机构投资者持股对公司成长性的影响研究

叶民英 崔敏

摘要：随着我国证券市场的不断发展和完善，加上国家政策的大力倡导，机构投资者对上市公司发挥的作用日益显著。以2012年至2014年三年创业板上市公司所披露的数据为样本，采用描述性统计分析、相关性分析和回归分析就创业板上市公司机构投资者持股对公司成长性的影响进行了实证研究，检验机构投资者持股对公司成长性影响。实证研究结果显示：机构投资者持股比例对公司成长性是正向影响作用；机构投资者持股制衡度与公司成长性是显著正相关关系。因此，创业板上市公司一是可通过提高自身整体质量吸引机构投资者投资；二是创业板上市公司应完善公司内部治理机制；三是机构投资者要提高自身专业素质和监管能力。

关键词：机构投资者持股；公司成长性；创业板上市公司

中图分类号：F3 文献标识码：A 文章编号：1004-3160（2016）05-0071-06

全球创业板市场的发展始于美国1971年开始运作的NASDAQ市场，NASDAQ市场扶持了一批全球闻名的巨头企业，如微软、苹果、谷歌等公司。到20世纪90年代，创业板得到了空前的成长。创业板市场从成立到现在为止已经为很多高新技术中小公司提供了融资平台，其对高新技术公司进行大力扶持，同时推动这些公司不断成长，使其成为世界各国竞相模仿的对象。此外，国际证券市场上投资者越来越倾向于法人化、机构化，机构投资者对证券市场的健康稳定发展起到了重要作用，机构投资者对创业板市场不断发展也起到了重要作用。

2009年10月30日，我国创业板块正式在深圳证券交易所成立。当日，首批28家公司在深圳证券交易所创业板块正式挂牌上市，这意味着创业板市场正式成为我国资本市场的一部分。我国创业板的成立目的是为高科技公司提供融资渠道，同时为风险投资基金提供投资渠道，这样有利于投资风险的分散，促进高科技投资资金循环流动，从而提高高科技投资资金的使用效率。到2015年12月31日为止，在创业板上市的公司已经有492家，占深交所上市公司总数量的28.18%，创业板上市公司的流通市值与市值总额分别达到32078.68亿元和55916.25亿元，占深交所流通市值和总市值的19.58%和23.68%。

创业板为越来越多中小公司提供了融资平台，对中小公司的发展起到了一定的推动作用，它的出现完善了我国资本市场，同时有利于资本的合理流动。因此，创业板的建立有利于我国经济健康发展。与个人投资者不同，机构投资者具有一次投资金额比较大并且投资时间比较长、搜集信息进行研究分析等等优势，此外，它们倾向于长期投资，倾向于获得长期的回报，这有利于避免市场的短期波动。我国政府开始着力培育行为规范的机构投资者来促进证券市场的不断发展，尤其在21世纪初，出台了超常规支持机构投资者发展的政策，在这种政策的支持下，机构投资者在我国证券市场上得到了空前发展。随着机构投资者的不断发展壮大，机构投资者在资本市场的作用越来越大，那么机构投资者持股对创业板上市公司成长性的影响如何？本文以创业板上市公司为研究对象，实证研究机构投资者持股对创业板上市公司成长性的影响。

一、机构投资者持股对创业板上市公司成长性影响的实证分析

（一）实证研究设计

1.研究假设的提出

根据产权理论、公司治理理论和资本配置效率理论的研究成果，在借鉴国内外学者对机构投资者持股与公司成长性研究成果基础上，本文试图对创业板上市公司机构投资者持股对公司成长性的影响做出如下假设并逐个去检验。

假设一：创业板上市公司机构投资者持股比例与公司成长性显著正相关，即机构投资者持股比例对公司成长性有积极影响。

假设二：机构投资者持股制衡度与公司成长性正相关。

2.研究样本的选取及数据的来源

（1）样本的选取

到2012年12月31日为止，我国创业板上市公司一共有355家，本文以355家创业板上市公司2012—2014年的数据为研究样本，分析机构投资者持股对公司成长性的影响。实证部分所需的数据采用样本公司的平衡面板数据，按照以下筛选条件进行筛选后，得到了810个样本，其中2012年270个样本数，2013年270个样本数，2014年270个样本数，其中样本的筛选原则如下所示：

①为了使选择的样本数据更具有代表性及可信性，本文选择2012年12月31日之前在创业板上市的公司为样本公司；

②本文把特殊行业的创业板上市公司排除掉，特殊行业包括金融行业以及保险行业；

③剔除数据缺失的公司。本文实证研究采用的是平衡面板数据，选择的样本公司是2012年、2013年及2014年三年各项数据全面的公司。

（2）数据的来源

本文研究所需的数据主要来源于国泰安CSMAR数据库、WIND数据库、各上市公司的年报、深圳证券交易所网站。对收集来的样本数据的整理采用Excel软件，实证分析采用的是SPSS17.0统计分析软件。

3.研究变量的设计

本文实证研究所采用的变量指标主要有三类：被解释变量、解释变量及控制变量。三类指标设计具体说明如下：

（1）被解释变量：公司成长性（GP）

采用因子分析法构建公司成长性综合指标量化公司成长性，并对构建公司成长性综合指标的数据处理及计算。做因子分析前需要对数据进行信度检验和效度检验，对样本数据进行信度检验结果表明样本数据是可信的，再对样本数据进行效度检验，效度衡量的是16个指标能够测量所要测量事物的准确程度。样本数据通过了效度检验，适合采用因子分析法。

本文对样本公司的16个指标进行因子分析，采用主成份分析法对16个影响变量的相关矩阵求特征值，得到因子Q1，Q2，…，Q16及每个因子对应的特征值和贡献率，其中各个因子是原指标所对应特征向量分量的线性组合，结果如表1.1所示。通常，按照特征值大于l的标准来选择公共因子替代原来的指标变量。按照上述标准本文提取前6个公共因子，从解释的总方差表（表1.1）可以看出，前6个公共因子的累积贡献率是69.975%，这意味着这6个公共因子能够包括原来16个指标变量的69.975%的信息，即对原始變量所包含的信息有了比较充分的概况，基本上囊括了影响上市公司的成长性的因素，相信能够准确地评价样本公司的成长性。

为了计算样本公司的6个公共因子得分，本文采用SPSS工具选择回归方法得到因子得分系数矩阵，结果如表1.2所示。

根据表1.2的结果可以计算样本公司的每个公共因子的得分，我们是以Q1、Q2、Q3、Q4、Q5、Q6每个因子对应的贡献率除以六个公共因子的累积贡献率为权数，然后对每个公共因子得分进行加权平均得到综合得分，即就是公司成长性综合得分。构建样本公司成长性的综合得分的函数如下：

GP=0.2452Q1+0.1966Q2+0.1926Q3+0.1618Q4+0.1137Q5+0.0900Q6 （1）

根据综合得分函数公式（1）可以计算出样本公司2012-2014年的公司成长性综合得分。考虑到进行因子分析前对指标标准化，这使得公司成长性分布服从正态分布，可能得出的公司成长性得分出现负值，这不会影响可比性，因为综合评分的正负并无实际意义。

（2）解释变量

①机构投资者持股比例（INS）。本文主要研究的是机构投资者持股对公司成长性的影响，那么机构投资者持股比例就是本文的解释变量之一，通过机构投资者持股数量除以公司总股本来衡量机构投资者持股比例。机构投资者持股比例越大，那么越会重视其持股公司的公司经营情况，所以就会积极参与公司治理，从而提高公司治理水平，有利于公司健康平稳的发展。因此，本文对机构投资者持股比例的回归系数预测为正。

②机构投资者持股制衡度（INZ）。机构投资者持股制衡度衡量的是前十大股东中机构投资者持股比例对第一大股东的制衡情况，本文采用前十大股东中机构投资者持股比例与公司第一大股东持股比例的比值来度量。

（3）控制变量

本文研究的是机构投资者持股对公司成长性的影响，考虑到有其他相关因素可能对公司成长性有影响，从而把这些其他相关因素作为变量加以控制，可以更好地考察机构投资者持股对公司成长性的影响，因此选择了股权集中度（CR）、高管持股比例（MSR）、资产负债率（LEV）和公司规模（SIZE）作为控制变量，各变量定义和描述如表1.3所示。

（二）研究模型的构建

本文采用多元线性回归分析方法对机构投资者持股比例和公司成长性、机构投资者持股制衡度和公司成长性进行实证检验。为了验证研究假设的成立，借鉴了前人研究的基础上，为了验证假设一，构建模型（1.1）：

GP=β0+β1INS+β2MRS+β3CR+β4LEV+β5SIZE+ε （1.1）

为了验证假设二，构建模型（1.2）：

GP=β0+β1INZ+β2MSR+β3CR+β4LEV+β5SIZE+ε （1.2）

其中，GP表示公司成长性，INS表示机构投资者持股比例，INZ表示机构投资者持股制衡度，CR表示股权集中度，MSR表示高管持股比例，LEV表示资产负债率，SIZE表示公司规模，β0为截距，β1、β2、β3、β4、β5为回归系数，ε为残值。

（三）样本变量的描述性统计分析

本文采用SPSS17.0统计软件对样本数据进行描述统计分析，描述性统计分析结果如表1.4所示。

从表1.4描述性统计结果表可以看出，GP的最小值、最大值分别是-2.5098、4.7892，GP的标准差是0.4279，说明各公司的成长性得分还是有一定的区别。

解释变量机构投资者持股比例（INS），最小值为0，这说明有的样本上市公司还没有机构投资者持股，2012年有3家样本公司的机构投资者持股比例为0，2013年有4家样本公司的机构投资者持股比例为0，2014年有1家樣本上市公司没有机构投资者持股。INS的标准差为0.1783，这表明各样本公司各年的机构投资者持股比例有一定的差异。解释变量机构投资者持股制衡度（INZ）的均值为0.9048，从整体来看机构投资者对样本公司的最大股东有一定的制衡作用，且标准差为0.7808，说明各个样本之间差别不是很大。

（四）多元线性回归分析

在对研究变量进行了相关分析的前提下，本文以创业板上市公司2012-2014年的数据为样本，采用SPSS17.0统计软件对机构投资者持股与公司成长性进行多元线性回归分析，以验证上文提出的三个假设，回归分析结果见下表。

1.机构投资者持股比例对公司成长性影响的检验

为了检验假设一，采用SPSS17.0对样本数据进行多元线性回归分析，回归结果如表1.5所示。表1.5的结果显示，首先看模型（1.1）的共线性检验，容差均大于0.1，并且VIF值都大于0且小于10之间，说明本文设计的各个变量之间不存在多重共线性问题，因此，本文设计的回归分析模型（1.1）是有效的。解释变量机构投资者持股比例（INS）的回归系数为0.301，且Sig.=0.001，说明机构投资者持股比例与公司成长性在1%的显著性水平下呈正相关，意味着机构投资者持股比例越高越有利于公司的成长，假设一得到了验证。

此外，控制变量高管持股比例（MSR）的回归系数是0.118，没有通过显著性水平检验，但高管持股比例对公司成长性还是有正向影响。股权集中度（CR）的回归系数为-0.213，通过5%显著性检验，即股权集中度与公司成长性是显著负相关，这意味着股权集中度不利于公司成长性。资产负债率（LEV）的回归系数为0.794，t值是7.842且Sig.=0.000，表明资产负债率与公司成长性在1%的显著性水平下显著正相关，即在合理范围内资产负债率越高越有利于公司的成长性，资产负债率高意味着公司能够通过负债融资满足公司成长所需的资金，从而会促进公司成长。公司规模（SIZE）的回归系数为0.097，在1%显著水平上显著，说明公司规模与公司成长性显著正相关。也就是说公司规模增长有利于公司的成长性，公司规模越大，公司抵御各种风险的能力也就越强，公司越有能力克服各种困难继续成长。

2.机构投资者持股制衡度对公司成长性影响的检验

为了检验假设二，根据模型（1.2）本文采用SPSS统计软件对样本数据进行多元线性回归分析，回归的结果如表1.6所示。

从表1.6的结果可以看出，研究变量的容差都大于0.1，并且VIF值都处在0到10之间，这些结果表明容差和VIF处在合理区间以内，表明研究变量之间不存在多重共线性问题。

解释变量机构投资者持股制衡度（INZ）的回归系数为0.090，t值为4.360（Sig.=0.000），解释变量机构投资者持股制衡度（INZ）与公司成长性（GP）在1%显著性水平上正相关，即机构投资者持股制衡度对公司成长性有正向的影响。那么假设二得到了验证。

此外，控制变量（MSR）的回归系数为正，没有通过显著性水平检验，这与表1.5得到的结果一致，说明高管持股比例对公司成长性还是有一定的正向影响。股权集中度（CR）的回归系数是0.001，没有通过显著性检验，这与表1.5得到的结果不同，这可能与模型不同有关。控制变量资产负债率（LEV）和公司规模（SIZE）的回归系数和前面一样通过了1%显著性水平的显著性检验，回归系数的符号也与前面的结果一样。

二、实证研究结论及相关建议

（一）机构投资者持股对公司成长性影响的实证研究结论

本文以我国2012年业已上市的270家创业板上市公司2012-2014年连续三年披露的数据为研究样本，采用因子分析法构建270家样本公司的成长性综合指标，并根据成长性综合指标来计算得出公司成长性得分，从而量化了公司成长性；同时对本文的研究变量进行相关分析、回归分析以及稳健性检验，得到以下主要结论：

1.机构投资者持股比例与公司成长性正相关

本文采用因子分析法构建了公司成长性综合指标，通过计算公司成长性得分衡量了公司的成长性，根据设计模型对机构投资者持股比例与公司成长性进行回归分析，结果显示，机构投资者持股比例与公司成长性为显著正相关关系，说明机构投资者持股比例对公司成长性有积极影响，这是由于机构投资者能够参与其持股上市公司的公司治理，从而激励公司不断提高其公司治理水平，最终促进公司的成长。

2.机构投资者持股制衡度与公司成长性正相关

创业板上市公司面临“一股独大”的问题，在这种情形下，机构投资者投资持股能够缓解该问题。个人投资者购买上市公司的股份通常比较少，而机构投资者购买上市公司的股份较多，所以机构投资者通过与其它机构投资者联合，限制控股股东通过损害公司利益来谋取私利的行为，这就有利于公司治理和股权结构的不断完善，最终促进公司不断健康成长。本文对样本数据进行回归分析，研究机构投资者持股制衡度与公司成长性的相关关系，结果显示机构投资者持股制衡度与公司成长性是显著正相关关系，说明机构投资者持股制衡度对公司成长性有正向的影响。

（二）相关建议

1.创业板上市公司通过提高自身整体质量吸引机构投资者投资

本文实证得出结论：机构投资者持股比例对公司成长性有显著的正向影响。对于创业板上市公司，尤其是没有机构投资者持股的创业板上市公司来说，可以通过提高自身公司整体质量来吸引更多机构投资者投资。机构投资者考虑投资哪家公司时，比较看重公司的整体质量，整体质量好的公司未来才会给其投资者带来丰富的回报，机构投资者一般都会持有较多其看好公司的股票，这就给公司提供比较多的资金，为公司的发展提供雄厚的资金支持。

公司的创新能力是创业板上市公司的核心价值，公司通过提高创新能力来提高公司自身整体质量。此外，不断进步的创新能力是公司以后能否长久发展的保证。对于机构投资者来说，其投资创业板上市公司也是看中创业板上市公司的创新能力。创业板上市公司可以通过以下方式提高其创新能力，首先，提高公司研发人员水平，有条件的话，可以让公司研发人员参与相关的科研活动；其次，公司要加大对技术研发资金投入力度；再次，可以购买国外先进的技术，吸收国外先进技术的基础上再进行创新；最后，可以吸引创新型人才进入公司。

2.创业板上市公司应完善公司内部治理机制

良好的公司内部治理机制对公司来说很重要，对于创业板上市公司来说尤为重要。创业板上市公司大多是中小企业，并且以家族企业居多，公司的重要岗位大部分都为亲戚朋友担任，这样容易导致公司决策效率不高。完善公司内部治理机制对于创业板上市公司非常重要，创业板上市公司可以通过建立相对集中并且能够相互制衡的股权结构、使企业所有权和经营权分离、对公司管理层的薪酬结构进行优化等措施来提高公司的治理水平，促进公司持续健康发展。

减少机构投资者参与公司内部治理机制的障碍有利于完善公司内部治理机制。在创业板上市公司中，相对于公司大股东或者管理层，机构投资者还是处在弱势地位，有些机构投资者参与公司治理的主动性不强，只有当自身利益受到威胁时，才会采用各种措施来对公司施加压力。西方发达国家的机构投资者与我国不同，它们要强势得多，并且积极主动参与公司治理，甚至通过进入公司董事会来参与公司决策。因此，作者认为，在借鉴国外经验的同时，结合我国国情，从我国实际出发，加强对机构投资者的教育，引导机构投资者更加积极主动参与公司治理；在此同时，通过制定相应的政策制度对机构投资者参与公司治理行为给予规范和保障。甚至，不排除机构投资者进入公司董事会，直接从外部走进内部，对公司进行治理。

3.机构投资者要提高自身专业素质和监管能力

机构投资者进行投资的资金大部分来自众多个人投资者即委托人的资本，机构投资者的资金经营管理者与资金所有者之间是信托关系。为了最大化委托人利益，机构投资者自身专业素质很重要。机构投资者自身专业素质的提高就可以为资金所有者创造更多的财富，提高机构投资者资本配置效率，避免机构投资者资金经营管理者的非理性行为，在进行投资时，机构投资者会避免追求短期利益投资，而要追求长期投资，选择公司整体质量好的、有好的发展前景的上市公司股票，这样不仅给资金所有者带来长期持续利益而且有利于其持股公司的发展。机构投资者进行长期投资，这样机构投资者会更有動力去监督其持股公司的经营情况。

此外，机构投资者也要提高其对其持股的创业板上市公司的监管能力，这样可以更好的发挥积极股东的作用，避免公司经营管理者损害中小股东的利益，同时能够维护整个公司利益，促进公司不断成长，机构投资者及其他股东能够得到更长久的收益。

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