机构投资者持股、董事会治理与盈余管理

夏 宁，董 艳

（1.华北电力大学经济管理学院，北京 102206；2.山东财经大学会计学院，山东济南 250014）



机构投资者持股、董事会治理与盈余管理

夏 宁1，董 艳2

（1.华北电力大学经济管理学院，北京 102206；2.山东财经大学会计学院，山东济南 250014）

本文利用2008-2013年沪深两市A股上市公司数据对机构投资者持股、董事会治理与盈余管理之间的关系进行研究，探讨董事会治理在机构投资者持股比例与盈余管理的关系中能否起中介作用，即机构投资者能否通过影响董事会治理而对盈余管理产生抑制作用。研究发现:机构投资者的介入对后一期的董事会规模有显著的正向影响，对后一期的董事会领导权结构和董事持股比例有显著的负向影响；董事会规模和董事持股比例对公司盈余管理有显著的负向影响，董事会会议频率和董事会领导权结构对盈余管理有显著正向影响；董事会规模、董事会领导权结构和董事持股比例在机构投资者持股比例与盈余管理的关系中起中介作用。

机构投资者；董事会治理；盈余管理

长期以来，我国资本市场存在“一股独大”和“内部人控制”等公司治理问题，加大了对盈余管理的监控难度。而机构投资者的介入能够对公司管理层进行监督，对传统公司治理起到补充作用。机构投资者的迅猛发展是近三十年来金融体系的重要变化之一，我国机构投资者同样得到了飞速发展。1999年证监会提出“超常规发展机构投资者”的战略，促使机构投资者数量不断增大、投资规模持续增加、整体质量也显著提高。市场监管部门希望通过机构投资者的发展，促使其积极参与公司治理，保护中小投资者。2004年《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》的发布为机构投资者参与公司治理，约束管理层的利益侵占行为提供了制度保障和法律依据。

但是，事实证明一系列新举措的出现并没有消除盈余管理行为，他们在弱化原有盈余管理范围的基础上，为盈余管理提供了新的余地。近几年，国内学者对机构投资者与盈余管理之间的关系进行了研究，但是能将公司治理及董事会治理纳入其中的却不多。因此，有必要研究机构投资者、董事会治理及盈余管理之间的关系，探讨董事会治理能否在机构投资者持股比例与盈余管理的关系中起中介作用，即对机构投资者能否通过介入董事会治理对盈余管理产生影响进行研究。

一、文献综述

（一）董事会治理与盈余管理

董事会规模会在很大程度上影响它的治理效率。部分研究发现，对于一定规模的公司来说，董事过多并不会使他的效能得到充分施展。Jensen（1993）发现，董事会规模越大其效率越低，成员之间的关系也越紧张，监督效率也会降低，从而导致董事会有可能被管理当局控制，反倒是规模较小的董事会监督能力更强。而另外一种观点认为董事会规模的增大能够提高治理效率。王昌锐（2012）研究发现，董事的增多能够提高他的专业性和独立性，因此对盈余管理的监管更为有效。还有一种研究结论认为，董事会规模与治理效率之间没有显著关系。刘立国、杜莹（2003）对1996 -2002年之间因为财务舞弊被证监会处罚的公司进行研究，结果显示董事会规模对财务报告舞弊没有显著影响。

对于董事会领导权结构，主要有两种观点，一种是“两职合一”的领导权结构，另外一种是“两职分离”的领导权结构。代理理论认为两职分离可以预防公司管理层为自身利益侵害股东权益，加强对管理层的监督。Jensen（1993）认为，两职合一会造成董事会的效率低下，为有效发挥他的监督职能，应设置两职分别由不同人担任。李明辉（2008）研究发现，两职分任时，董事会的独立性更高，更加倾向聘请高水平的外部审计人员。

向董事配发一定的股份是对他们进行的股权激励，可以促使其利益与企业利益趋于一致，增强其行使监督职能的动机，降低管理层操纵盈余的可能性。Warfield（1995）研究发现，增加董事持股比例不仅可以降低股东与管理层之间的委托代理成本，还可以增强董事对管理层的监督，抑制他们操纵盈余的行为。但是，其他研究却得出了不同的结论，Kelin（2002）提出，授予董事一定的股份可能会降低他们的独立性，他们也许会为自身利益而配合经理人员从事盈余管理。

一些学者认为，召开会议越频繁，表明董事参与治理的积极性越高，从而其监督职能发挥的越有效。Carcello等（2002）提出，董事会经常召开会议会促使其成员更加勤奋地工作，能够加强其对企业会计信息质量的监督。但是，一些学者得出了相反的结论。Jensen（1993）认为，董事将大量的时间用于讨论公司的日常事务，致使会议效率低下。当公司出现问题时，董事会被迫紧急召开会议，所以该类会议扮演了“灭火器”的角色。

（二）机构投资者持股与董事会治理

不少学者对机构投资者能否真正参与公司治理颇感兴趣，Pound（1988）对此提出三种假说:效率监督假说、战略联盟和利益冲突假说以及无效论假说。

效率监督假说认为，机构投资者具有专业背景和规模优势，其参与公司治理时，公司市值上升其获得的收益大于成本，因此其会积极参与到公司治理中，成为有效的监督者。战略联盟和利益冲突假说则认为，机构投资者可能不会对管理层形成有效监督，甚至可能与他们合谋。首先，与管理层相比，机构投资者缺乏管理经验，不能对企业决策产生真正影响。其次，为了自身的生存和经营，机构投资者更加重视公司短期的经营收益，这一目的有碍于公司的长期发展。无效论假说认为，机构投资者介入公司治理需要投入过多成本，这降低了他们的积极性，因此不会对公司治理产生过多影响。

在已有研究中，只有少量文献探讨了机构投资者持股与董事会之间的关系。杨忠诚和王宗军（2008）通过研究发现，公众投资人会委托机构投资者介入公司治理，增强其与董事会谈判的能力，并提高董事会的治理效率。史建梁（2008）指出，目前我国上市公司中一股独大和内部人控制现象普遍存在，一些管理层为了获取自身利益，不惜侵害国家和中小股东的权益，因此董事会需要机构投资者的介入。

（三）机构投资者与盈余管理

国内外许多学者对机构投资者与盈余管理之间的关系进行了研究，得出的结论相差较大。许多研究结果显示，总体上机构投资者能够抑制盈余管理行为。Warfield等（1995）指出代理成本会随机构投资者持股数的增加而降低，持股比例越高，操纵盈余的空间就越少，盈余管理水平就越低。范海峰等（2013）发现，机构投资者特别是证券投资基金能够对盈余管理行为产生约束作用，且其持股比例较低时对非国有控股公司的抑制作用显著高于国有控股公司。但也有学者得出了不同结论，Peasnell等（2000）通过研究发现，机构投资者的介入没有对经理层操纵盈余的行为产生明显的约束作用，其持股量与非正常应计项目之间关系不显著。

综上所述，机构投资者能否行使其监督职能还没有得出一致结论。一方面，为了自身利益，机构投资者会向经理层施压，迫使他们通过操纵盈余来避免股价剧烈波动。另一方面，与公众相比，机构能够凭借资金和专业优势了解企业真实的经营状况，辨别内部人操纵盈余的行为并进行约束。

二、研究假设

诸多国内外学者对董事会规模进行了研究，Jensen（1993）认为，董事会规模越大其工作效率就越低。规模过大会带来以下影响:虽然能够带来更多的资源和经验，但会影响团队协作的效果和董事会作用的发挥；增大成员之间的沟通和协调成本，造成决策迟疑等问题，增加董事会运行成本；使董事在面临决策时相互推诿，出现“搭便车”现象。尤其是在反对经理层提案时，董事会要作为一个统一的团体才能有效发挥作用，因此规模越大就越容易被内部人控制，管理层进行盈余管理的可能性就越高。

由此，当具有长期投资计划的机构投资者发现过大的董事会规模会增加运营成本、降低决策效率时，会通过提交议案等方式提出降低规模的提议，并将自己的相关经验应用其中，以提高董事会的决策效率。由于董事会具有相对稳定性，机构投资者进入企业后不会立即对其规模产生影响。据此，提出以下假设:

假设H1:机构投资者持股比例与后一期的董事会规模呈显著负相关关系。

假设H2:董事会规模与盈余管理呈显著正相关关系。

根据委托代理理论，由于现代企业两权分离，学术界非常关注公司内部权力的配置问题，以及权力配置对企业绩效的影响。在公司内部，董事会是对股东负责的，而总经理行使董事会决议，要对董事会负责。如果这两个职位由同一人担任，就会导致总经理的权力过于集中，本应由董事会对总经理进行的监督，变成了总经理的自我监督，从而削弱董事会的独立性和客观性。

目前我国公司的治理结构还不够完善，“一股独大”现象依旧普遍，“内部人控制”问题仍然存在。这种情况下应实行“两职分离”的股权结构，为董事会行使监督职能创造条件。委托—代理理论也支持“两职分离”的领导权结构，基于人的有限理性以及“经济人”假设，两职分离可以预防管理层的逆向选择和道德风险，减少管理当局操纵盈余的机会。

作为中小股东的代表，机构投资者必须保护他们的利益，防止公司管理当局为追求自身利益而损害股东的利益，也要抑制大股东侵占小股东利益的行为。因此，机构投资者介入后会促使“两职合一”现象的消除，提高董事会的监督效率。据此，提出以下假设:

假设H3:机构投资者持股比例与后一期的董事会领导权结构呈显著负相关关系。

假设H4:董事会领导权结构越分离，企业盈余管理程度越低。

理论界对董事会会议频率的行为效果持有两种截然相反的观点。一种观点认为高频率的会议显示董事会比较活跃，是其对管理层进行监督的有效途径。另一种观点则认为董事会会议具有一定的滞后性，当出现问题时，董事会才被迫召开会议，是一种事后行为，而非事前对公司进行改善。

董事会会议是董事进行讨论并作出决策的主要方式，董事通过会议进行沟通，商讨并决定公司的重大战略决策。召开的会议越多，说明他们花了越多的时间去关注企业的问题，也会给董事会成员提供更多的时间和机会去履行职责，有助于成员之间充分地交换意见，促进其会更好地履行义务，维护股东利益。

机构投资者代表着股东的利益，有动力介入到公司治理中，而董事会会议正是他们介入公司治理的重要途径。他们可以通过董事会会议推举董事、监督管理层以及公司运营状况、参与到公司的重大决策等，采取“用手投票”的方式解决公司内存在的问题。因此，机构投资者的介入会提高董事会召开会议的频率。据此，提出以下假设:

假设H5:机构投资者持股比例与后一期的董事会会议频率呈显著正相关关系。

假设H6:董事会会议频率与盈余管理呈显著负相关关系。

董事会职能的发挥不仅取决于董事会的专业水平，更取决于其参与治理的积极性，科学的激励机制可以直接影响董事的积极性和主观能动性。首先，授予董事一定的股份可以使董事的个人利益与企业的整体利益趋于一致；其次，由于董事与企业目标一致，董事会会更加积极地监督管理层，并提高其相对于管理层的独立性，降低管理层可能出现的机会主义行为和道德风险。

董事持有一定的股份可以将自身利益与企业利益联系到一起，有助于减少代理成本，降低道德风险。有研究显示，如果董事持股过多，可能会导致董事与管理层进行合谋，侵害小股东利益以谋取私利。但是从目前看来，我国董事持股水平普遍偏低，激励不足现象普遍存在，激励过度现象出现的可能性不大。因此，就我国上市公司来说，董事会持股可以激励其加强对管理当局及财务信息的监管和约束，降低企业的盈余管理水平。

机构投资者通过董事会介入公司治理，为了提高公司治理的效果并降低企业与董事会之间的代理问题，他们会积极赞成授予董事一定数量的股票，以此激励董事会加强对管理层的监管，预防管理层的自利行为。据此，提出以下假设:

假设H7:机构投资者持股比例与后一期董事持股比例呈显著正相关关系。

假设H8:董事持股比例与盈余管理呈显著负相关关系。

机构投资者拥有专业知识、资金规模和信息优势，这些优势使机构投资者有能力去挖掘公司的内在价值并进行信息甄别。凭借专业知识，机构投资者能够识别上市公司报告中的操纵性盈余和非操纵性盈余，从而能够抑制管理层操纵盈余的行为。

由于具有专业判断能力，机构投资者成为小股东投资参考的对象，因此他的反应也会影响到中小投资者。如果公司管理层对盈余作出调整而被发现的话，就会导致机构投资者抛售股票，进而引起中小投资者抛售股票的连锁反应，最终导致公司股票价值下降。鉴于此，公司会减少操纵盈余的行为。由于本文主要研究机构投资者能否通过介入董事会治理对盈余管理产生影响，因此需要研究其与后一期盈余管理之间的关系。据此，提出以下假设:

假设H9:机构投资者持股比例与后一期盈余管理呈显著负相关关系。

根据国内外已有的研究结果可知，机构投资者可能会对董事会治理变量和盈余管理产生影响，而董事会治理变量也可能会对盈余管理产生影响。因此，机构投资者在直接对盈余管理产生影响的同时，还可能通过董事会治理的某些变量对盈余管理产生间接影响。据此，并结合前文研究及已提出的假设，提出以下假设:

假设H10:董事会治理各变量能够在机构投资者持股比例与盈余管理的关系中起中介作用。

三、研究设计

（一）变量定义

1.盈余管理。本文采用修正的Jones模型计算应计盈余管理。

2.机构投资者持股比例。本文采用前十大股东中机构投资者持股比例之和来衡量。

具体变量定义见下表:

表1　变量定义

（二）研究模型

假设H10要检验的是，董事会治理在机构投资者持股比例与盈余管理的关系中起中介作用。根据Baron和Kenny（1986）、温忠麟等（2004）所提出的方法，要检验董事会治理在机构投资者持股比例与盈余管理的关系中起中介作用，必须满足以下几个条件:（1）机构投资者持股比例与董事会治理变量必须显著相关；（2）董事会治理变量与盈余管理必须显著相关；（3）机构投资者持股比例与盈余管理必须显著相关；（4）如果将董事会治理变量加入机构投资者持股比例与盈余管理的关系分析中，机构投资者持股比例与盈余管理的关系依然显著相关，则称董事会治理在机构投资者持股比例与盈余管理的关系中起部分中介作用。根据以上条件建立模型:

1.为研究机构投资者持股比例与董事会治理之间的关系

2.为研究董事会治理与盈余管理之间的关系

3.为研究机构投资者持股比例与盈余管理之间的关系

4.将董事会治理变量加入机构投资者持股比例与盈余管理的关系分析中

（三）样本选择和数据来源

本文选择2008-2013年沪深两市A股上市公司作为研究样本，并根据以下标准进行筛选:（1）剔除金融类上市公司；（2）剔除被ST、*ST公司；（3）剔除所选变量数据缺失的公司，以及数据异常的上市公司。本文所采用的上市公司数据主要来源于CSMAR数据库、WIND数据库、中国经济金融数据库。本文所有计算结果是利用统计软件SPSS17.0和STATA13.0得到的。

四、实证检验和分析

（一）机构投资者持股比例与董事会治理

由表2可知，滞后一期机构投资者持股比例与董事会规模显著正相关，与假设H1的预期相反；滞后一期机构投资者持股比例与董事会领导权结构显著负相关，与假设H3相符。

由表3可知，滞后一期机构投资者持股比例与董事会会议频率之间无显著性相关关系，与假设H5不符；滞后一期机构投资者持股比例与董事持股比例显著负相关，恰好与假设H7的预期相反。

表2　机构投资者持股比例与董事会规模、领导权结构回归结果

表3　机构投资者持股比例与董事会会议、董事持股比例回归结果

表4　模型3.2、模型3.3、模型3.4回归结果

（二）董事会治理与盈余管理

由表4中模型3.2的回归结果可知，董事会规模与盈余管理程度呈显著负相关关系，与假设H2的预期相反；董事会领导权越分离，企业的盈余管理水平就越低，支持假设H4；董事会召开会议的频率与盈余管理显著正相关，与假设H6的预期相反；董事持股比例与盈余管理程度呈显著负相关关系，假设H8得到证实。

（三）机构投资者持股比例与盈余管理

由表4中模型3.3的回归结果可知，滞后一期的机构投资者持股比例与盈余管理程度成显著负相关关系，假设H9得到证实。

（四）董事会治理中介作用的检验结果

根据表2、表3及表4所示的多元回归结果，并按照前文提到的中介效应检验要求，将最终结果总结如表5所示:

表5　董事会治理中介作用检验结果

上述结果表明，董事会规模、董事会领导权结构及董事持股比例在机构投资者持股比例与盈余管理的关系中起部分中介作用，即机构投资者可以直接影响盈余管理，又可以通过影响董事会规模、董事会领导权结构及董事持股比例对盈余管理产生影响。但董事会会议频率未通过检验，假设H10得到部分支持。

（五）实证结果分析

1.滞后一期的机构投资者持股比例与盈余管理水平负相关，说明机构投资者能够介入公司治理从而对盈余管理行为产生抑制作用。

2.机构投资者介入后会促使董事会规模增大；而董事会规模越大，企业盈余管理水平越低；董事会规模在机构投资者持股比例与盈余管理的关系中起中介作用，即机构投资者可以通过对董事会规模的正向作用来降低盈余管理水平。这可能是因为较大的董事会可以给企业带来更多的资源和信息，同时董事之间也可以起到相互制约作用。机构投资者介入后为增强董事会对管理层的监督能力，会提议扩大董事会规模，进而减少管理层进行盈余管理的机会。

3.机构投资者的介入会促进样本公司董事长与总经理的两职分离；而董事会领导权越分离，企业的盈余管理程度就越低；董事会领导权结构在机构投资者持股比例与盈余管理的关系中起中介作用，即机构投资者可以通过促使董事会领导权的分离来降低盈余管理水平。由此可见，在介入董事会后，机构投资者会促使“两职合一”现象的消除。采用两职分离领导权结构可以维护董事会的客观性和独立性，还可以为董事会发挥监督职能创造条件，提高他的监督效率。

4.滞后一期的机构投资者持股比例与董事会召开会议的频率之间相关关系不显著；而董事会会议频率与盈余管理程度之间显著正相关，即会议频率越高，公司盈余管理水平越高。说明样本公司中董事会会议是一种事后行为，只有当出现问题时才会被迫召开，会议召开次数越多就表明公司存在的问题就越多。而机构投资者介入后也会发现该种会议只是事后“弥补机制”，而非事前改进机制，因此没有必要增加会议的次数。

5.机构投资者介入后，会降低董事持股比例；而授予董事的股份越多，企业盈余管理水平就越低；董事会持股比例在机构投资者持股比例与盈余管理的关系中起中介作用，但是机构投资者通过对董事会持股比例的负向作用不仅不会对盈余管理产生负向影响，反而会提高企业的盈余管理水平。

从以上结果可以看出，授予董事一定的股份可以提高董事会的独立性及监督能力，降低代理成本和企业盈余管理水平。但是研究结果显示，机构投资者的介入不仅没有积极鼓励董事持股，反而降低了其持股比例。

五、研究结论与政策建议

（一）研究结论

机构投资者的介入能够降低样本公司的盈余管理水平；而且董事会规模、董事会领导权结构及董事持股比例能够在机构投资者持股比例与盈余管理的关系中起部分中介作用。机构投资者持股会通过增大董事会规模及促使两职分离减少公司盈余管理，也会通过降低董事持股比例增加公司盈余管理。董事会会议频率没有起到中介作用。

（二）政策建议

1.完善董事会治理机制

在平衡效率和专业性关系的基础上，适当扩大董事会规模。设置合理的董事会领导权结构，根据公司所处的具体情况，并结合两种领导权结构为企业带来的监督成本和效率损失来权衡。提高董事会会议质量和效率，根据一定标准替换贡献率低的董事，切实提高会议的质量和有效性。适当提高董事持股水平，长期的股权激励会促使董事与股东之间的利益趋于一致，有效抑制盈余管理行为的发生。

2.发展和合理引导机构投资者

机构投资者持股后能够对董事会治理结构和机制的发展和完善起到推动作用，有助于抑制上市公司的盈余管理行为。由于我国机构投资者总体规模和实力仍然较弱，为了进一步发展机构投资者，提出以下几点建议。第一，大力发展机构投资者，丰富其种类。证监会应积极推动各类机构投资者进入资本市场，适当放宽设立标准。第二，积极培育具有长期投资意向的机构投资者。政府应加快金融市场基础设施建设，完善机构投资者的长期持有制度。第三，完善法律制度、加强机构投资者的监管和风险防范。适当放宽机构投资者对一家公司的持股比率，对相关法律进行修缮，建设高效的风险管理和风险控制制度，完善机构投资者的激励约束机制。

［1］程书强.机构投资者持股与上市公司会计盈余信息关系实证研究［J］.管理世界，2006（9）.

［2］范海峰，胡玉明.R&D支出、机构投资者与公司盈余管理［J］.科研管理，2013（7）.

［3］高雷，张杰.公司治理、机构投资者与盈余管理［J］.会计研究，2008（9）.

［4］刘国立，杜莹.公司治理与会计信息质量关系的实证研究［J］.会计研究，2003（2）.

［5］李维安，李滨.机构投资者介入公司治理效果的实证研究——基于CCGINK的经验研究［J］.南开管理评论，2008（1）.

［6］史建梁.我国上市公司董事会是否需要机构投资者［J］.会计之友，2008（12）.

［7］温忠麟，张雷，侯杰泰等.中介效应检验程序及其应用［J］.心理学报，2004（5）.

［8］杨忠诚，王宗军.基于机构投资者的董事会效率变化研究［J］.管理学报，2008（2）.

［9］Baron R M，Kenny D A.The moderator-mediator variable distinction in social psychological research:Conceptual，strategic，and statistical considerations［J］.Journal of Personality and Social Psychology，1986（6）.

［10］Dechow P，Sloan R，Sweeney A.1996.Detecting Earnings Management.Accounting Review（2）:193-225.

［11］Jensen M.C.The Modern Industrial Revolution Exit and the Failure of Internal Control Systems［J］.Journal of Finance，1993（48）.

［12］Klein.Audit Committee，Board of Director Characteristics and Earnings Management［J］.Journal of Accounting and Economies，2002（3）.

［13］Kosnik R.D.Effects of board demography and directors'incentive on corporate greenmail decisions［J］.Academy of Management Journal，1990（33）.

［14］Lipton M，Lorseh J.A model proposal for improved corporate governance［J］.Business Lawyer，1992（1）.

［15］Peasnell K.Accrual Management to Meet Earnings Targets:Uk Evidence Pre-and Post-Cadbury［J］.The British Accounting Review，2000（4）.

［16］Pound J.Proxy Contests and the Effieieney of Shareholder Oversight［J］.Journal of Finaneial and Economies，1988（20）.

［17］Warfield W.Managerial Ownership，Accounting Choice，and Informativeness of Earnings［J］.Journal of Accounting and Economics，1995（20）.

（责任编辑：王 荻）

A Study on the relationship among Institutional Investors'Shareholding，Board Governance and the Earnings Management

XIA Ning1，DONG Yan2
（1.School of Economics and Business，North China Electric Power University，Beijing 102206，China；2.Shandong University of Finance and Economics，Jinan 250014，China）

This paper attempts to study the relationship among Institutional Investors' Shareholding，Board Governance and the Earnings Management based on listed companies in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange from 2007 to 2013.To study whether the board governance can play an intermediary role in the relationship between institutional investors and earnings management，namely，whether the institutional investors can suppress earnings management through board governance.The study found that institutional investors have a significant positive impact on latter board size and a significant negative impact on board leadership structure and the shareholding ratio of directors.The board size and the the shareholding ratio of directors have significant negative impact on earnings management.The board meeting frequency and the board leadership structure have a significant positive effect on earnings management.The Board size，the leadership structure of board of directors and the board of directors shareholding ratio plays an intermediary role in the relationshipbetween institutional investors and earnings management.

institutional investors；board governance；earnings management

F275

A

1008-2603（2016）03-0079-08

2016-04-17

2015年全国会计科研课题“我国管理会计信息化发展路径与机制研究”（项目编号:2015KJB020）；2016中央高校基本科研业务费专项资金资助项目（项目编号:2016MS71）。

夏宁，男，华北电力大学经济管理学院教授，博士；董艳，女，山东财经大学会计学院讲师。