营绩效不显著相关。这是因为高级管理人员持有本公司股份有激励的作用，对提高公司经营绩效有促进作用。为了公司更长远的发展，调动高管人员治理公司的积极性，公司应适当的将股份分发给高管人员作为他们提高经营绩效的奖励，以此来发挥股权激励的作用。

参考文献

[1]陈兴华，曹译丹.企业经营绩效影响因素的实证研究[J].科技和产业，2010（03）：47-50.

[2]闫姝汀.股权结构对公司绩效的影响[J].商场现代化，2013（30）：73-74.