实物期权视角下的企业碳无形资产价值评估

刘　鹤，范莉莉

(西南交通大学经济管理学院，四川　成都　610031)



实物期权视角下的企业碳无形资产价值评估

刘鹤，范莉莉

(西南交通大学经济管理学院，四川成都610031)

本文应用实物期权理论探讨企业碳无形资产实物期权特性及来源，通过比较分析几种常见实物期权评估法，讨论基于布莱尔-舒尔斯模型评估企业碳无形资产实物期权价值的可能性和适用性，使用公开碳交易市场价格数据实例演算案例企业碳无形资产实物期权价值，以此计量该价值对传统资产评估值增量的影响，并对演算结果做了拓展性分析。研究结果显示企业碳无形资产实物期权价值主要来源于资产柔性管理，而非资产本身；核证减排量等企业减排碳无形资产实物期权价值对传统资产评估值影响显著，与传统资产评估方法相比，实物期权评估方法能更加精确地计量它们的价值；而以碳配额为代表的企业配额碳无形资产实物期权价值趋近于零。

企业碳无形资产；碳配额；核证减排量；实物期权；布莱尔-舒尔斯模型

强制碳减排和环境碳约束，正引导着企业重视碳配额和核证减排量等碳无形资产的价值评估。在企业实践方面，碳无形资产的会计计量已成为困扰企业的重要问题，企业碳无形资产价值评估是碳会计、碳信息处理的数据保障；另外，企业资产管理部门愈发关注在有效期内使用碳无形资产给企业带来的预期收益，而资产真实价值映射着该预期收益，企业碳无形资产价值评估是资产管理投资决策的重要依据；再则，企业战略决策层越来越重视碳无形资产对提升盈利能力及社会形象等方面的推动作用，掌控其价值信息已成为企业高管不可或缺的必修课。在学术研究方面，尚未有正式文件规范企业碳无形资产价值评估准则，使得拥有碳无形资产的企业在计量资产价值时无章可循，通过企业碳无形资产价值评估研究可发现传统评估方法的弊端，系统形成这种新型资产评估理论和方法，从而发现企业碳无形资产的内在价值，为资产交易、管理提供专业价值尺度，更好地服务企业碳无形资产的计价和管理。因此，企业碳无形资产价值评估研究愈发成为学界关注焦点。Tweet分别研究了碳配额和碳减排量的价值组成，认为二者在成本和收益计量上存在着差异，前者适合收益法，而后者适合成本法[1]；与Tweet不同，张鹏也分析碳配额和碳减排量等碳无形资产的特性，建议用融合成本法和公允价值法评估思想评估两者的价值，并用案例研究了可行性的计量方法[2]；基于Tweet和张鹏的成果，张凯文集中研究采用历史成本和公允价值解决核证减排量的计量问题的可能性，但没有做实例演算[3]；朱跃钊等研究发现企业各种“碳排放权”资产价值计量研究没有被广泛认可的原因之一是研究者被传统资产评估思想所束缚，这些经典方法可能在评估这类新型资产时天生就存在缺陷，于是他们聚焦于碳配额，通过分析配额碳排放权的期权特性，尝试把期权定价模型引入到碳无形资产评估研究中来，构建一个碳配额期权定价模型，遗憾的是文献通过实例演算一个碳配额期权合同的价值，不是碳配额的价值[4]；徐静等也发现了碳配额的期权特性，通过论证碳配额期权价值评估的重要因素：价格波动率，利用条件异方差模型和欧盟碳配额交易数据估算期权定价模型中的波动率，并运用期权定价模型给出碳配额期权的理论价格，可惜没做实证研究[5]。文献分析显示传统资产评估方法计量碳无形资产价值的弊端逐渐显露，少数文献开始把期权理论引入到该研究领域中来，但均未给出企业碳无形资产评估值；且现存文献中基于欧盟碳市场数据的研究结论可能并不具备普适性。因此，基于非欧盟碳市场数据和实物期权理论的企业碳无形资产价值评估研究具有较高的研究意义。

1　企业碳无形资产实物期权特性分析

首先界定核心概念，并应用实物期权理论分析它们的实物期权特性和期权来源。

1.1核心概念界定

企业碳无形资产内涵研究始于对碳资产物质形态的探讨：Wambsganss等把用于补偿企业未来碳实际排放的配额碳排放权定义为碳资产[6]；The World Bank把指定基准碳排放量后，企业由于实施有助于减排的项目而减少的碳排放量定义为碳资产[7]；刘萍等提出狭义的碳资产包括配额碳资产(即Wambsganss等观点中的配额碳排放权)和减排碳资产(即The World Bank定义中减少的碳排放量)[8]。从物质形态角度分析上述文献中提及的碳资产，不难发现它们实际上是一种契约关系且不具有实物形态，应将它确认为无形资产[9]。于是张鹏建议在无形资产科目下增设碳无形资产新科目[2]；Takashi Kanamura论证碳无形资产作为无形资产分支单独研究的必要性[10]。江玉国认为碳无形资产指企业通过政府配额或者自身减排得以认证而获得的一种基于排放权利的资产，该资产可分为配额碳无形资产和减排碳无形资产两类，所有碳无形资产均可在碳市场上进行交易[11]。尽管近年一些文献开始讨论碳排放权以外的低碳资源(比如低碳技术、碳标签、低碳认证等)与碳无形资产的从属关系，但并没有得到广泛认同，因此企业碳无形资产仍被严谨地定义为企业所拥有的各种碳排放权，即碳配额EA(Emission Allocation)、排放减量单位ERUs(Emission Reduction Unit)、核证减排量CERs(Certified Emissions Reduction)及自愿减排额VERs(Voluntary Emissions Reduction)等[12-14]。EA是政府分配或低价出售给企业的碳无形资产，而ERUs、CERs和VERs则完全由企业实施碳减排产生，按照刘萍、江玉国及高喜超等人的观点，前者被称为配额碳无形资产，后者被称为减排碳无形资产。

1.2企业碳无形资产实物期权特性及来源

结合实物期权理论，分析企业碳无形资产本质，从而揭示其实物期权特性及来源。

(1)期权和实物期权。期权是给予其所有者按照预设价格买卖某资产的合约，期权的本质是允许其所有者用尽可能少的代价或已有固定损失而获取更多利润。期权所有者拥有的是未来选择权，有利条件下可行使该选择权，不利时可弃之。期权所有者前期付出一定成本购得此权利，后期若选择行使权利，则获得差价收益；若选择放弃权利，则损失前期购买期权的成本。故期权的成本是固定的，收益为零或更大。意味着期权投资者的最大损失被锁定下限，标的资产价格波动越大，投资者获得的更大收益的可能性越大，故期权的价值越大。期权有众多分类方式，依据权利执行日期的确定与否，期权可分为美式和欧式期权：美式期权所有者可以在既定日期及之前的任何一天执行权利，而欧式期权所有者只能在既定日期执行权利；依据期权合约性质划分，期权又可分为看涨期权、看跌期权：看涨期权是以执行价格买入某项资产的权利，而看跌期权是以执行价格出售某项资产的权利[15]。

实物期权的概念最早由Myers于1977年在麻省理工学院提出，他提出投资机会可看成“成长期权”的观点，认为管理柔性和金融期权具有很多相似的特点[16]。20世纪80年代开始,实物期权逐渐从传统期权(一般指金融期权)中分离出来。一般来说，金融期权的标的资产是本身具有价值的股票、债券及货币等金融资产，而实物期权的标的资产是厂房、机器设备、知识及项目等实物资产或无形资产。实物期权的核心思想为：资产投资项目的收益由目前所拥有资产的使用和对未来投资机会的选择两部分组成。实物期权在期权市场成熟度、不确定性来源、标的资产类型、价格波动性、期权独立性及交互性方面与金融期权存在着一些重要差异[17]。

(2)企业碳无形资产实物期权特性及来源。企业碳无形资产期权特性及来源可从以下两个方面讨论：

一是资产自身角度。市场需求不可预测性导致企业未来碳无形资产消耗量的不确定，碳无形资产拥有者被赋予在特定期限内排放、转让及放弃排放CO2以获得生产经营收益的权利。资产所有者可根据自身的实际情况、市场价格等因素决定何时排放CO2以执行该权利，此情形下可视为企业以固定价格在排放时刻购入碳无形资产；若企业排放CO2获得收益甚至低于出售该资产所获得的收益，则企业可转让资产，甚至放弃排放，此情况下视为企业转让或放弃该权利，因此EA、ERUs、CERs及VERs等碳无形资产所有者实际上拥有的是将来任意时间以固定价格购入或放弃购入的一种特殊期权。这种期权具备随时执行及以执行价格买入的特征，属于美式看涨期权。

二是资产管理角度。企业资产管理者面临着未来碳无形资产需求不确定和资产市场价格波动的双重风险。投资决策往往发生某个持续生产经营时点，这个时点以后碳无形资产的需求数据更多的来自于企业战略决策者对未来环境预测，这使得资产管理者也很难做出该时点购买多少的科学决策；另外任何一种碳无形资产的市场价格均受政策、能源价格、股价、气候等因素的影响，且各种碳无形资产市场价格相互具备联动关系，很难预测，以至于资产管理者很难做出何时买卖的科学决策。以碳无形资产为标的期权合同持有者被允许在特定时间(碳无形资产有效期)内任意时刻以某约定价格购入碳无形资产或放弃合同执行，使得资产管理者规避资产需求不确定性及未来资产价格波动的损失成为可能，甚至可从这些不确定性中获得额外收益。碳无形资产期权合同也具备随时执行及以执行价格买入的特征，与美式看涨期权的特征十分吻合。

由于传统金融期权的标的资产是本身具有价值的金融资产，而实物期权的标的资产是厂房、机器设备、知识及项目等实物资产或无形资产，故企业碳无形资产和以碳无形资产为标的的期权合同均可视为实物期权。

2　实物期权视角下的企业碳无形资产价值评估方法研究

基于企业碳无形资产的实物期权特性，通过比较常用实物期权评估模型的适用性，研究企业碳无形资产实物期权价值评估方法。

2.1评估方法研究

实物期权价值评估理论上合理、应用上方便的模型包括布莱尔-舒尔斯模型(B-S模型)和二项树模型[18]。前面已论证过企业碳无形资产具有美式看涨期权的特征。在不考虑支付红利的前提条件下，美式看涨期权等价于欧式看涨期权[4]。而B-S模型和二项树模型均适用于欧式看涨期权价值评估。B-S模型是基于项目价值流遵循一般几何布朗运动假设提出期权价值评估方法，由于剔除掉决策者的效用函数、仅依赖于一些易于观察的变量及计算方便等特点，该模型很适合计量无红利的欧式看涨期权价值[19]。二项树模型是基于风险中性假设前提下的期权价值评估方法，由于它假定未来资产价值只能取两个可能结果中的一个，这限制了该方法的应用范围；另外该模型在应用时需把期权的有效期分为若干足够小的时间间隔，从而导致计算过程较为复杂[20]。因此，选择B-S模型作为基本评估方法的主要原因有：

(1)企业碳无形资产基本满足B-S模型的假设，比如：市场无摩擦并连续运作；资产市价是连续的；在期权合约有效期内，无风险利率是常数；资产可卖空且不受惩罚获得所有交易所得等。

(2)二项树模型的假设之一是未来实物期权的价格只有两种可能取值，即价格上行或下行中的一个，这与核证减排量未来价格为任意数值的实际情况不符。

(3)使用二项树模型精准实物期权价值时需将实物期权有效期分为非常小的时间间隔，计算较为复杂，须借助计算机。

(4)B-S模型忽略投资者风险偏好，依赖可观测的变量即可精确计算欧式看涨期权价值。

B-S模型表达式为[19]：

V=N(d1)S-N(d2)Ee-rT

(1)

其中，

V=碳无形资产实物期权价值

S=期权的当前价格

E=行权价格

r=无风险利率

T=以年度表示的期权到期期限

σ=连续复利年收益的标准差

N(d)=从标准正态分布中抽取的随机变量小于d的概率

2.2B-S模型参数重置

把B-S模型应用到企业碳无形资产价值评估，须对式(1)中的参数重新设置：

(1)无风险利率r是与该期权到期期限相同的一项安全资产的连续复利年利率，它和固定无风险收益率r0的换算关系由以下公式给出：

r=ln(1+r0)

(2)

(2)连续复利年收益的标准差σ受资产价格波动和资产数量估计两方面的影响，但由于碳无形资产交易中资产所代表的碳排放权非常确定，则σ只受资产价格波动性影响，通过碳无形资产历史价格波动情况即可估算。先取近期n+1个资产历史价格数据x1～xn+1，通过这些价格数据求得n个连续复利收益率YK:

yk=ln(xk/xk-1),(k=1,2,…,n)

(3)

利用n个YK样本数据求得YK的标准差σ样本，则σ为：

(4)

(3)S为企业碳无形资产当前价值；E为企业碳无形资产行权时价值。

3　实例演算

选取较为成熟的中国碳排放交易市场中核证减排量交易数据做案例研究。

3.1案例概况

中国湖北三峡新型建材股份有限公司(以下简称三峡新材)是湖北省重点管控碳排放企业，2015年7月10日以每吨17.80元从价格相对偏低的广东省以期权合同形式购得由低碳项目产生的CERs36.10万吨，并协定于CERs有效期2020年4月10日前逐年交割。5年期收益率为5.29%。

3.2参数取值

(1)无风险利率。由式(2)：

r=ln(1+r0)=ln(1+5.29%)=0.0516

(2)期权到期期限。CERs清算为2020年4月10日，则T=4.75。

(3)连续复利年收益σ估算。2014年7月9日到2015年7月9日的场内CERs交易价格数据,如图1所示。

图1　广东省2014.7.9—2015.7.9间核证减排量价格波动曲线(来源：广州碳排放权交易所)

剔除不开市的法定节假日和无成交量日，选取该时段内的146个实际交易日数据，用式(3)求得145个连续复合月收益率Yk,见表1(未显示2014.7.11—2015.7.8之间的成交价与Yk计算值)。

表1　连续复合月收益率Yk计算值

表1中利用Excel中的STDEV函数，求得连续复合月收益率YK的标准差σ样本=0.0843。

由式(4)：

(4)S与E值计算。广东CERs当前(2015年7月10日)价格为15.19元，行权价格为17.80元，则：

S=361000×15.19=5483590

E=361000×17.80=6425800

3.3评估值计算

(1)CERs实物期权价值。由式(1)得：

=0.4424

运用插值法：(正态分布的累计概率查表可得)

N(d1)=N(0.4424)=N(0.44)+0.24×[N(0.45)-N(0.44)]=0.6709

同理求得：

N(d2)=N(-0.1511)=0.4399

V=N(d1)S-N(d2)Ee-rT=0.6709×5483590-0.4399×6425800×e-0.0516×4.75=1467834

(2)36.10万吨CERs价值讨论。除了资产合同期权价值以外，企业碳无形资产实物期权价值还包含资产自身期权价值。企业购入碳无形资产的出价可理解为企业管理者眼中的资产最低价值(碳排放边际收益的最低值)，资产自身期权价值指企业面对未来市场价格与自身碳排放边际收益不确定关系的选择权(出售、推迟排放或放弃排放资产)，因此资产自身期权价值由当前市场价格和价格波动率组成，在计算资产期权合同价值所使用的B-S模型中包含波动率参数σ，即V值已隐含资产自身期权价值波动。因此企业碳无形资产实物期权总价值由V(期权合同价值和自身期权价值波动)与当前市场价格S(资产自身潜在收益)两部分构成，则企业36.10万吨CERs的总价值Z为：

Z=S+V=5483590+1467834=6951424

3.4扩展讨论

(1)与传统资产评估方法相比，实物期权评估方法能更加精确地计量核证减排量等企业减排碳无形资产价值。

3.3中在碳市场较为成熟假设下计算得CERs评估值为6951242元，其中21.1.8%为实物期权价值。而应用成本法评估思想，其价值Z′为E之现值，即：

Z′=E/(1+r)4.75=6425800/(1+0.0516)4.75

=5059844

应用实物期权思想做CERs评估使得企业获得Z-Z′=6951424-5059844=1891580的套利机会，即使用上述方法可以较为精确地评估CERs实际价值，是对传统评估方法的有效修正。

(2)企业配额碳无形资产实物期权价值较小，甚至趋近于零。假设三峡新材通过湖北碳排放权交易中心向政府以17.80元的价格购买36.10万吨EA，由于EA当年有效，故T′=1，国债1年期收益率为2.72%，则：

用同样方法抽取湖北省EA一年实时交易价格数据257个，求得(湖北当前EA价格为25.16元，行权价格17.80元)：

σ′2=0.0101;σ′=0.1004；

S′=361000×25.16=9082760；

E′=6425800;V′=2667320

两种场景下的参数及评估值比较如表2所示。

表2　核证减排量与碳配额评估参数及结果数据比较

通过表2的比较发现，CERs与EA评估参数与结果有些差异，三峡新材以17.80购买EA，其当前市价为25.16(所购EA低于市价部分可看作政府对企业的补偿)，补偿金额为表中的265.596万。扣除掉补偿金额后，EA的剩余实物期权价值仅为1.136万，若再考虑到计算过程中的误差，不难发现企业EA的实物期权价值很小甚至接近于零。σ、T(r)及S等参数的取值只会影响评估值的大小，并不会导致结果趋近于零，其可能原因包括湖北省EA有效期1年(资产自身期权价值较小)和EA一般不以项目期权合同方式交易(资产柔性管理期权价值为零)等。既然期权价值仅来自于资产自身的EA实物期权价值趋近于零，则3.3(1)中的同为碳排放权性质的CERs实物期权价值V应主要来源于资产柔性管理，即企业碳无形资产实物期权价值主要来源于资产管理，而非资产本身。

4　研究结论

(1)企业减排碳无形资产实物期权价值明显比配额碳无形资产实物期权价值大，与传统资产评估方法相比，实物期权评估方法能更加精确地计量核证减排量等企业减排碳无形资产价值，而评估配额碳无形资产价值时效果却不甚理想。

(2)企业碳无形资产实物期权价值主要来源于资产柔性管理，而非资产自身。

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(责任编辑沈蓉)

Enterprise Low-carbon Intangible Assets Evaluation Based on Real Option Angle

Liu He，Fan Lili

(College of Economics and Management，Southwest Jiaotong University，Chengdu 610031,China)

Firstly，by applying real options theory，this paper discusses the real option’s characteristics and sources of enterprise low-carbon intangible asset.Secondly，through a comparative analysis of several common real option evaluation methods，the paper talks over the possibility and applicability of enterprise low-carbon intangible assets’ evaluation on Black-Scholes model.Thirdly，the paper evaluates a case of company’s low-carbon intangible assets on the open carbon trading market’s price data，and studies the evaluated value impacts of the result of traditional asset evaluation method.And then the calculation results are analyzed by the expansion.The research shows real option value of enterprise low-carbon intangible assets comes mainly from flexible management of managers，rather than the assets itself；Certified emissions reduction and other reduction low-carbon intangible assets significantly affect the result of traditional asset evaluation method;Compared with traditional asset evaluation method，real option evaluation method can be used to calculate the value more accurately;However emission allocation and other quota low-carbon intangible assets’ real option value close to zero.

Enterprise low-carbon intangible assets；Emission allocation；Certified emissions reduction；Real option；Black-Scholes model

国家自然科学基金“碳无形资产视角下的企业低碳竞争力系统评价研究”(71271177)，四川省教育厅基金“互联网碳无形资产评价空间研究”(14SB0508)，四川省成都市科技计划资助项目“多目标视角下创新型城市建设中节能减排政策体系的系统评价研究”(11RKYB031ZF)。

2015-11-16

刘鹤(1975-)，重庆人，男，西南交通大学经济管理学院博士研究生，副教授；研究方向：碳资产评价理论与方法。

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