我国储蓄投资转化效率对货币化水平的影响

吴建军，周　音

我国储蓄投资转化效率对货币化水平的影响

吴建军，周音

［摘要］在强制结售汇制度下，国内储蓄投资转化水平低下导致的净出口累积，不但提高了货币存量M2，也会由于国内储蓄的外流，相对降低国内资本存量。一旦融资模式既定，货币存量与国内生产总值的比例取决于国内资本存量的规模及产出效率。因此，货币化水平是储蓄投资转化水平及资本产出效率共同作用的结果。这意味着，储蓄投资转化从量与质两个层面影响货币化水平，货币化水平不断攀升是实体经济结构失衡与效率低下的双重体现。

［关键词］储蓄投资转化效率；货币化水平；净出口；资本产出比

一、引　言

作为联系货币经济与实体经济及衡量一国金融发展程度的指标，M2/GDP一直深受国内外学者关注。1978年到2014年的37年间，我国M2以年均21.4%的增速不断上升，并远远超过同期名义GDP年均15.4%的增速，从而以M2/GDP表示的货币化水平呈现持续上升的趋势（图1）。自麦金农[1](P271)提出中国“超额”货币供应与低物价水平并存这一“中国之谜”以来，许多学者围绕“中国之谜”展开了一系列的研究。

图1　1978-2014年我国M2/GDP的变化趋势

数据来源：根据《中国统计年鉴2014》和wind资讯相关数据计算整理。

易纲（1996）[2](P12-13)以改革开放初期的制度变迁为背景，分析了经济货币化进程对货币化水平的影响。之后，伍志文（2003）[3]将流量商品的货币化扩展到存量资产的货币化，提出了广义经济货币化假说。经济货币化假说是货币化水平问题研究的起点，对于解释我国早期的货币化水平上升具有重要意义。但这一观点不能解释我国M2/GDP为什么高于其他国家，因为没有证据表明我国的经济货币化程度高于美、英等发达国家。钟伟、黄涛（2002）[4]从货币供给角度出发，指出信用扩张会通过货币乘数大幅提高货币供给规模，导致货币化水平上升。王兆旭、纪敏（2011）[5]也通过实证指出，信贷软约束下的货币创造、外汇占款导致的基础货币被动投放是M2/GDP偏高的主要原因。但这些研究相对忽视了实体经济运行对货币扩张的影响。

M2/GDP的大小及变化趋势显然是货币经济与实体经济共同作用的结果，而且货币经济与实体经济也不是完全割裂的两个变量。为此，一些学者从实体经济运行的角度对我国货币化水平问题展开研究。江晶晶、单超（2010）[6]认为，“高投资、低消费”和“出口导向”的总需求结构失衡是我国M2/ GDP水平较高的根本原因。王国刚（2011）[7]指出，消费率下降与储蓄投资转化不畅是造成我国M2＞GDP现象的深层原因。柳欣、蒋欣和王洋（2010）[8]的研究表明，较低的投资效率会对我国M2/GDP水平产生重要影响。以总需求结构及产出效率为切入点分析我国货币化水平的形成机制，虽然在一定程度上可以揭示货币经济与实体经济的内在联系，但需要结合特定融资制度，因为特定融资制度下的储蓄投资转化模式选择与货币存量大小密切相关。

基于以上认识，结合经济运行的逻辑及我国的现实，笔者认为在间接融资为主的融资模式下，商业银行承担了储蓄向投资转化的大部分职能。一方面，商业银行的负债是货币存量M2的主要构成部分，另一方面，商业银行的资产运用与资本形成密切相关，资本形成累积而成的资本存量又会通过资本产出比影响GDP。因此，间接融资模式下储蓄向投资转化的规模及产出效率是决定M2/GDP水平高低及变化趋势的重要因素。

二、我国储蓄转化效率的基本特征

储蓄投资转化效率是指一定数量的储蓄转化为有效投资的比率。储蓄投资转化效率可以从储蓄投资转化水平和储蓄投资转化效果两个方面进行度量。储蓄投资转化水平是指一定条件、一定时期内一国储蓄转化为国内投资进而形成国内资本的程度；储蓄投资转化效果是指储蓄转化为国内投资后形成国内资本的运用效果[9]（P8）。从水平与效果看，我国储蓄投资转化效率呈现以下特征。

（一）我国储蓄投资转化水平低下

衡量储蓄投资转化水平的指标众多。在逻辑上，净出口由于未被国内消费，可以看作是国内储蓄流向国外，没有转化为国内资本，因而净出口占国内生产总值的比重越高，则说明国内储蓄转化为国内投资的水平越低。我国在改革开放以前基本处于自给自足的封闭状态，储蓄量与投资量的差异很小，净出口占GDP的比重一直围绕0附近波动，储蓄投资转化水平极高。改革开放以后，我国依靠自身廉价的原材料和劳动力在国际贸易中获得了极大的竞争优势，净出口占GDP的比重相对处于较高水平。尤其是1994年以来，随着汇率制度改革的完成，国际贸易持续顺差，净出口占GDP的比重不断增长，在2007年达到了8.89%的水平。虽然2008年之后，我国净出口占GDP的比重有所下降，但在2013年又开始迅速上升。总之，从图2表示的净出口占GDP比重的变化趋势可以看出，近年来我国储蓄并未实现向投资的完全转化，并且转化水平持续偏低。另外，由于我国经济持续高速增长，GDP总量不断攀升，也使储蓄大于投资的绝对规模越来越大。

图2　1994-2014年我国净出口占GDP比重的变化趋势

数据来源：根据《中国统计年鉴2014》和wind资讯相关数据计算整理。

我国储蓄投资转化水平低下与消费需求不足密切相关。消费需求不足时，尽管高投资能够在一定程度上吸纳储蓄并成为拉动经济增长的主要力量，但却不能完全弥补消费不足带来的总供求失衡。这是因为，在短期，投资创造需求，而在长期，投资形成资本后的产出功能会创造更多的资本品和消费品。不断增长的高投资虽然能够吸收更多的资本品，但对持续增加的消费品却无能为力，过剩的消费品必须通过出口加以释放[10]。由此可见，转变过度依赖资源消耗的经济发展模式，实现消费与投资的均衡增长是提高我国储蓄投资转化水平的关键。

（二）资本产出比持续上升

储蓄投资转化效果一般用资本产出比来衡量，资本产出比越大，储蓄投资转化效果越不理想。通过考察改革开放以来我国资本产出比的变化（图3），可以发现，资本产出比在1995年之前虽有波动，但并没有出现趋势性上升。而在1995年至2014年的二十年间，则由1.67上升到2.49，尤其是2008年以后呈现快速上升的态势。总之，我国储蓄投资转化效果低下的状况，不但持续时间较长，而且近年来呈现急骤恶化的趋势。

图3　1978-2014年中国资本产出比（K/Y）的变动情况

数据来源：根据《新中国六十年统计资料汇编》《中国统计年鉴2014》和wind资讯相关数据计算整理。

资本产出比（K/GDP）表示的只是资本存量与国内生产总值的关系，其大小还会受到其他因素的影响。例如，资本深化与产业结构升级促使资本替代其他生产要素，从而导致K/GDP上升，但这并不意味着资本运用效率或储蓄投资转化效果下降。可是，近年来我国的资本深化与产业结构升级并不能完全解释资本产出比上升，而且同类似的经济体相比，我国K/GDP也处于较高水平。因此，K/GDP的不断上升说明我国储蓄投资转化效果并不乐观。

我国储蓄投资转化效果低下同样与消费需求不足密切相关，但更深层次的原因是收入分配格局不合理与储蓄投资转化的政府主导，而且两者互为因果、相互强化。首先，近年来居民收入占比下降造成的消费需求不足，使通过投资弥补总供给与总需求的缺口成为必要。其次，我国特有的金融体系与大量国有企业及地方政府融资平台的存在，使政府所控制的资源规模远远大于其在狭义收入分配格局中占有的份额，从而为政府主导储蓄投资转化创造了条件。最后，地方官员在以经济增长绩效为主要指标的考核晋升机制下具有强烈的投资动力。一旦必要性、条件、动力三者同时具备，以控制金融资源为前提，以国有企业与地方政府融资平台为代理，政府主导储蓄投资转化的行为得以顺利完成。

政府主导的储蓄投资转化尽管降低了效率，但是加大了资本收入份额，也正是由于足够高的投资收入才使在储蓄投资转化效果低下的情形下，储蓄投资转化规模仍然呈现不断上升的趋势。相关数据表明，中国资本边际生产率与国民收入分配格局中的资本报酬份额呈现出相反的趋势，随着储蓄投资转化投资效果的下降，资本收入份额相应上升，这说明是资本的收入而不是资本的效率吸引投资[11]。因此，政府主导储蓄向投资转化虽然在一定程度上缓解了总供给与总需求总量平衡，并带来了高速经济增长，但也不可避免地抑制了经济结构调整与效率提升。

三、储蓄投资转化效率对货币化水平的影响机制

（一）储蓄投资转化水平对货币化水平的影响

1.储蓄投资转化水平对M2的影响。在强制结售汇制度下，伴随储蓄投资转化水平低下的净出口累积促进了货币供给M2增加，增加的规模取决于央行是否通过提高准备金率等手段进行对冲。以准备金率为例，当央行通过提高准备金率对净出口导致的货币投放进行完全对冲时，净出口反映的货币关系是，出口企业银行存款（商业银行负债）、商业银行准备金缴纳（商业银行资产）、金融机构准备金（中央银行负债）、外汇储备（中央银行资产）；净出口反映的经济关系是国内储蓄转移到国外。可以看出，央行实行完全对冲没有改变商业银行提供给国内实体经济的资金规模，但商业银行的资产负债表扩张了，负债端的扩张体现为出口企业的存款增加，资产端的扩张体现为准备金缴纳增加。商业银行资产负债表的扩张意味着货币存量M2增加。因此，即使央行实行完全对冲，净出口也会促进货币存量M2水平上升。

在央行不实行对冲或实行不完全对冲时，尽管净出口反映的货币关系转化为出口企业银行存款（商业银行负债）、商业银行贷款及准备金缴纳（商业银行资产）、货币发行及金融机构准备金（中央银行负债）、外汇储备（中央银行资产），但没有改变国内储蓄转移到国外、净出口只与其创造的外汇储备对应的本质。这是因为，净出口导致的银行存款作为商业银行的负债，必然会对应等量的商业银行资产，这笔商业银行资产体现为相应的准备金缴纳及贷款，企业获取贷款后对产品或要素的购买使出售方增加相应的存款，反映了出售方向购买方通过商业银行让渡产品或要素的经济或借贷关系。如果商业银行将产品或要素出售方的存款缴纳准备金后继续贷出，还是体现这种借贷关系。也就是说，无论货币乘数的链条多长，出口企业银行存款之后的货币创造反映的还是新增货币对央行及新增实体经济的索取关系。如果新增实体经济是资本形成，那么，新增货币存量减去存款准备金的剩余对应新增资本存量，与净出口无关。另外，即使不存在通过外汇储备增加被动释放基础货币的机制，当实体经济需要借助新增货币实现产品或要素的让渡时，中央银行也会通过各种途径注入货币以适应这种借贷关系。由此可见，现实中存在贷款需求是产生货币乘数进而货币扩张的重要前提。显然，当不存在贷款需求时，外汇储备导致的存款增加在商业银行的资产运用中会以超额准备金的形式返回央行，与央行实行完全对冲的作用相同。

图4　中国1994-2014年间接融资比例（左轴）和资本形成增速（右轴）

从图4表示的1994年至2014年贷款总额占总融资规模的比重和资本形成增速可以发现，1994年以来，我国间接融资比例一直围绕80%上下波动，资本形成增速持续处于高位，说明我国新增银行贷款规模持续大于还款规模，货币乘数得以发挥。因此，在储蓄投资转化规模不断上升的作用下，储蓄投资转化水平低下导致的基础货币增加，通过货币乘数推高了我国货币存量。

2.储蓄投资转化水平对GDP的影响。储蓄投资转化水平对GDP的影响主要体现在以下几个方面：第一，从需求角度看，净出口是GDP的构成部分，从而净出口增加将导致GDP上升；第二，从供给角度看，净出口意味着国内储蓄转移到国外，相对降低国内资本存量。当资本产出效率不变时，会相对降低GDP，尽管国外储蓄会创造GNP；第三，在我国其他对冲工具还不成熟，央行主要采取提高准备金率的方式对冲由净出口导致的货币供给增加。提高准备金率虽然对于降低货币乘数、抑制货币供给增加效果显著，但是，准备金作为商业银行的资产运用，对应的是央行负债，并不作用于实体经济。这意味着，准备金率越高，商业银行的资产用于实体经济的部分占其负债的比例越小，进而会通过各种途径提高实体经济的真实融资成本，对GDP创造产生不利影响。

总之，储蓄投资转化水平低下会导致M2水平增加，而对GDP的影响是双重的，即有促进作用，也有抑制作用。在某一时段内，净出口、货币供给增加与外汇储备增加之间存在依次索取关系，三者数量相等。但从动态看，即使不考虑融资成本上升对GDP的抑制作用，净出口导致的外汇储备不断累积也会使外汇储备对应的货币存量与净出口流量之间的比值越来越大，这说明储蓄投资转化水平低下在动态上起到了推高货币化水平的作用。

（二）储蓄投资转化效果对货币化水平的影响

在现实中，储蓄向投资转化是通过直接融资与间接融资两种模式实现的。在直接融资模式下，储蓄与投资之间的索取关系以股权或债券的形式体现，代表股权的股票以及债券并不统计在货币供给量之内。但在间接融资模式下，储蓄与投资是通过商业银行的资金来源与资金运用形成债权债务关系，而商业银行资金来源或负债是货币存量的主要构成部分。因此，融资模式不同会导致既定货币存量与资本存量的比例大小有所差异。但是，当融资模式大致恒定时，储蓄投资转化效果低下便成为影响货币化水平上升的重要因素。这是因为商业银行负债与实物资本的比例一旦保持不变，实物资本产出效率越低，意味着既定货币存量对应的GDP越小，从而货币化水平越高。

储蓄投资转化效果低下还会从另一个层面影响货币化水平。储蓄投资转化效果较高时，企业的盈利能力进而还贷能力较强，当运用盈利归还银行贷款时，还款企业所拥有资本的资金来源便由间接融资转变为直接融资，降低了企业资本与货币存量的对应规模，同时，商业银行将还款贷出后会与新的资本形成建立对应关系。这一过程表明，储蓄投资转化效果高时，可以在不改变商业银行负债进而货币存量水平的情形下，促进新资本形成。新的资本形成无论在短期还是在长期，都会起到提高GDP的作用，从而降低货币化水平。储蓄投资转化效果较差时，企业的不良资产会导致货币虚增[12]，货币存量与实物资本之间便失去了真实的对应关系，从而提高货币存量与GDP的比例。

总之，储蓄投资转化效果对货币化水平具有双重影响。一是在货币存量与资本存量比值不变的特定融资结构下，当资本产出比越高时，既定货币存量对应的GDP越小；二是储蓄投资转化效果会影响融资结构，改变间接融资与直接融资的比例。由于直接融资并不要求货币存量与实际资本对应，而间接融资因为要通过商业银行，商业银行的负债又是货币存量M2的主要构成部分。因此，储蓄投资转化效果会通过改变商业银行负债进而货币存量与资本存量的对应关系影响货币化水平。

四、结论与政策建议

本文以储蓄投资转化效率为切入点分析了我国货币化水平过高的原因。研究结果表明，20世纪90年代以来，我国货币化水平持续上升并非简单的货币现象，而是储蓄投资转化水平与效果共同作用的结果。一方面，储蓄投资转化水平低下导致外汇储备逐年增加，无论央行是否进行对冲操作，都会或多或少地增加货币存量，并相对降低国内资本存量，影响GDP水平，从而货币存量M2的增速高于GDP增速，M2/GDP水平上升。另一方面，储蓄投资转化效果不理想使货币存量M2的增加并没有伴随相应的实物产出，导致M2/GDP水平进一步攀升。因此，尽管M2是一个存量指标，GDP是一个流量指标，但两者在经济运行中具有密切联系，在特定的融资模式下，其比值的大小在一定程度上反映了储蓄投资转化水平和效果的高低。

本文的分析也表明，总需求结构失衡以及由此导致的资源配置效率低下是影响我国货币化水平的重要原因。总需求结构调整以及在此基础上的效率提升不但是我国经济发展模式转型的需要，对于降低货币化水平、预防金融风险也具有重要意义。另外，发展直接融资、拓宽融资渠道是降低货币化水平及实现经济转型的有效手段。事实上，银行主导的间接融资具有行政干预的色彩、支持传统成熟产业的特征。在金融引领资源配置的大趋势下，一旦将资源配置到传统产业，新兴产业获取资源的空间必然受到压缩，而新兴产业对于提升GDP的量与质都有着传统产业不可比拟的优势。由此可见，多元化、多层次融资渠道的建立与完善，不仅会起到降低货币化水平的作用，更重要的是可以扩大储蓄投资双方的选择空间，实现储蓄与投资的有效匹配，从而促进经济结构优化，改善实体经济运行效率，降低潜在金融风险。因此，储蓄投资转化水平与效果并非是截然分开的两个问题，而是具有内在一致性。

本文只是从储蓄投资转化的视角提供了一个分析我国高货币化水平的框架，显然，货币经济与实体经济在现实中的关系远比理论分析更为复杂，本文的研究并未将所有影响货币化水平的因素包含在内。此外，由于研究视角及篇幅所限，本文没有对储蓄投资转化效率低下的结构成因展开分析。因此，对这些问题的研究还存在巨大的空间。

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［责任编辑：伍洲慧］

［作者简介］吴建军，中南财经政法大学金融学院副教授；周音，中南财经政法大学中国投资研究中心助理研究员，湖北 武汉 430073

［中图分类号］F832.22；F822

［文献标识码］A

［文章编号］1004-4434(2016)06-0044-05

［基金项目］国家社科基金项目“结构视角下我国货币存量与国内生产总量比例问题研究”（14BJY184）